和佳股份：商业模式契合行业发展，业绩持续高增长

公司概况：

      珠海和佳医疗设备股份有限公司成立于1996年， 2011年在创业板上市，是国内领先的综合性医疗设备、技术和服务提供商，产品及业务覆盖了肿瘤微创治疗、医用气体及净化工程、医学影像、常规诊疗、生物电子和医院整体建设等多个领域。截止2013年，公司主营肿瘤微创治疗设备、医用制氧设备及工程、常规诊疗设备收入占比分别为43%、29%、6%，在职员工1071人。公司控股股东为蔡孟珂和郝镇熙夫妇，合计持股43.58%。 

      公司作为国内肿瘤微创治疗技术和设备领域的领导者，目前是国内第一家，也是唯一一家能提供较为完整的肿瘤微创综合治疗解决方案的企业，设备覆盖近万家医院，并成功为300多家医院建设肿瘤综合治疗中心；在医用气体领域，公司医用分子筛制氧系统具有安全、低能耗、全自控和实时在线监测等特点；在净化工程领域，公司全力打造数字化的洁净手术部系统；在医学影像领域，公司致力于建设基层医疗机构数字化影像远程诊断系统，并多次在政府医学影像产品采购中中标，是中标量和中标额最大的供应商之一。

买入理由： 

      1、具有向基层医院提供整体解决方案的经验和能力。和一般的医疗器械企业大小客户通吃，只买设备不同，和佳股份定位于向基层医疗机构提供包括医疗设备、配套设备、装修设计及施工甚至土建在内的整体解决方案，帮助基层医院建立和完善肿瘤中心、医用气体系统等，并借助融资租赁的模式推动其业务发展。由于其模式具有创新性和独特的优势，契合了基层医疗器械需求急剧膨胀的市场机遇，近几年公司业绩成长骄人，2008-2013年其净利润复合增速高达98%。2014年1季度，公司实现收入1.91亿元，同比增长36%，同比环比均有提速，扣除后净利润同比增长47%至4194万元，与去年4季度基本持平，增长的稳定性也大大提高。 

      2、基层医疗机构投入大幅增加，医疗器械迎来美好时代。在新医改政策下，国家加大对基层医疗服务体系的建设，奠定了中长期国内中低端医疗器械市场发展的基础。2009 年至2011年内，8500亿医改投资中明确了2000家县级医院、 34000家乡镇卫生院、3700家城市社区卫生中心和11000家社区卫生服务站新建或改造计划，按建设周期2.5年计算，2013年起县级医院将迎来竣工高峰，竣工后科室建设即将启动，未来2-3年县医院将迎来医疗设备采购的高峰。2012年国务院在《关于县级公立医院综合改革试点的意见》中明确提出：1）30 万人口以上的县（市）至少有一所医院达到二甲水平；2）力争使县域内就诊率提高到 90%左右，基本实现大病不出县。这些政策给公司的业绩稳定增长创造了良好的环境。 

      3、肿瘤微创治疗设备日益受到重视，整体方案优势明显。目前我国是世界第二大肿瘤高发国，具有发病率高、治疗费用高的特点。目前，外科手术、放疗和化疗仍然是目前癌症治疗的三个主要手段，但传统治疗手段对机体的损伤或者副作用过大，微创、生物、中医治疗逐步成为癌症治疗的重要手段，其中以创伤小、精确定位和毒副作用小为特点的微创肿瘤治疗技术部分弥补了手术造成的创伤面大、恢复慢、术中转移及放化疗造成的机体免疫功能损伤等问题，日益受到重视。在加大基层医疗机构建设投入改革背景下，过去集中于中心城市大中型三级医院为主的肿瘤医疗服务供给，将向以县级医院为代表的二级医院转移，包括微创治疗在内的肿瘤治疗设备的配置将向6523家二级医院倾斜，肿瘤治疗设备的市场饱和容量将大幅增加至原来的3倍以上，未来5~8年市场有望保持25%的稳定增长。 

      从市场竞争情况来看，绝大部分肿瘤微创治疗设备的生产厂家所提供的产品主要是在某一个技术领域内提供单一产品，只有少数厂家（如吉林迈达医疗器械有限公司）可以同时在两个技术领域内（高频电磁场热疗和射频消融）同时提供产品。但从整体角度而言，和佳是国内第一家、目前也是唯一一家能提供较为完整的肿瘤综合治疗解决方案的企业，产品方案涵盖射频消融、高频热疗、体内放射性治疗、介入性热化疗等多个技术领域，针对大部分县医院资金匮乏、技术水平低、管理经验不足、科室知名度低等问题，公司推出了为县医院量身打造的“All-in-One”解决方案，包括融资-设备引进-科室建设-科室管理-人才培养-科室宣传各个环节，目前国内尚无竞争对手提供类似服务。
 
      4、医用分子筛制氧设备及工程的低价优势迎合县医院节约成本需求。与传统液态氧、钢瓶氧相比，分子筛制氧设备以其运行的安全性、供应的可靠性、投资的经济性逐步为大中型医院所认识和接受，它克服了钢瓶氧和液态氧的缺点和隐患，已成为医院供氧系统中的主流设备。过去分子筛供氧的需求主体多为三级医院，AirSep、Onsite 和 OGSI 等外企占据了60%以上的市场份额，国内企业占比不高，且95%以上的国内企业均采用进口制氧主机。公司是国内为数不多的已实现制氧主机自产的企业，价格比进口产品低30%，低价优势决定了公司的产品对于价格敏感度高的基层医疗机构极具吸引力，随着制氧机的需求主体从三级医院向基层医院转移，公司将凭借先发优势和低价优势成为进口替代的受益者。另外，公司还提供安全管理、数字化气体管理等附加服务，与只售设备的竞争对手形成差异优势。 

      5、医院整体建设订单饱满。公司医院整体建设项目收入分两部分确认：租赁部分按3-7年逐步确认，设备销售是设备安装调试完成后当期进行确认的，确认周期较短。去年公司公示的项目合同总计达到5.35亿元（烟台2560万+河南睢县8897万+重庆合川区4396万+河南新蔡县 8000万+许昌二院1.5亿+西安1.12亿+河南睢县3425万元），与2012年全年收入相当，其中睢县中医院二次中标说明了公司存量客户具有很高的多次开发价值。2014年4月公司再新增新疆人民医院北院4亿元订单，5月新签山东高唐县人民医院3.5亿元订单，预计2014年新增15-20亿元整体建设订单。2014年1季度只有少部分订单确认，未来三季度有望加快，保守预计，今年睢县中医院和重庆合川中医院共计超过1.5亿的订单均能确认收入。 

      值得一提的是，公司控股的融资租赁公司珠海恒源在去年9月获得内资融资租赁业务试点资格，对公司医院大单拓展非常有利。仅1个多季度，去年珠海恒源就实现收入1802万元，净利润1237万元，有市场预计今年可新增净利5000万元。
 
      6、收购珠海弘陞，进军血液净化领域。2013年公司收购了珠海弘陞公司，新增了血液净化业务，血液净化不单只是做肾透析，其治疗范围非常广，除肾透析外还可治疗例如挤压伤、烧伤、高血脂症等29种疾病，有着常规药物及疗法无法代替的作用，在国外被誉为继药物、手术之后的第三种治疗技术。公司计划以学术会的形式对血液净化进行推广，销售则采用“打包在整体项目+单独销售”两种方式相结合，弘陞公司2013年收入588万元，亏损530万元，短期内或许缺乏爆发性的增长机会，但长期成长前景仍然值得看好。同时公司还通过收购四川思讯进入医院信息软件业务，由公司原有制氧销售队伍进行销售，未来也将逐步贡献业绩。 

      7、新增医院合作分成新模式。2013年11月26日，公司公告与郑州人民医院签订核磁共振设备合作项目，双方同意设备投资作价8900万元。根据约定，公司出资购买3台核磁共振系统及各项配套设备，投入医院进行合作运营，项目独立核算，合作期为10年，公司将获得项目利润的60%。粗略测算公司可获取利润540万元/每年，贡献较小，但该项目在以往租赁合作模式的基础上，探索出合作分成的新共赢模式，可复制性更强，为公司带来更多的发展契机。 

      8、虽然公司季度间业绩难免受到工程结算影响而有所波动，但长期来看，未来3～5年医院建设仍处于高峰期，公司产品迎合医院发展需求，模式又具竞争力，中长期成长趋势不变，市场普遍预期公司业绩在2014-16年有望取得年复合50%上下的高增长。值得注意的是，这样的成长性判断是在不考虑并购重组的情况下得出的。横向来看，目前医疗器械行业估值水平普遍较高，其中冠昊生物、九安医疗、康耐特的PE均在100倍以上，公司貌似偏高的估值仍远在市场估值习惯的水平之下。另外，此次由于并购对象财务不够规范等原因，公司终止重组事宜，反映出管理层对外延式并购的审慎态度，这是值得肯定的。所以，我们更倾向于认为，5月中旬和佳股份因重组迟延而出现的意外大跌，或是一个难得的捡漏机会。  

      9、和佳股份在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往和佳股份的个股报告。

风险提示： 
      1、订单型公司业绩可预测性较差，带来季节性波动风险。 
      2、医院整体建设项目订单延迟或取消的风险。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：4.4亿/2.3亿，总市值123亿元） 
      积极成长股