餐饮业成长稳健，估值也较充分

      2011年对许多行业都是颇为困难的一年，但对于餐饮行业来说，却依然是高速成长的又一个好年头。业内公司通过内生性成长和外延式扩张并举，取得了喜人的成绩，维持并加速了盈利向上的趋势。过去20年，餐饮业复合增速20.6%，占社会零售比重由1991年的5%提升至11%，占GDP比重从2.3%提升至4.4%，体量越来越大。居民收入增长、家庭小型化和在外工作时间增加是推动餐饮行业增长的三个重要因素，城镇化进程加速行业增长。预计未来几年餐饮行业将保持16%以上的增速，产业规模在2015年有望突破3.7万亿元。但值得注意的是，由于市场情绪积极正面，相对未来成长预期，目前餐饮公司的估值已较为充分。有心的投资者可以耐心等待更合适的进入时间，如是长期投资者也可适当介入。

一、评述范围  

      目前A股市场共有3家餐饮类上市公司（百花村的主业于2010年转向能源及煤化工）：西安饮食、湘鄂情和全聚德。下表是这3只股票的成长动能和安全指数排名、目前的合理买入价和未来目标价位区间等数据。（它们最新的个股报告在《股票估值500》第38期） 

      总体来看，餐饮行业成长稳定，但估值已较充分。从下面的表格我们可以看到,本次选取的公司中，2家成长动能为1，一家为2。与上期相比，西安饮食由于融资失败，业绩短期内缺乏快速成长动力，成长动能由1下调至2。估值方面，从各公司在JW4点位置来看，3家公司都处于C点或D点，估值已较充分。 

      表一：餐饮行业选取公司主要指标；

公司名称	成长动能分类		安全稳定指数		最近合理买入价（元）	2012-2014年股价区间高/低（元）	2012-5-9日股价所在JW4点位置
	11Y4Q	12Y1Q	11Y4Q	12Y1Q
全 聚 德	1	1	1	2	会员尊享，点击查看
西安饮食	1	2	2	3
湘 鄂 情	1	1	2	2
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二、行业分析 

      餐饮业发展概况：中国餐饮行业随着中国经济蓬勃发展，产业规模持续扩张。“十一五”期间，中国餐饮业年均复合增长约20%，产业规模突破2万亿。城镇化和消费升级构成产业快速扩张的核心驱动力。展望未来，人均可支配收入增长带来的外出就餐频次增加和花费上升将成为推动中国餐饮业继续高增长的动力。根据商务部近期发布的《“十二五”期间促进餐饮业科学发展的指导意见》，预计“十二五”期间，中国餐饮业年均复合增长为16%左右，产业规模在2015年有望突破3.7万亿元。具体来看，未来餐饮业有三大行业变化趋势： 

      1、成本要素发生显著变化，侵蚀餐饮业盈利 
      目前构成我国餐饮业成本中的三大要素分别是：食材、人工、租金，三者在成本中的占比分别为35%、20%和15%。随着原材料、人工、租金的大幅上涨，先前依靠低廉要素投入维持高盈利的特点已发生改变。食材成本上涨若在一定幅度内，餐饮企业的一般应对之法是通过提升菜品创新、推出新菜或者减少分量来维持毛利率不变，但应对工人工资变动与租金价格变动困难较大，这两者的上升对餐饮企业的盈利水平影响最大。餐饮企业运营中的主要费用构成为人工、房租、水电燃料、广告，其中人工和租金费用占比最大。费用构成在不同业态间呈现不同特点。以休闲餐厅为例，其人工和租金费用占比最高，这主要是因为休闲餐饮面对的是商务和白领人群，顾客对其营业位臵和服务人员素质有一定程度的要求，从而造成人工和租金投入较大。而快餐的人工费用占比相对较低，这除了和快餐业态能够一对多服务有关，某种程度上也体现了快餐业态标准化所带来的收益。 

      A股餐饮板块的3家公司的产品定位都为中高端，产品模式以规模化、品牌和产业链为主，其选择的地方一般也为地段繁华的黄金地段,很多聚集在政府部门和银行的附近，但是由于其定位于高端餐饮,虽然其租金也比较高,但同等面积带来的营业收入远远高于其他餐饮企业,所以在租金占比上反而下降了。 

      从A股和H股从已上市餐饮企业人工占营业收入的比重来看，整体呈现上升趋势。湘鄂情于2009年登陆资本市场，随后展开了一轮高速门店扩张，人工费用占营业收入的比重显著上升；而全聚德和西安饮食的门店高速扩张期发生在2009年之前，随着新增门店逐步成熟，人工费用占营收的比重趋于稳定甚至出现一定幅度的下降，这表明国内餐饮企业经营效率依然存在较大提升空间，规模化经营、精细化管理有助于企业对于不断上涨的人工费用的控制。 

      2、餐饮行业并购整合浪潮开启 
      2011年中国餐饮业发生了多宗知名餐饮企业并购案。5月，美国百胜集团收购了中国火锅连锁餐饮业龙头小肥羊93.2%股权；7月，欧洲最大的私募股权基金安佰深收编了中国高端自助餐品牌金钱豹；12月，香港合兴集团收购北京吉野家和DQ股权。中国各区域饮食文化不同、经济发展状况差异大的特定国情决定了定位于单一品牌和业态的餐饮企业成长存在上升瓶颈，多品牌、多业态将是中国餐饮企业未来的发展趋势和方向，并购则是实现这一成长路径的有效方式。2012年4月12日，湘鄂情收购了上海齐鼎餐饮发展有限公司90%的股权，齐鼎餐饮在上海餐饮界知名度较高，旗下拥有三个餐饮品牌：味之都主打中式快餐连锁，鼎中鼎为澳门豆捞餐厅，而伊莎贝拉则主营西式比萨。湘鄂情对于齐鼎的收购有利于丰富旗下品牌组合，使得公司能够进入低端快餐领域。另一边，市场对“东来顺”注入全聚德预期强烈。公司第一大股东首旅集团表示，对旗下六个板块推进一个板块以一个主导品牌和一家上市公司为核心的整合工作，集团餐饮板块中的 “东来顺”将会在“十二五”期间与全聚德进行资产整合。 

      3、食品安全事件频发，政府监管力度加大 
      餐饮服务是终端消费环节，经过农业、畜牧业、养殖业、食品加工业等相关产业食品风险累计叠加，餐饮服务食品安全风险大大增加。近两年，餐饮业食品安全问题被大量曝光，“地沟油”、“一滴香”、“塑化剂”等事件将餐饮食品安全推到了风口浪尖，引起了社会公众的广泛关注，也引起了政府有关部门的高度重视。为此，国务院办公厅、卫生部、商务部等有关部委共下方10多项，以加强餐饮服务食品安全监督。公众关注度提高、监管措施加强迫使餐饮企业加大原材料采购和生存环节的质量控制，投入资金改造厨房、建立标准化流程，这些都在一定程度上加大了企业成本负担。当然，从长期来看，对于餐饮食品安全的关注和监管有助于餐饮企业向正规化和品牌化发展。

三、盈利趋势 

      2012年第一季度3家餐饮公司共实现营业收入9.6亿元，扣除非经常性损益后的净利润0.9亿元，分别同比增长13.0%和42.6%。成本控制和菜品提价推动净利润增速高于收入增速。在原有店铺稳定经营，贡献主要利润的同时，新开店铺陆续度过培育期进入成熟期，以及建店初始发生的装修和设备所产生的折旧和摊销金额已基本提取或摊销完毕都使得公司盈利能力节节高升。 

      餐饮行业毛利率近几个季度一直处于上升通道中，今年一季度为62.5%，同比提升2.3个百分点，环比增加1.6个百分点，达近年来最高水平。毛利率提升主要得益于新开门店度过培育期，日益成熟。从费用率来看，餐饮行业一季度期间费用率为45.0%，较去年同期增加了0.2个百分点，管理费用基本保持稳定，而销售费用率则较去年同期相比有所下降。得益于毛利率的上升和费用率的基本稳定，行业一季度净利润率同比增加2个百分点至9.5%，达历史最高点。 

      表二：餐饮行业2010年—2012年季度数据汇总统计资料：

      从下表可以看到，餐饮行业除了在2010年由于原材料成本的上涨而出现小幅回落外，近几年各项经营指标都处于平稳上升通道中。在内生性增长和外延式扩展的共同作用下，2011年餐饮行业全年实现营收和扣除后的净利润37.1亿元和2.2亿元，较2010年同比增加29.9%和40.2%，增速较2010年也有较大幅度提升。尤其是营收增速，远超历年平均水平。预计未来三年，营收和净利润都将逐渐回归至20%左右的平稳增速。 
  
      表三：餐饮行业年度统计数据见下表：

四、证券市场表现及估值

市场指数	近13周股价表现	近52周股价表现
上证指数	2.88%	-18.59%
沪深300	10.32%	-14.08%

      在经济下滑，上市公司整体盈利回落的背景下，由于盈利稳定增长，餐饮行业显示出明显的防御性，部分公司亦表现出一定的进攻性。从上表及下表的对比可以看到，在过去的13周，本期选取的3家餐饮公司平均上涨23.16%，尤其是湘鄂情的区间涨幅达到47%。大幅跑赢沪深300指数12.84个百分点。 

      不过，值得投资者注意的是，虽然餐饮行业未来景气依旧较为高昂，3家公司的成长性也不错，未来三年盈利年均增速最低的全聚德为17%，西安饮食最高为44%，湘鄂情居中为34%，但相对未来成长预期，目前估值已较为充分。平均PEG达到2.5，有心的投资者可以耐心等待更合适的进入时间。 

      表四：餐饮行业公司市场表现及估值

五、公司点评 
  
      湘鄂情：一季度公司实现营业收入3.77亿元，同比增加14.98%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润4591.72万元，同比增加49.21%。中高端酒楼业务是湘鄂情目前的主要收入来源。随着新增门店速度放缓、过去两年间开业的门店度过培育期开始贡献利润，公司迈入盈利释放期。公司预计2012年上半年净利润同比增幅在50%-100%， 

      全聚德：过去三年平均营收增速为19%，2011 年增速达到35%，净利润同比增速为30%。一季度公司实现营业收入4.48亿元，同比增加16.74%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润4246.80万元，同比增加40.37%。全聚德作为百年老店本应处于成熟阶段，但是随着“建立新型综合餐饮产业集团”战略的推动，近年来公司屡现亮点。未来公司将继续扩张门店数量，加大食品加工业的收入比重，继续保持较快成长速度。公司预计今年1-6月累计经营业绩与去年同期相比将稳步增长。归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为：10% ~50%。