分化更明显，机会更突出
2013-01-17 | 文章来源：中股价值线 | 成为付费会员
同时，从另一个方面来看，对乘用车未来业绩增速放缓的预期，以及由此引发的负面情绪，也似乎在乘用车股票估值上得到了较为充分的反映。可以说，目前市场对乘用车股票的估值对于其未来成长预期，已经显得有些便宜，对那些富有耐心的长期投资者而言，当前乘用车所提供的长期收益空间是不应该被完全忽视的。
在经历了2008年的阵痛、2009-2010年连续两年的飞速成长、以及2011年的缓慢发展之后，2012年，我国狭义乘用车市场表现出了强者恒强、弱者淘汰的两极分化态势。
2012年1-11月，我国狭义乘用车市场同比增速仅为7.09%，延续了自2011年以来的个位数增长。其中2012年11月，国内汽车销量同比增长8.16%，环比增长11.52%至179.10万辆，且12月前三周乘用车销量同比增长19%左右，汽车销量似乎企稳回升，市场由此预计2013年乘用车将有机会同比增长10%以上。但是整体来看，像2009-2010年那样30%以上的高速增长将很难再现。
产品结构方面，在乘用车整体销量增速平缓的背景下，普通家轿目前销量增速放缓（增速约4%左右），而越野性及舒适性较佳的SUV更受市场追捧。2012年1-11月，SUV同比增速为26.2%，预计2013年SUV产品仍将保持20%以上的高速增长。
同时，从另一个方面来看，对乘用车未来业绩增速放缓的预期，以及由此引发的负面情绪，也似乎在乘用车股票估值上得到了较为充分的反映。可以说，目前市场对乘用车股票的估值对于其未来成长预期，已经显得有些便宜，对那些富有耐心的长期投资者而言，当前乘用车所提供的长期收益空间是不应该被完全忽视的。
一、评述范围
本次我们共收录了上汽集团、一汽轿车、长城汽车和长安汽车四支股票，各公司成长动能和安全稳定指数排名、PE、股价所处JW点区位及预期股价区间详见下表一：
| 公司名称 | 成长动能分类 | 安全稳定指数 | 最近合理买入价 | 未来三年股价区间高/低 | 2013-01-04日股价所在JW4点位置 | ||
| 最新一期 | 上期 | 最新一期 | 上期 | ||||
| 长安汽车 | 3 | 4 | 3 | 3 | 会员专享，点击查看 | ||
| 一汽轿车 | 5 | 4 | 4 | 4 | |||
| 上汽集团 | 1 | 1 | 2 | 2 | |||
| 长城汽车 | 2 | 2 | 2 | 2 | |||
从最新一期成长动能来看，四家公司表现出了强者恒强，弱者走弱的两极分化态势。其中，上汽集团，长城汽车表现较好。在君亮估值系统中，上汽集团、长城汽车最新的成长动能系数分别为1和2，成长性颇佳，安全稳健指数均为2，公司盈利能力较为稳定。而长安汽车则表现平平，其最新一期成长动能及安全稳定指数均为3。不过，随着福特对华的战略转变，长安汽车与福特或将展开更进一步的合作，推出更多更优秀的车型，进而可能推动长安汽车快速发展，另长安自主品牌轿车未来发展也不容忽视，因此我们相信长安汽车恢复机会仍在。乘用车板块中唯一一家成长动能指数为5的公司是一汽轿车，主要是车型老化导致其业绩从2011年3季度开始持续恶化，2012年3季度单季净利润（扣除后）为-2.44亿元，与57.29亿元的营业收入形成极大的反差，未来成长性难以确定。从估值系统JW4点可以看出，上汽集团、长城汽车，目前股价分别处于估值区间的A点和B点位置，估值优势明显。
二、乘用车行业综述
1. 我国乘用车发展现状
2012年以来，受宏观经济不景气及行业景气度下滑影响，1-11月，我国汽车销量为1749.32万辆，行业增速仅为4.03%，延续了2011年以来的个位数增长，预计全年汽车销量增速将为5%左右。其中，1-11月，我国狭义乘用车销量为1403.24万辆，同比增速仅为7.09%。在这样的大环境下，乘用车市场竞争日趋激烈，各家厂商或加快新车型上市速度，或实施降价促销手段以保证其市场份额。但是，作为我国仅次于房地产行业的第二大产业，在当前经济形势下，汽车行业对保障经济增长、促进经济结构转型有着重要意义。2012年11月，国内共销售汽车179.10万辆，环比增长11.5%,同比增长8.2%，汽车销量企稳回升。目前，我国人均GDP约5000美元，与我国较低的汽车普及率不相匹配，人均纯收入的增加导致大众对汽车的购买力和购买意愿增强。不过，受限于我国目前城市公路交通压力较大，地方政府或仍将实施限售政策以缓解交通压力，我国乘用车市场或将受到一定的负面影响。
2. 轿车增速平稳，SUV快速增长，推动乘用车平稳增长
从2012年1-11月国内汽车细分车型的销量来看，乘用车中，轿车销量为974.7万辆，同比增长6.2%，增速平稳。其中，A级车销量最好的几款车型分别为凯越、新赛欧、捷达，其市场占比分别约为3.6%、3.5%、3%左右。而长城腾翼C30/50产品约占2.4%的市场份额；B级车销量最好的几款车分别为上海大众生产的桑塔纳、帕萨特以及一汽大众生产的迈腾，市场份额分别约为12%、10%、8%左右，这有力的推动了上汽集团业绩增长；C级车中最受欢迎的是宝马5系和奥迪A6L，其市场占比分别为30%和25%左右。
2012年1-11月，国内SUV销量为179.33万辆，同比增长26.3%，远高于其他车型以及行业增速，在全部汽车销量中比重已超过10%，成为继轿车、货车、微客之后第四个占比较大的细分车型。目前，国内SUV生产商有一汽奥迪、奇瑞、东风本田、北京现代、广汽丰田、海马汽车和长城汽车等生产商。其中，长城中低端SUV哈弗系列产品因其较好的舒适性以及可通过性，还有较高的性价比，极受我国中西部地区消费者的追捧，其市场占比约为12%左右。随着我国中西部地区人均收入的增加，SUV产品的热销有望推动我国乘用车销量平稳增长。
3. 国民财富的快速增长和城镇化建设加速将推动乘用车行业平稳增长
改革开放30年以来，我国经济持续快速发展，GDP总量已跃居世界第二位，从而使国民财富迅速积累。十八大提出目标，到2020年GDP和人均纯收入相比2010年翻一番，这显示出来政府仍将致力于我国经济继续稳定增长，国民财富有望再上一层楼，国民财富的增加有助于推动消费结构持续升级，支持汽车产业长期稳定发展。同时，从千人汽车保有量上我们可以看到乘用车市场的发展前景，截至2011年年底，我国千人汽车保有量仅为70辆，不仅远低于欧美日等发达国家千人保有量，甚至与140辆的世界千人保有量也存在着较大差距，因此我国乘用车市场还有很大的发展空间。另外，十八大提出加快城镇化建设速度，这或将加快我国二、三线城市乘用车市场需求的释放，预计2013年我国乘用车行业将实现10%以上的同比增长。
三、盈利趋势
下面两张表分别是乘用车行业年度业绩汇总和各家公司年度业绩表。行业年度业绩汇总表位3家公司数据加总所得，由于长城汽车上市期较晚，仅有11年以来的数据，不具有历史可比性，因此在年度业绩汇总中剔除了长城汽车的影响，且一汽轿车连续亏损，故行业数据不能充分反映行业发展变化趋势。从过去两年表现来看，受行业景气度下滑影响，4家公司营业收入均保持平稳增长，但业绩方面则分化明显。其中，我们较为看好的两家公司上汽集团和长城汽车扣除后净利润均保持了20%以上的高速增长。而一汽轿车从2011年下半年开始连续亏损，主要是因为产品结构老化，市场竞争力下降，导致公司毛利率下滑严重，研发费用及资本支出较大也是导致公司业绩下滑的另一原因。长安汽车则表现平平，预计随着市场上自主品牌的呼声越来越高以及与福特合作的逐步展开，长安汽车有望实现业绩的快速增长。
| 表二：4家乘用车公司年度业绩汇总（除长城汽车外） | 单位：亿元 | ||||||
| 指标名称 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 |
| 主营收入 | 1390 | 1918 | 3829 | 4923 | 5323 | 5916 | 6475 |
| 同比变化（%） | 38% | 100% | 29% | 8% | 11% | 9% | |
| 净利润（扣除） | 7 | 91 | 170 | 177 | 193 | 213 | 243 |
| 同比变化 | 1131% | 87% | 4% | 9% | 10% | 14% | |
| 毛利率 | 13% | 15% | 19% | 18% | 17% | 17% | 17% |
| 期间费用率 | 13% | 11% | 11% | 10% | 10% | 10% | 10% |
| 净利润率 | 1% | 5% | 4% | 4% | 4% | 4% | 4% |
| 分红率 | 106% | 13% | 15% | 20% | 24% | 24% | 23% |
| 总资产报酬率 | 1% | 6% | 7% | 5% | 5% | 5% | 5% |
| 净资产收益率 | 2% | 15% | 20% | 14% | 14% | 13% | 14% |
| 年平均市盈率 | 205 | 20 | 16 | 12 | 黑体数据为预测数据 | ||
| 市营收比 | 1 | 1 | 1 | 0 | |||
| 表三：4家乘用车公司数据对比总汇 | ||||||||||||
| 公司名称 | 主营收入（亿） | 净利润（亿) | 毛利率 | |||||||||
| 主营收入年成长率 | 净利润年成长率 | 期间费用率 | ||||||||||
| 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | |
| 长安汽车 | 331 | 266 | 277 | 319 | 21 | 8 | 8 | 11 | 17% | 15% | 16% | 17% |
| 31% | -20% | 4% | 15% | 81% | -61% | 2% | 37% | 14% | 16% | 17% | 17% | |
| 一汽轿车 | 373 | 327 | 260 | 330 | 19 | 2 | -6 | -2 | 21% | 16% | 16% | 16% |
| 34% | -12% | -20% | 27% | 14% | -87% | -327% | N/A | 10% | 12% | 13% | 12% | |
| 上汽集团 | 3125 | 4331 | 4786 | 5267 | 131 | 167 | 190 | 204 | 19% | 19% | 17% | 17% |
| 125% | 39% | 11% | 10% | 107% | 27% | 14% | 7% | 11% | 10% | 9% | 9% | |
| 长城汽车 | 230 | 301 | 413 | 501 | 28 | 33 | 47 | 55 | 25% | 25% | 26% | 26% |
| 79% | 31% | 37% | 21% | 174% | 20% | 41% | 17% | 8% | 8% | 7% | 7% | |
| 汇总 | 4,058 | 5,224 | 5,736 | 6,417 | 198 | 210 | 240 | 268 | 20% | 19% | 18% | 17% |
| 98% | 29% | 10% | 12% | 96% | 6% | 14% | 12% | 11% | 10% | 10% | 10% | |
下面两张表则是近10个季度乘用车行业季度业绩汇总表和各家公司季度业绩表。同年度业绩汇总表一样，季度业绩汇总表也存在不能充分反映乘用车发展趋势的问题。而各家公司季度业绩变化表更能反映出各家公司分季度的变化情况。
先看上汽集团，在过去几个季度收入均保持增长态势，但增速不一。自2012年以来，受行业景气度下滑影响，公司收入增速明显放缓。但其净利润呈稳健增长态势。
再看长城汽车，除11年四季度公司营收及扣除后净利润有小幅回落外，其他几个季度公司营收及扣除后净利润均呈加速上升态势，其毛利率也较为稳定，这主要得益于SUV产品的热销，公司低端SUV产品以其良好的性价比得到市场的广泛认同，长城汽车力争把公司建成全球最大的SUV和皮卡生产基地。而长安汽车则表现出了波动较大的特点，主要是因为其生产的自主品牌轿市场竞争力较低。
一汽轿车因车型老化问题自11年3季度以来一直处于亏损状态，另外，公司持续高昂的研发费用支出也进一步压缩了公司的盈利空间，拖累公司业绩。
整体来看，虽然一汽轿车和长安汽车表现不甚理想，但这不能掩盖我国乘用车市场长期向好的趋势。从千人乘用车保有量上来看，我国乘用车市场还有很大的发展空间。另外，依据十八大到2020年GDP总量较2010年翻一番的目标，我国国民财富将更上一层楼，国民财富的增加或将进一步推动我国汽车行业发展。
| 表四：3家乘用车公司季度业绩汇总（除长城汽车外） | 单位：亿元 | |||||||||
| 指标 | 10Y2Q | 10Y3Q | 10Y4Q | 11Y1Q | 11Y2Q | 11Y3Q | 11Y4Q | 12Y1Q | 12Y2Q | 12Y3Q |
| 主营收入 | 1014 | 965 | 1048 | 1141 | 1027 | 1085 | 1670 | 1371 | 1235 | 1287 |
| 同比变化 | 115% | 88% | 86% | 42% | 1% | 12% | 59% | 20% | 20% | 19% |
| 净利润（扣除） | 39 | 42 | 46 | 53 | 45 | 43 | 35 | 56 | 53 | 48 |
| 同比变化 | 160% | 26% | 36% | 21% | 16% | 4% | -23% | 5% | 16% | 11% |
| 毛利率 | 20% | 20% | 18% | 20% | 19% | 18% | 18% | 18% | 17% | 15% |
| 期间费用率 | 11% | 11% | 11% | 11% | 10% | 11% | 10% | 10% | 10% | 10% |
| 净利润率 | 4% | 4% | 4% | 5% | 4% | 4% | 2% | 4% | 4% | 4% |
| 表五：4家乘用车公司季度业绩变化比较 | 单位：百万 | ||||||||||
| 指标 | 公司名称 | 10Y2Q | 10Y3Q | 10Y4Q | 11Y1Q | 11Y2Q | 11Y3Q | 11Y4Q | 12Y1Q | 12Y2Q | 12Y3Q |
| 主营收入 -------- 同比变化 |
长安汽车 | 7463 | 6227 | 10217 | 8165 | 6372 | 5069 | 6945 | 7544 | 6500 | 6177 |
| 17% | 2% | 31% | -11% | -15% | -19% | -32% | -8% | 2% | 22% | ||
| 一汽轿车 | 9483 | 8915 | 10469 | 9586 | 9494 | 6652 | 6920 | 6290 | 6112 | 5729 | |
| 44% | 19% | 21% | 14% | 0% | -25% | -34% | -34% | -36% | -14% | ||
| 上汽集团 | 84417 | 81330 | 84084 | 96397 | 86841 | 96757 | 153100 | 123273 | 110890 | 116836 | |
| 147% | 116% | 111% | 54% | 3% | 19% | 82% | 28% | 28% | 21% | ||
| 长城汽车 | - | - | - | 6953 | 7247 | 7178 | 8712 | 8731 | 9557 | 11176 | |
| - | - | - | - | - | - | - | 26% | 32% | 56% | ||
| 汇总 | 101,363 | 96,472 | 127,756 | 121,102 | 109,954 | 115,657 | 175,677 | 145,838 | 133,058 | 139,919 | |
| 115% | 88% | 85% | 51% | 8% | 20% | 38% | 20% | 21% | 21% | ||
| 净利润(扣除) -------- 同比变化 |
长安汽车 | 575 | 350 | 335 | 679 | 274 | -142 | -16 | 139 | 311 | 65 |
| 14% | 15% | 13% | -14% | -52% | -141% | -105% | -80% | 14% | N/A | ||
| 一汽轿车 | 635 | 304 | 221 | 391 | 411 | -56 | -505 | -14 | -55 | -244 | |
| 122% | -17% | -70% | -44% | -35% | -118% | -329% | -104% | -113% | N/A | ||
| 上汽集团 | 2705 | 3507 | 4027 | 4230 | 3852 | 4528 | 4047 | 5463 | 5011 | 4986 | |
| 279% | 33% | 71% | 47% | 42% | 29% | 1% | 29% | 30% | 10% | ||
| 长城汽车 | - | - | 2757 | 893 | 919 | 676 | 824 | 1085 | 1234 | 1465 | |
| - | - | - | - | - | - | - | 22% | 34% | 117% | ||
| 汇总 | 3,914 | 4,161 | 7,339 | 6,192 | 5,457 | 5,006 | 4,351 | 6,673 | 6,501 | 6,272 | |
| 160% | 26% | 67% | 42% | 39% | 20% | -41% | 8% | 19% | 25% | ||
| 毛利率 -------- 期间费用率 |
长安汽车 | 19% | 16% | 15% | 13% | 15% | 11% | 19% | 13% | 19% | 18% |
| 15% | 15% | 14% | 9% | 12% | 13% | 16% | 14% | 16% | 17% | ||
| 一汽轿车 | 23% | 21% | 15% | 19% | 19% | 16% | 9% | 17% | 19% | 16% | |
| 11% | 10% | 10% | 10% | 10% | 11% | 12% | 14% | 15% | 16% | ||
| 上汽集团 | 20% | 20% | 19% | 21% | 19% | 18% | 18% | 18% | 17% | 15% | |
| 10% | 11% | 11% | 11% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | ||
| 长城汽车 | - | - | 25% | 26% | 26% | 19% | 24% | 25% | 29% | 26% | |
| - | - | 8% | 7% | 7% | 8% | 8% | 7% | 7% | 7% | ||
| 汇总 | 20% | 20% | 19% | 20% | 19% | 18% | 18% | 18% | 18% | 0 | |
| 11% | 11% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | ||
四、市场表现及估值
从表六和表七可以看出，4家乘用车上市公司整体跑赢了大盘。从近52周数据来看，长安汽车、上汽集团和长城汽车分别上涨68%、27%、97%，尤其是长城汽车，其股价较去年年初近乎翻番，显示出了较强的盈利能力。而同期沪深300指数仅上涨7.62%，申万交运设备指数下跌4.50%。
估值方面，剔除净利润为负的一汽轿车，除长安汽车外，上汽集团和长城汽车PE均较低，分别为10和14倍，处于历史较低水平。另外，长安汽车、上汽集团、长城汽车PEG分别为0.97、0.97、0.53，成长性较好，未来股价表现也值得期待。
| 指数名称 | 最新 | 本周股价表现 | 近13周股价表现 | 近52周股价表现 |
| 沪深300 | 2524.41 | 3.27% | 10.09% | 7.62% |
| 交运设备行业 | 2428.46 | 0.79% | 13.60% | -4.50% |
| 公司名称 | 本周股价表现 | 近13周股价表现 | 近52周股价表现 | 年成长率(11-14年) | PE | 拖移PE | PEG | PB | |
| 营收 | 净利润 | ||||||||
| 长安汽车 | 3% | 23% | 68% | 11% | 26% | 26 | 61 | 0.97 | 2 |
| 一汽轿车 | -6% | 16% | -9% | 4% | -30% | N/A | N/A | N/A | 2 |
| 上汽集团 | 3% | 30% | 27% | 10% | 11% | 10 | 10 | 0.97 | 2 |
| 长城汽车 | -2% | 30% | 97% | 26% | 26% | 14 | 15 | 0.53 | 4 |
五、公司点评
上汽集团：公司是目前国内最大的乘用车生产企业龙头。2012年1-9月，公司共实现营业收入3510亿元，同比增长25.36%；实现扣除后净利润155亿元，同比增长22.61%，在汽车行业景气度下滑的背景下，上汽集团逆势上涨，可谓一枝独秀。随着经济逐步的企稳复苏，公司业绩表现值得期待。目前公司估值处于历史地位，更多详情请参考相关最新个股报告。
长城汽车：公司是目前国内最大的SUV和皮卡龙头企业。得益于公司SUV产品哈弗H4、H6的热销 (哈弗SUV市场占比约12%左右)，2012年前3季度公司共实现营业收入及扣除后净利润294.64亿元和37.85亿元，分别同比大幅增长37.83%和52.13%。目前，公司估值水平较低，更多详情请参考相关最新个股报告。
