紧缩政策下，高景气是否已改变？

      2011年上半年水泥量价齐升，水泥股价一路飘红。然而，进入7月份，在销售淡季以及信贷紧缩、工程放缓的双重压力下，水泥价格开始下跌，大多水泥公司的股价也随之重挫，与上半年形成强烈反差。那么，水泥行业的高景气度是否已近改变，持续向上的盈利趋势也就此开始走低了呢？ 
      我们认为，当前的紧缩政策虽对水泥需求有所抑制，但“十二五”期间我国固定资产投资增速仍将保持在20%以上，“投资驱动型”的经济增长动力会减弱，但不会衰竭；同时在国家淘汰落后产能和限制新增产能，水泥固定资产投资负增长的背景下，水泥的供给有望得到有效控制，水泥的供需关系将会持续改善，未来2-3年仍将保持相对繁荣。

一、评述范围 

      上市公司A股中共有22家水泥企业，本期我们选取其中7家进行评述。 7家公司中，有6家公司成长动能分类为1，其中亚泰集团由于东北地区水泥价格坚挺，区域优势明显，成长动能由3上调为2。7家公司目前股价除了塔牌集团其余6家全部处于JW四点位置中的A点，其中，双1+A的公司共有四家，分别为青松建化、天山股份、海螺水泥和冀东水泥。（注：双1+A指成长动能分类和安全稳定性指数均为1，目前股价处于JW四点位置中的A点。）

二、行业分析 

      水泥行业具有一定的周期性，其价格走势主要决定于新增供需边际变化，而区域经济发展程度的不同又使得各区域水泥发展呈现差异化，同时企业行为和国家政策法规也会对行业的发展产生重大影响。下面就从上述四个角度对行业进行分析： 

      1、供需分析——新增产能小于新增需求 
      作为一个周期行业，水泥企业面临的最大的问题是来自行业供给量的过快增长，然而未来却可能面临相反的情况。 
      需求层面：虽然纠结于紧缩的货币政策会对实体经济，尤其是固定资产投资产生影响，最终对水泥需求产生影响，但我们也需要看到积极的财政政策对实体经济的正面拉动的一面。作为“十二五”的开局之年，2011年固定资产投资增速并不低（在20%以上）。1-7月份，全国固定资产投资15万亿元，同比增长25.4%，其中房地产开发投资为3.2万亿元，同比增长33.6%。对比固定资产增速，1-7月全国水泥累计产量11.35亿吨，同比增长19.16%，较去年同期增产1.26亿吨，预计2011年新增水泥需求2亿吨以上。 
      供给层面：初步统计，上半年共有57条生产线投产，预计全年将有150条生产线投产运营，新增产能约1.86亿吨。根据工信部要求，2011年水泥行业淘汰落后产能进一步上调至1.53亿吨，预计2011年新增净产能0.33亿吨，而需求新增量约为2亿吨，新增产能小于新增需求。 

      2、价格分析——东北翘首，西南最低 
      价格是反映市场的标杆，我们选取传统6大区域的水泥价格进行分析。下表为09年至今年7月各区域标号P.042.5水泥价格的月度数据：

      华东地区09年是水泥价格最低地区，今年成为最高地区，不是需求上升，而是供给得到控制，新增产能占当地区域去年总产量比重仅为2%；东北地区今年需求强劲，价格持续上涨，P.042.5水泥在吉林地区今年上涨了150元/吨，一枝独秀；7月份中南和华北地区的P.042.5水泥价格在400元附近，进入9月，华南区域凭借限电，各标号水泥价格上涨20-30元/吨，P.042.5水泥价格涨到460元/吨，利好塔牌集团；西南地区09年还是价格最高地区，但去年一路下滑，市场需求还处于上升期，但新增产能释放过快、过于集中，缺少区域龙头企业，很多西南水泥企业陷入经营困境，成为并购重组的对象；西北地区，陕西由于无序投资（产能严重过剩），今年水泥价格同比下降了20%。 
      根据对各区域的水泥价格和供需情况分析，我们看好华东、中南、东北区域的公司，而对西北和西南的公司抱有疑虑。 

       3、企业行为——兼并重组，区域控制 
      国内目前有5000多家水泥企业，太过分散，所以国家鼓励水泥产业重组联合，提高产业集中度。而在限制产能扩张的背景下，水泥资产愈显宝贵，企业扩张只有走存量整合之路，于是兼并重组成了主要的扩张方式。从去年年底到现在市场来看，华润水泥并购非常强劲，海螺水泥则收购了云南壮乡、广西四合和陕西众喜三家公司，中国建材在四川、重庆也有一些收购动作。 
      运输成本受里程限制决定了水泥是区域性产品，而企业对区域市场的有效控制将大力改善供需关系和影响价格走势。近期水泥企业为了应对水泥价格的下滑，采取了限产保价的措施，其中华东区域的企业在供应自律和价格保护方面做的最好，供给得到有效控制，水泥价格得以维持较高水平。 

      4、政策法规——淘汰落后，限批新线 
      （1）今年7月6日出台的《建筑材料工业“十二五”发展指导意见》提出：2011年底前水泥行业需要淘汰落后产能1.5亿吨，较2010年淘汰量提高50%；到2015年，基本淘汰水泥落后产能，新型干法水泥比重达到95%以上(2010年比重为81%)；到“十二五”末，要使前10家水泥企业生产集中度由2010年的25%，到2015年提高至35%。今年淘汰落后产能力度更猛，这将大大促进整个行业的结构调整和升级，水泥供需关系将进一步改善。 
      （2）今年8月24日，工信部发布《水泥行业准入公告管理暂行办法》，表明新建生产线审批不会完全放松。办法明确指出，对新型干法水泥熟料年产能超过人均900公斤的省份，原则上应停止核准新建扩大水泥（熟料）产能生产线项目，新建水泥熟料生产线项目必须严格按照“等量或减量淘汰”的原则执行，且必须具有具有符合国家产业政策和标准规范的生产线，以及污染物治理和资源综合利用设施。即使现在开始审批新建生产线，复核时间最快需要3个月，而一条5000吨的水泥生产线的建设周期是一年，因此，这批生产线也将于2013年投产。新办法表明了淘汰落后产能和支持污染物治理的坚定决心，供给继续得到有力控制。

三．业绩表现和趋势 

      就本期选取的7家水泥公司而言，今年1季度和2季度营业收入分别同比增长50.3%、57.7%至152.7亿元、267.8亿元，净利润（扣除）分别同比增长187.5%、155.7%至23.2亿元、55.3亿元。盈利能力的几个重要指标——营业收入、净利润、毛利率和净利润率均在今年2季度达到最高点，期间费用率则创了单季最低，使盈利水平达到了景气高点。在7家公司中，盈利能力最强的是海螺水泥，其二季度毛利率最高，达到42%，三项费用率仅为8%，是7家公司中唯一低于10%的；其二季度营收同比增长66.87%至130亿元，为其余6家公司营收之和，净利润（扣除）则同比提高2.77倍至35.85亿元，占7家公司净利润（扣除）总和的64.8%。 
      就全国范围来讲，1～3月和7～8月则是水泥市场的传统淡季，今年却分别出现雪中送炭和雪上加霜的不同变化。一季度水泥行业承接去年四季度高景气，水泥价格没有像往年一样下滑，二是坚挺在400元/吨以上；进入7、8月份，受高温多雨天气等因素影响，水泥需求出现季节性下降，“紧缩政策”及“基建项目延缓”却又进一步抑制水泥需求，双重压力之下水泥板块短期盈利能力出现下滑。此外，水泥一年中有两次市场需求高峰，一次是在5～6月，一次是在10～12月，10～12月时间长、销量大，有价格提升的空间和时间。水泥量价齐升的5、6月份已经过去，时值淡旺季转换的9月，市场需求回暖仍较为缓慢。但从近几年的统计数据可以发现，上半年水泥产量一般是全年的45%，下半年占55%，下半年的需求会比上半年高出10个百分点。即使在2008年因金融危机经济出现下滑的情况下，下半年的产量依然占全年的53.42%，因此，今年下半年的需求好于上半年几率极大。

      由上表可知，7家公司过去三年营收和净利润（扣除）年复合增速分别为26.9%和37.7%，未来三年营收和净利润（扣除）年复合增速分别为31.5%和45.2%。对比各公司预期业绩数据，预期未来三年营收和净利润（扣除）均高于平均的公司仅有两家，都是处于新疆区域的青松建化和天山股份。值得一提的是，海螺水泥因为其收入基数较大，收入预期增速虽只有29%，但其净利润（扣除）增速却是高达48%，仅次于青松建化和天山股份。赛马实业由于产能投放过快，所处宁夏地区市场比较饱和，水泥价格面临较大压力，未来三年净利润（扣除）复合增长率将在10%左右。

四．市场表现及估值 

      2011年上半年全国水泥市场景气维持高位，水泥产销量与固定资产投资同步实现快速增长，公司业绩多有超预期表现。1-6月，本期选取的7家水泥行业公司平均上涨21.69%，跑赢上证指数23.33个百分点，其中塔牌集团、海螺水泥更是分别获得了63.64%、41.73%的正收益，仅有赛马实业出现-2.92%的跌幅。 
      然而，到了下半年，股价却提前进入了寒冬，市场对水泥需求放缓和价格下跌的季节性疲软反应过度，7月1日-9月7日，本期选取的7家水泥行业公司平均跌幅为25.33%，跌幅之猛远超大盘，其中天山股份、海螺水泥和冀东水泥跌幅均超过30%，业绩好的水泥股反而遭到杀跌，更多反映了对前期上涨个股的抢先出货行动。 
      估值方面，目前水泥板块的PE仅13倍。入选7家公司平均PE为11倍，已较为充分反映了目前需求减弱的风险，其中海螺水泥的PE仅有8倍，接近历史底部区域，估值优势显现。除了赛马实业，其他6家公司的PE均较其对应的拖移PE略低，说明公司公司未来的两个季度的盈利仍有上升趋势，估值存修复空间。