光明乳业：高速成长中的乳制品龙头

      光明乳业的前身是成立于1956年的上海市牛奶公司，1996年由上海市牛奶公司与香港上实控股公司合资成立上海光明乳业有限公司，2000年整体变更为股份制，2002年在上交所上市。公司拥有世界一流的乳品研发中心、乳品加工设备以及先进的乳品加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉、黄油干酪、果汁饮料等系列产品，拥有莫斯利安，优倍，优+，健能AB100、畅优等五大明星产品，目前公司是国内规模最大的乳制品生产企业之一，行业排名仅次于伊利及蒙牛。2014年中期，液态奶和其他乳制品各占主营业务收入的73.13%和21.24%。

      由于自建奶源成本极高，加之2008年三聚氰胺事件后光明砍掉了占比5%的散奶供应，光明乳业解决奶源问题主要还是走“社会化、专业化分工”道路，现在除了20%来自大股东上海牛奶集团，其余均来自于有合作关系的规模化牧场，自有奶牛仅万头。公司已在武汉、德州等地启动建设3000-5000头牛的牧场，作为周边集体牧场建立和管理的示范基地，未来将进一步扩大至广州、黑龙江、郑州。

      2000年以前可以说是巴氏奶的天下，当时巴氏奶与UHT奶（常温奶）的比例是7:3，光明是中国乳业的老大。随后，伊利、蒙牛得益于利乐常温专利顺利将全国带入常温奶时代，由于光明固步自封，措施了常温奶市场，于2003年拱手让出行业龙头。不过光明研发新品的潜力仍然不容置疑，2009年常温酸奶莫斯利安问世，带给乳制品行业新的革命。即使伊利及蒙牛大举进军常温酸奶领域，但仍难撼动光明在该领域的领导地位。

买入理由：

      1、莫斯利安成业绩增长加速器。2009年光明推出莫斯利安，是行业内首个常温酸奶品种。此前光明乳业深耕低温奶多年，忽视了常温奶的重要性，导致常温奶规模上的劣势导致在产品定价、成本控制等方面都不如竞争对手蒙牛、伊利，行业地位由老大沦为第三名。2011年常温酸奶——莫斯利安开始大放异彩，它不仅打破了光明错失常温奶市场的困局，也开启了传统常温奶向常温酸奶升级的新趋势，不少乳企争相效仿。去年伊利的同类型产品安慕希已投入市场，蒙牛也开始涉足该领域并计划加倍投入，但光明乳业凭借市场先入优势，仍然占据行业领头羊位置。2014年前三季度莫斯利安单品销售收入约为45亿元，而同期伊利股份安慕希销售仅有数亿元，蒙牛同类型产品纯甄则处于投放初期，尚未形成规模。2010-2013年莫斯利安销售收入分别为2亿元、7亿元、16亿元以及32.2亿元，增长速度惊人。截至2013年底，莫斯利安的年复合增长率高达138%，随着今年全国性铺货推广的深入，其对业绩的贡献力度将持续加大。

      2、销售网点激增，产能存扩张预期。目前莫斯利安产品已进入成熟期，收入增长仍处于爆发期，因此公司暂不考虑新增口味及品种，而是加大力度拓展渠道网点为主，去年年底网点数量仅有20万个，今年上半年已达到40万个。根据光明乳业对该产品的规划，原定于2018年达到百亿的销售计划提前至2015年完成，而在公司看来，只有网点数量达到60万个以上时，才有可能完成任务，因此公司计划2014年下半年新增网点上限约30万个。销售区域将逐步从成熟的华东市场向华南、华北渗透。按照今年前三季度的销售进度，完成全年60亿元的销售目标压力不大。从产能供给看，2013年公司新增5条生产线，使得莫斯利安生产线达到29条，年产能打满后可支持50亿的销售规模，但目前莫斯利安处于全国性铺货状态，供给仍然偏紧，后续产能有扩张的需求。

      3、明星产品延续稳定增长态势。以优倍、健能、畅优、优＋、莫斯利安为代表的“五朵金花”是公司近几年业绩成长的驱动引擎。2014年上半年莫斯利安收入保持翻番，而同期优倍、健能、畅优几个品牌也维持双位数以上的增速，其中优倍销售收入为5.52亿元，同比增长39%；优+为3.25亿元，同比增长19%，畅优为6.93亿元，同比增长25%，健能AB100为3.19亿元，同比增长19%。市场普遍预计预计2014年“五朵金花”收入有望突破80亿元，除莫斯利安之外的其他明星产品增速将保持在10%以上增长。

      4、原奶价格下滑，明年毛利率或有提升空间。受进口原奶价格持续走高以及国内原奶受上游行业整合的影响，2013年原奶价格平均涨幅高达30%。不过自去年3季度开始，原奶价格增速开始放缓，今年2月份起价格出现拐点。根据国家农业部的数据，截至今年10月1日，国内原奶（生鲜乳）价格为3.91元/kg，较年初的4.19元/kg已有所回落，但与新西兰等产区相比（约2.7元/kg），国内奶价仍有下调空间，市场预计全年原奶价格将呈现前高后低的走势。而光明乳业一般会在年初签订当年的原奶收购合同，明年原奶签单价格低于今年将是大概率事件，2015年综合毛利率或有提升空间。

      5、布局海外市场策略初显成效。2008年三聚氰胺事件后，国内奶粉体系几近崩溃边缘，国人对国产奶粉已到了杯弓蛇影的地步，但奶粉市场仍然以每年10%-20%的增速在增长。伊利，蒙牛等龙头纷纷转战海外，寻觅优质奶源。公司也积极布局海外市场，于2010年以3.82亿元收购了新西兰的新莱特公司，然而与蒙牛及伊利海外收购不同的是，光明收购新莱特不单单是为了自身奶源质量的保障，同时还期望通过资本运作，实现对收购标的的投资收益。事实也朝光明计划的方向发展。2013年新莱特成功上市，全年成功扭亏为盈并为公司贡献净利润9216万元，对公司业绩增厚效益颇大。今年5月光明乳业再次出手，收购了以色列最大的食品公司TNUVA，该公司的主营业务为乳制品、肉类、鸡蛋及包装食品，其乳制品业务在以色列市占率达70%。市场预计光明乳业或将复制新莱特的运作模式，实现在产品研发创新及投资收益方面的双赢利。

      6、参与探月工程研究，后续新品种可期。光明乳业在新品研发方面一直走在行业前列，从巴士奶到莫斯利安，再到无添加酸奶如实，每件新品无不引发行业变革。今年10月24日，公司牵手中国航天探月工程，成功将拥有自主专利权的菌种送上太空，通过利用太空失重、极端温度以及光线辐射等因素可筛选培育出存活性更好、更具健康促进作用的菌种。11月1日，公司又顺利回收包括莫斯利安原产益生菌、植物乳杆菌ST-Ⅲ等四株菌株，作为全球乳制品行业第一家、也是中国唯一一家将菌株送上外太空的企业，后续对上述菌种的研发值得期待。

      7、政策支持，龙头企业兼并落后产是大势所趋。根据国家发改委与工信部联合印发《食品工业“十二五”发展规划》，鼓励乳制品企业兼并重组，加快淘汰规模小、技术落后的乳制品加工产能，培育形成一批年销售收入超过20亿元的骨干企业。截至2013年底，伊利、蒙牛、光明市场占有率分别为21.7%、18.8%和6.9%，随着未来消费结构升级和行业内龙头企业不断优化产品结构，领头企业的定价能力、规模效应也将水涨船高。

      8、成长趋势明晰。光明乳业自2002年上市到2008年走得非常艰辛，前五年因固守低温牛奶而错失常温市场导致沦为行业第三，2008年受三聚氰胺事件影响当年亏损4.20亿元。2009年莫斯利安腾空出世，2009-2013年公司营收总额由79.43亿元增加至162.9亿元，利润总额由0.98亿元增加至3.54亿元，年均复合增速37.9%，走出了一波新的成长路径。

      由于去年春节提前，旺季销售期缩短，加上所得税退回大幅减少，2013年4季度公司业绩出现下滑，但业绩的短期波动并不改变公司长期高速增长的趋势。进入2014年，光明乳业凭借持续优化的产品结构顺利化解了原奶价格波动风险，前三季度净利润同比增长38.72%至3.85亿元，销售净利率2.51%。未来几年，随着莫斯利安销售快速放量，公司毛利率及净利率都有可能保持在不断上升的走势中，盈利能力日渐增强。

      
      9、受益于乳制品高端化，2013年光明乳业的股价曾一度由9.45元涨至25.9元的历史高位，接近翻了三倍。不过受业绩增速放缓以及今年行业多次乌龙事件的影响，公司股价持续走低，最低下探至14.25元。不过以今年11月5日收盘价15.5元计算，公司当前PE仅为28倍，PEG为0.72倍，估值较为合理，投资者可逢低关注。

      10、光明乳业在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往光明乳业的个股报告。

风险提示：

      1、食品安全问题再次发生，消费者对国内乳品信心缺失。
      2、乳品进口规模扩大，国内乳品行业竞争加剧。
      3、饲料等成本上升，原奶价格持续走高。
      4、莫斯利安产能衔接出现问题，新品研发不及预期。

风格归属：

      大盘股（总股本/流通股本：12.25亿/ 12.22亿，按本文写作时推算总市值194.9亿元）
      积极成长股