中青旅(600138)年报点评：乌镇有较大业绩修复空间 静待复苏

乌镇受累于长三角疫情，恢复相对较慢，若修复将有较大利润弹性公司公告21 年报，21 年营收86.35 亿元/yoy20.76%，归母净利2123 万元（疫情拖累，低于我们此前预期的1.90 亿元），较20 年扭亏为盈。IT 业务营收已超19 年同期，收入占比48%；中青博联营收占比20%，恢复至19年同期的65%；古北受益于周边游，游客/营收已达19 年同期的64%/81%，乌镇受累于长三角疫情，恢复相对较慢。疫情前乌镇贡献公司主要利润，若修复将带来较大利润弹性。考虑疫情反复，调低22-23年预测（前值0.54/0.55元）并引入24 年，预计22-24 年EPS0.30/0.55/0.81 元，可比公司22 年平均PE32 倍，考虑1）乌镇/古北树立休闲古镇标杆；2）疫情压力下已体现出较强经营韧性，古北复苏较快；3）濮院新开业有望打开新空间，给与22 年46 倍PE，目标价13.80 元（前值12.42 元），维持增持评级。

21 年乌镇尚有较大恢复空间，古北受益于周边游恢复较快受累于长三角疫情多次散发及疫情管控措施，乌镇21 年接待游客人次368万人次/yoy22%，恢复至19 年同期的40%，其中东栅/西栅分别恢复至19年同期的33%/46%。21 年乌镇实现营收17.58 亿元/yoy121%（含地产），其中景区经营入8.64 亿元/yoy14%，剔除地产及补贴影响，净利润较20 年减亏5975 万元。古北镇紧抓疫后北京周边游市场快速恢复的契机，升级特色产品，创新营销方式，21 年接待游客152 万人次/yoy30%，实现营收7.68亿元/yoy34%，游客/营收分别恢复至19 年同期的64%/81%，实现净利润5466 万元，较20 年扭亏为盈。22 年濮院若能开业，有望贡献新增长点。

中青博联业绩强势复苏，出入境旅游业务尚处于停滞状态21 年中青博联营收17.32 亿元/yoy47%，已恢复至19 年同期的65%，净利润4371 万元，21 年深度参与迪拜世博会/联合国第44 届世界遗产大会等活动，利润强势复苏；山水酒店21 年营收3.88 亿元/yoy12%，较20 年减亏1167 万元，运营效率有所提升；21 年旅行社业务营收5.04 亿元，仅为19年同期的10%，出入境旅游尚处于停滞状态，国内旅游业务加速转型升级；21 年策略性投资业务继续为公司带来稳定的利润贡献，其中IT 业务营收41.34 亿元/yoy-0.07%，已超过19 年同期，为公司21 年主要营收贡献。

疫情前乌镇贡献公司的主要利润

19 年公司归母净利润5.68 亿元，乌镇19 年净利润8.07 亿元（公司持股66%），贡献归母净利达到5.33 亿元，为公司核心利润来源之一（旅行社业务大额亏损拖累公司盈利能力）。若乌镇业绩修复，将带来较大利润弹性。

风险提示：疫情反复、居民旅游消费习惯改变、乌镇补贴减少。