增速放缓仍平稳，非航空业务可期待

      主要受国内经济增速放缓的影响、兼及欧美经济持续低迷和油价高企等诸多不利因素，2011年整个交通运输板块表现低迷，增速放缓，如海运等子行业甚至出现了巨额亏损，机场行业也未能摆脱这种不利影响，营收及净利润增速双双有所放缓。 

      2011年，我们报告中所选取的4家机场合计收入和净利润（不含少数股东权益）增速分别为10%和11.8%，较2010年合计收入和净利润18.9%和36%的增速形成明显落差。从主营业务方面来看，4家机场航空主业合计收入增速达8.8%，较2010年收入增速13.9%，下降5.1个百分点。在考虑国内经济趋势放缓及机场短期内无扩建跑道计划的情况下，乐观的观点认为未来三年内，机场的航空主业增速可能维持在8%-10%的增速。另一方面，4家机场非航空业务收入合计增速达11.7%，虽然较2010年增速亦有所下滑，但其收入占比进一步提高。我们认为机场目前可开发的非航空业务较多，非航空业务或将成为机场行业未来业绩增长的主要动力。

一、评述范围  
      本站收录的上市机场公司共计4家，分别为白云机场、上海机场、深圳机场和厦门空港。 
      整体来看，机场行业增长稳定，估值偏低。从成长性指标来看，上海机场、厦门空港和白云机场成长动能指标分别为1、1、2，成长性均为优秀。深圳机场成长动能指标有2下调至3，主要原因是受制于产能的因素，营收利润增速较低，且未来有较大的折旧支出和利息支出，有业绩下滑的可能。4家机场公司中白云机场和厦门空港处于JW4点中低估值区间A点位置，另外两家处于B点位置。（详见表一） 

      表一：

二、行业分析  
      机场行业继去年快速增长之后，今年增速有放缓。全年4家机场公司合计收入达118.7亿元，同比增长10%；净利润合计31.5亿元，同比增长11.8%。从运量方面来看，国内前50大机场2011年客运量、货邮量和起降架次分别同比增长9.6%、3.6%和6.3%，相较于去年15.2%、21.6%、9.8%的增速水平，放缓明显。选取的4家机场公司三项指标增速分别为7.9%、1.7%和6.4%，客运量和货邮量增速低于行业平均水平（详见表二）。 

      表二：

      1.航空主业 
      自去年开始，机场航空主业收入增速随运量增速同步放缓，全年同比增速为8.8%。白云机场和厦门空港增长较好，增速分别为12%和19.9%，高于2010年8.7%和12.7%的增速水平。其中白云机场增长主要依赖于两条跑道的合理整合，但未来两年产能瓶颈将逐渐展现。厦门空港方面，航空业务收入增长主要受益于其运量增长。2011年厦门空港客运量和起降架次增速分别为19.3%和16.3%，皆远高于行业平均水平。深圳机场和上海机场收入增速仅为4.4%和5.3%。深圳机场近三年内航空主业收入分别为15.1%、11.9%和4.4%，下滑趋势明显，主要受制于产能瓶颈。上海机场增速放缓则主要是去年受世博会高基数影响（详见表三）。 

      展望未来，我们认为受国内经济增速放缓及产能瓶颈制约，机场航空主业收入放缓趋势确定。在考虑需求增速的情况下，我们估计未来几年内，国内机场航空主业收入增速将维持在8%-10%，趋向稳定。 

      表三：

      2.非航空主业 
      近几年来，机场公司越来越注重非航空业务的发展，2010年4家机场的非航空业务爆发式增长，合计收入增速达26.2%，今年虽然增速回落至11.7%,但仍高于航空主业增速8.8%，非航空业务收入占比进一步提高。除去白云机场外，其他3家机场非航空业务增速皆达到两位数。上海机场非航空业务增长主要受益于商业餐饮租赁增长，其2011年同比增长达23.42%；深圳机场非航空业务增长主要受益于航空广告和航空物流增长；厦门空港非航空业务增长主要受益于租赁及特许权收入增长（详见表四）。 

      随着机场航空主业收入增速放缓，我们认为非航空业务的发展将决定机场未来业绩的走势，目前4家机场皆有非航空业务相关设施即将投入，预计未来几年机场非航空业务增速达15%以上。具体来看：1）白云机场，东三廊西三廊扩建、亚运改造使商业面积扩大30%，南航加快广州复合枢纽建设将使部分零售商业重新招标带来提价效应。2）上海机场，一、二号航站楼连接处将增加超 2000平米商业面积，提高机场商业租赁收入。3）深圳机场，T3 建设进展顺利，钢结构已顺利封顶，预计2013年投入使用。另公司计划设立商业开发分公司和地面服务公司，以期提高资源使用效率。4）厦门空港，明年租赁招标将再次启动，参考04年、08年重新招标后租金提升幅度，市场预计此次提升幅度在30%左右。另T2改造后，市场最新预计可新增商业面积1000-2000平米，预计未来两三年租赁与特许权业务年复合增速在20%以上。 

      表四：

公司	非航业务（单位：万元）
	2009	同比	2010	同比	2011	同比
白云机场	139410	4.0%	178758	28.2%	191100	6.9%
上海机场	143702	1.0%	189139	31.6%	219400	16.0%
深圳机场	57411	0.7%	68104	18.6%	75145	10.3%
厦门空港	27539	-4.5%	28587	3.8%	33224	16.2%
合计	368063	1.6%	464587	26.2%	518869	11.7%
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三、盈利趋势 
      从表五中我们可以看到，2010年是机场行业业绩爆发的一年，营收和利润同比增长18.9%和36%。2011年这种增长趋势放缓，趋向稳定，营收和利润增速分别为10%和11.8%。值得注意的是，2011年分红率大幅提高至40.6%，远远高于2010年22.7%的水平，说明机场公司更加注重回馈投资者，高分红也增加了机场行业的吸引力（详见表五）。从四季度数据来看，机场未能摆脱整体增速下滑的趋势，营收增速仅为5.4%，低于全年平均增速。尽管净利润增速达12.5%，但主要系上期毛利率较低拉低利润基数所致，并不能反映公司盈利能力增长（详见表六）。 

      具体来看，白云机场、上海机场和厦门空港盈利增长趋势较好，未来三年预计其净利润增速分别为11%、13%和13%，特别是厦门空港，航空主业和非航空业务增长趋势良好且未来增长空间较大。深圳机场由于受产能瓶颈及后续巨大的折旧支出和利息支出，利润可能出现下滑，预计其未来三年利润下滑5%左右。 

      表五：

      表六：

      表七：

公司名称	年成长率（2011-2013年）
	营收	净利润
白云机场	9%	11%
上海机场	10%	13%
深圳机场	12%	-5%
厦门空港	14%	13%
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四、市场估值及表现 
      白云机场、上海机场、深圳机场和厦门空港过去52周股价分别下跌了13%、7%、22%和7%。虽然近期股价有所回升，但总体而言仍处于低估值区域，特别是白云机场和厦门空港，其股价均处于JW4点中低估值区间A点位置，PEG分别为1.02和0.9，也反映了2家公司目前估值偏低的状态。（详见表八） 

      表八：

五、公司点评 

      厦门空港：业绩高速增长，2011年营收和利润增速分别达18.67%和16.42%，增长趋势良好，预计2012年-14年营收和利润复合增速为14%和13%。目前估值偏低。更多详情请参见相关最新个股报告。 

      上海机场：业绩增长较快，2011年营收和利润增速分别达10.15%和14.41%，预计2012年-14年营收和利润复合增速为10%和13%。此外，公司现金流丰富，今年每股分红达0.6元，分红率高达77%，股息率达到4.11%，高分红也将刺激公司股价上扬。更多详情请参见相关最新个股报告。