保费增速放缓，更添市场担忧

      在银保新规的负面影响仍未消失之际，汽车增速又大幅放缓，市场对保险公司未来业绩担忧更添一分。与此同时，又遇市场持续低迷，保险股股价的大幅下跌，可谓惨不忍睹。自去年10月下旬高位下跌以来，中国平安和国寿的股价几近腰斩，太保股价跌幅也在三成以上。其实，细细分析，我们不难发现，国寿不被看好似乎情有可原，然平安和太保在业绩快速增长，且预期乐观的情形下，亦被大市裹挟而下，显然市场的反应已过度。投资的许多机会多是在市场的过度反应中出现的。 

一、评述范围：平安、太保成长良好，国寿似已掉队 
      本站收录的上市保险公司共计3家，分别为中国平安、中国人寿、中国太保。 
      目前，三家保险公司的股价均处于JW4点中低估值区的A点位置。不过，就成长动能而言，中国人寿相较于中国平安和中国太保，逊色不少。因寿险业务继续萎靡不振，投资收益发展较慢，中国人寿自去年4季度开始，业绩已连续3个季度下滑，为此，本站将其成长动能指标下调为3。中国太保因寿险、产险业务盈利提高，投资收益发展稳健，成长动能上调至1。中国平安则依旧保持着良好的成长性。

公司名称	成长动能分类		安全稳定指数		最近合理买入价（元）	2011-2013年股价区间高/低（元）	2011-9-30日股价/JW4点位置
	10y4q	11y2q	10y4q	11y2q
中国平安	1	1	2	2	会员尊享，点击查看
中国人寿	2	3↓	3	3
中国太保	2	1↑	2	2
版权陈述：图表资料属于君亮资产管理公司所有，未经书面允许，不得以任何形式复制、转载、传播此文件，违者必究。

二、行业分析：寿险、产险均放缓 
      在银保新规及国内汽车销量增速大幅放缓的背景下，受去年高基数影响，今年保险行业的寿险业务增速出现下滑，产险业务也放慢了发展的脚步。由下表可知，今年上半年行业产险同比仅增长16.9%至2360亿元，增速不及去年的一半，甚至还低于2008年17.0%的低位水平；寿险则同比仅增长10.0%至5153亿元，亦不及历史最低增速12.0%。今年1-8月份，行业产险、寿险累计保费增速分别为17.21%、-7.70%，可知产险改善迹象不明显，寿险则出现下滑，不免使市场对行业后期的保费，乃至业绩的增长仍有担忧——市场预计今年三季度保险公司保费和业绩增速将不及预期，并下调全年的盈利预期。下面就3家上市保险公司为基础，主要对其寿险、产险业务进行简要分析。


      1、寿险业务：平安、太保继续领跑 
      寿险业务增速放缓，除去银保新规和基数影响外，还有以下几个因素：1）通胀高企的背景下，紧缩的货币政策使利率水平明显提高，银行和其他非银行理财产品收益率攀升，保险产品的吸引力逐渐下降。2)在银行理财产品激增以及整体吸存压力较大的背景下，银行方面对银保产品的销售意愿下降。3）个险渠道增员困难，去年末，太保、平安和国寿的寿险营销人员增速分别为10.2%、8.8%、-9.1%，均小于近两年水平。市场预期短期上述负面因素犹在，短期行业寿险业务增速放缓困境难以改善。 
      具体来看，由下表可知，在行业整体增速放缓之时，今年上半年平安、国寿和太保的寿险业务均实现同比增长，我们认为这与其较强的市场份额优势关联较大，目前国寿、平安和太保的市场份额分别约为35%、14%和10%。其中，平安寿险表现甚是抢眼，同比增长达到37.4%，高于过去4年增速水平，显著高于行业增速水平。国寿和太保虽虽有增长，但相较于去年增速水平，均是大幅度放缓。 
      平安寿险一枝独秀，主要在于平安银保渠道业务占比相对较小，以及营销人员得到有效增加所致。今年上半年，平安银保渠道寿险业务规模保费占寿险总规模保费的比重仅为11.95%，因此其银保渠道寿险收入占比较少，另外，其营销人员较去年末增加15.3%至47.46万人。与此同时，国寿和太保寿险业务放缓，则主要要是因为银保渠道业务占比较大及增员缓慢所致，今年上半年国寿和太保银保渠道寿险保费收入占寿险总收入的比重分别高达48.30%和51.32%，而其营销人员增速相较去年末，分别仅为-6.23%、0.71%。


      2、产险业务：平安、太保增长继续，但步伐放缓 
      相较于寿险业务的诸多负面因素，产险业务面临的困境相对较小，主要是国内汽车销量增速的放缓。市场估计，产险行业四分之三左右的保费来自车险，足以见得汽车销量增长水平对产险业务的影响力。过去5年，我国汽车销售量年复合增速为25.65%，进入今年，受优惠政策退出和高基数等因素影响，国内汽车销量增速显著放缓。今年1季度和2季度，汽车销量增速分别为8.37%、-2.70%，而7、8、9月份的销量数据亦无较大改善，同比增速分别为-1.3%、4.2%、5.52%。同时，中国汽车工业协会在上半年也大幅下调今年汽车销量增速预期，其预计今年增速在5%左右，此前的预期增幅为10%-15%。 
      产险业务放缓已是不争的事实，不过，市场预计未来两三年仍可维持20%左右的较快增速，主要是因为：汽车销量虽有放缓，但未来可望维持10%左右的增速；国内汽车保有量水平相较于世界平均水平，相差悬殊，未来发展空间很大，2010年我国汽车保有量为58辆/千人，世界平均水平为183辆/千人。 
      就平安和太保而言，受整个市场环境影响，二者表现不及去年，但其发展速度仍旧高于行业平均水平。尤其是平安产险，今年上半年增速水平达到41.8%，领跑行业，主要是公司积极推进销售渠道建设所致。其中，电话销售渠道保费大幅增长92%，增速迅猛；截止今年上半年，电话销售和交叉销售的保费贡献占比已提升至38.1%。中国太保相对落后，同比增长19.2%，主要是因其新渠道保费贡献占比较小所致，今年上半年公司交叉销售和电话销售保费收入同比分别增长89.5%、485.3%至9.93亿元、19.55亿元，二者合计对产险已赚保费的贡献度仅为9.41%。 
      犹如寿险业务市场份额优势一样，产险市场份额优势亦是其产险业务超行业增速发展的重要支撑。目前，国内产险市场主要是由人保股份、平安产险和太保产险三大寡头占领，目前其市场份额分别约为37%、17%、14%。在行业未来有望维持较快增速的背景下，平安和太保这两大寡头无疑将会受益良多，且在新渠道建设的推动下，其产险业务增速放缓之时，仍有望继续快速发展。


      另外，投资收益方面，在证券市场持续低迷和市场利率提高的背景下，受益于投资资产规模增长，今年上半年平安、国寿和太保通过资产配置及操作，投资收益均录得增长，同比分别增长54.5%、29.3%、10.8%至182亿元、118亿元、359亿元。不过，三者投资收益率均较低，有待进一步提高，今年上半年，平安和太保投资收益率同比分别提高20BP、20BP至4.30%、4.40%，国寿则同比下滑56BP至4.50%。

三、盈利趋势：太保、平安有望平稳成长，国寿或难跟上节奏 
      由下表可知，过去4年，平安、太保和国寿的业绩表现可谓是大起大落。2006年7月初，“交强险”正式推出，再加上“十一五”相关政策的推动，除业务单一的国寿收入增速一般外，平安和太保均高速增长；净利润（扣除）方面，均翻倍增长，尤其是基数较低的太保，增幅高达4倍以上。进入2008年，在金融危机的背景下，受收入增速放缓或下滑、赔付支出和保险责任准备金增加等因素影响，净利润大幅下滑，无一幸免。2009年，保险行业逐渐恢复，在低基数影响下，净利润猛增。2010年和今年上半年，除国寿外，平安和太保业绩均保持较快增速，且趋于稳定，似将进入稳步发展阶段。 
      具体来看，中国平安过去4年营收和净利润（扣除）年复合增速分别为15.1%、32.0%，未来三年有望实现稳健发展，预期年复合增速分别为23.1%、25.0%，主要是因为：1）产险业务快速发展之时，盈利能力亦得到提高，今年上半年产险已赚保费和净利润增速分别为41.8%、147.5%，利润贡献占比同比提高10个百分点至21%；2）银行业务增厚业绩，今年上半年其利润贡献占比大幅提高7个百分点至18%。中国太保业绩增速放缓之时，仍有望与平安并驾齐驱，预期未来三年营收和净利润（扣除）年复合增速分别为18.2%、22.1%，主要是因为其寿险和产险业务增速均超行业，且盈利能力得到明显提高，今年上半年，其寿险、产险已赚保费同比分别增长11.5%、19.2%，净利润则分别同比增长28.5%、54.0%。 
      中国人寿方面，由于其业绩并没有产险进行补充，且投资收益表现一般，相较于平安和太保，市场对其未来三年业绩增速预期较低，收入和净利润（扣除）年复合增速分别仅为11.5%、6.9%。




四、市场表现及估值：受大市拖累，估值偏低 
      截止9月30日，上证指数和沪深300指数已分别下跌至2359点、2581点，相较于年初，跌幅分别为16.0%、17.5%。保险公司股价则自去年11月份开始，无论其业绩好坏，均是跌跌不休，期间未见任何起色，由下表可知，仅就今年统计数据，3家保险公司股价均大幅下跌，中国平安、中国人寿和中国太保股价跌幅分别为39.6%、29.5%和18.0%。其中，中国人寿股价自今年8月下旬跌破2008年的历史低位后，近期连连创造历史新低点。 
      究其原因，主要是因为：在市场严重低迷的背景下，受去年11月份颁布的银保新规及国内汽车销量下滑影响等因素影响，寿险和产险两大主业增速纷纷大幅放缓，且短期困境难解，从而使市场对后期的保费及业绩增长存有担忧，市场情绪甚低。 
      不过，持续的下跌更凸显其低估值优势，尤其是业绩持续增长的中国平安和中国太保。中国平安，目前PE为18倍，接近14倍的历史低位水平；PEG为0.86，偏低；PB为3.34，处于历史中低位水平。中国太保，目前PE为17倍，处于历史低位水平；PEG为0.88，偏低；PB为2.11，处于历史中低位水平。中国人寿，目前PE仅为20倍，PB也只为2.66，均处于历史低位水平，估值具有优势，但是，其PEG远高于平安和太保，高达2.98，成长性较低，须谨慎对待。


五、公司点评：平安、太保成长好，估值低 
      中国平安：上半年公司收入和净利润（扣除）同比分别增长38.3%、33.1%至1297亿元、128亿元，主要是受益产险和银行业务盈利大幅增加所致。目前，公司保险业务整体健康发展，上半年寿险和产险收入同比分别增长37.4%、41.8%至740亿元、294亿元。与深发展重组业已完成，后期协同效应将助业绩提升。投资收益超行业发展，上半年同比增长54.5%至181.77亿元。平安寿险偿付能力充足率较低，为158.1%，后期有融资需求。公司成长性良好，估值偏低。 
      中国太保：受益产险和寿险盈利较快增长、保险责任准备金率下降及投资收益增加，公司净利润（扣除）增速逐季加快，上半年收入和净利润分别同比增长20.1%、35.3%至872.4亿元、54.8亿元，其中，2季度分别同比增长22.8%、63%至395.8亿元、20.3亿元，增幅高于平安和国寿。目前，公司产险和寿险业务盈利双双提高，投资收益亦稳健增长。公司资本实力较强，期末集团偿付能力充足率达298%，远高于国寿的164%和平安的200%。目前估值有上移空间。