困难环境中的好机会

      自今年2季度以来，一方面增速放缓，另一方面负面舆论突出，高速公路似乎进入了较为困难的环境。这个困难的环境里，如果我们细心评估，可以发现不错的机会。

      自去年1季度开始，高速公路行业收入和利润同比大幅度增加。然而，进入今年以来，尤其是2季度以来，受经济增速放缓及高基数等影响，行业增速显著放缓。从各方面的数据所构成的环境来看，未来三年高速公路行业有望继续保持增长，但总体增速会趋缓。另一方面，公路板块在最近的负面舆论环境下，出现较大跌幅，其估值水平进一步移向历史低位。

      在本次板块剧烈调整中，部分股票明显超跌，如宁沪高速、深高速等。随着通胀回落、政策和舆论压力减轻、收费公路实际整治力度低于预期以及旺季经营数据好转，政策面和基本面的压力将逐步释放，届时高速公路行业将迎来估值修复机会。

      聪明的投资者总是在困难的环境中发现好机会。找到高速公路中成长性高于行业、成长品质良好、估值严重错误下调的公司，适当配置，耐心持有，这就是机会。

一、评述范围
      本期《股票估值500R·个股报告》中收录高速公路行业公司共有11家，各公司成长动能和安全稳定性排名、PE、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      11家公司中，成长功能分类为1、2、3的公司分别有4家、3家、4家，行业整体成长动能良好，具有一定的估值优势，11家公司目前股价几乎全部处于JW四点位置中的A点，其中，双1+A的公司共有4家，分别为宁沪高速、山东高速、深高速和现代投资。（注：双1+A指成长动能分类和安全稳定性指数均为1，目前股价处于JW四点位置中的A点。）

二、行业分析
      以本期收录的11家公司营业数据为基础，2010年营业收入同比增长17.7%，净利润（扣除后）同比增长16.8%，增速远高于2009年。今年1季度，其营收及净利润（扣除）同比仅分别增长11.9%和5.1%，相较于去年分别高达31.1%和39.4%的增幅，增速显著放缓。受去年高基数及相关政策等影响，我们认为高速公路行业整体上将进入常态化发展。下面就以下几点对整体行业进行分析。

      1、 运营数据——增长继续，增速放缓
      由下表可知：公路客运方面，今年1季度客运量同比增长7.8%至81亿人次，客运周转量同比增长10.3至4151亿人公里。货运方面，1季度货运量同比增长14.5%至62亿吨，货运周转量同比增长14.6%至10976亿吨公里。相较于2010年各项数据，今年客运量及货运量增速明显放缓，不过再对比往年数据可知，今年增速已逐渐向常态增速回归。究其原因，公路客、货运增速放缓，一方面是受2010年高基数及今年经济增速适度放缓双重因素影响，另一方面还受到受产业结构调整、货币政策从紧等综合因素影响。今年公路运行增速预计在10%左右。

      2、 汽车销量及保有量数据——继续增长，支撑车流量增长
      剔除2008年金融危机影响，国内汽车销量增长迅速，近9年复合增长率在25%左右。进入今年，我国汽车行业增速明显放缓，今年1季度同比仅仅增长8.2%至499万辆，尤其是4月份，单月全国汽车销量同比下滑0.2%至155万辆，此为自09年2月以来27个月首次出现负增长。据中国汽车工业协会预测，“十二五”期间我国汽车行业仍将处于高速发展阶段，预计今年汽车总产量将达1700万辆，同比下降近6%。

      2009年1月我国养路费取消，随后汽车保有量保持快速增长。2010年国民经济统计报告显示：全国民用汽车保有量9086万辆（包括三轮汽车和低速货车1284万辆），同比增长19.3%。未来，随着国内人均收入水平的不断提高，我国汽车保有量将有望维持稳定增长，尤其是小汽车方面。据统计，2009年、2010年全国汽车销量同比增长率分别为45.5.%、32.5%。其中小汽车的增速分别为 54%、34%，高于总体水平。

      今年1-4月份，小汽车销售量同比增长5.59%，相较于去年同期71%的增幅，增速下滑明显。但因前期基数较大，今年4月份小汽车保有量累计值仍然同比增长29.8%，市场预计今年小汽车的保有量有望保持20%左以上的增速。从区域来看，我国汽车保有量是东高西低，南高北低，北京、河北、山东、江苏、浙江、广东等省都高于300万量。随着居民生活水平的提高以及区域经济一体化的加强，预计东部高速公路的小汽车流量有望维持强劲增长，相关公司譬如：深高速、皖通高速等将受益明显。

      3、 路网效应，分流影响
      由下表可知：截止去年底，西部中部和东部高速公路总里程相差无几。但对比去年新增里程数及未来10年新增里程数，西部增速遥遥领先，中部稍显落后，东部增速最低。因此，未来中西部公路里程处在严重供过于求的状态，必然影响整个路网的车流密度，届时相关上市公司业绩将因此受到负面影响。

      新增公路中，中西部多是主干线，对上市公司路产必然产生分流影响。譬如：京珠复线分流现代投资车流，今年1季度现代投资总车流量同比下降2.87%，其中，长潭高速更是同比下滑10.44个百分点。东部新增路产多为地方加密线，对主干线的冲击不大，分流或者诱增车流的双面影响都可能存在。此外，高铁的开通也将对相关上市公司业绩产生一定负面影响，不过因目前高铁仅局限于客运且票价较高，因此相较于航空来看，分流影响较小，对其业绩冲击也相对较小。

      在本期收录的11家公司中，西部地区有2家：四川成渝、五洲交通；中部地区有5家：皖通高速、赣粤高速、中原高速、楚天高速、现代投资；东部地区有4家：宁沪高速、深高速、山东高速、福建高速。

      4、新建投资，拖累业绩
      今年1季度，本期收录的11家公司，总营收同比增长11.9%至73.6亿元，净利润同比增长5.1%至25.2亿元，整体常态化增速。但对比各公司1季度营业数据可知，相关公司由于受路产新建及扩建等影响，成本和期间费用激增，业绩遭受拖累。

      尤其是中原高速，因郑漯高速改扩建及郑新黄河大桥刚建成通车，财务费用和折旧同比大增。今年1季度，其成本同比增长29.22%，远高于其营收9.61%的增幅；三项费用率同比提高近10个百分点至37.93%，据11家公司之首，预计未来三年公司财务费用率将在30%以上。为此，其净利润（扣除）同比大幅下降36.66%至0.92亿元。

      因此，投资者应该警惕在建工程占比较大或者绝对数额较大的公司，譬如：中原高速、楚天高速、赣粤高速、福建高速等。

      5、相关政策
      （1）今年5月26日，中国交通运输部正式发布了《交通运输“十二五”发展规划》，提出未来五年交通运输发展规划总体目标。未来五年，中国国家高速公路网将基本建成，高速公路总里程达到10.8万公里，届时将覆盖90%以上的20万以上城镇人口城市，预计到“十二五”末，公路客货运量分别达到400亿人次、300亿吨。“十一五”期间国内交通基础设施完成投资4.7万亿元，同比增长近2倍多。“十二五”同比增长32%至6.2万亿元，增幅明显放缓。

      （2）今年6月14日，交通运输部、国家发展改革委、财政部、监察部、国务院纠风办联合在京召开全国收费公路专项清理工作电视电话会议，全国范围内将开展为期一年的收费公路专项清理工作。整顿主要围绕三个方面进行，分别是公路的超期收费，通行费标准过高以及不合理的收费。同时强调，在此基础上，研究制定加强收费公路管理、降低收费标准、促进收费公路健康发展的长效机制和政策措施。专项清理工作自2011年6月20日至2012年5月31日。

      市场认为通行费收费标准偏高行为界定较为困难，执行力度不确定性较大。此外，严控收费年限更多针对违法路段，该通知更多的是针对仍在收费的二级及以下公路和违规设站等违规收费行为，对于合法依照特许经营权合同经营的路段，即使要对收费年限进行调整，一般也会由政府进行相应的补偿。另外，考虑到浙江台州椒江大桥、河南郑州黄河公路大桥等被暴违规收费后，依然照收不误，后期实际效果或将不如市场近期反应的那么悲观。

      由于此通知的出台及收费公路相关长效机制建设的提出，年前市场普遍预期的通行费率上调预期将难以实现。但是，收费标准下调的可能性也很低，主要是因为：1）未来5年投资压力仍然巨大。“十二五”期间高速公路里程目标相当于现有里程的70%，每年投资额在 1 万亿左右。2）投资主体资产负债率高企，作为目前高速公路投资建设的主体，各省交通投资集团2009年底资产负债率平均67%。3）资金缺口正在不断放大，由于银行贷款和地方自筹金额占公路建设额的80%，在目前银根紧缩和卖地收入下降的情况下，如果下调收费费率，银行是否愿意贷款、社会资金是否愿意参与、借款利息能否偿付、里程规划能否完成均将成为无法解决的问题。

三、盈利趋势
      下表为11家高速公路公司2009-2011年期间的季度业绩数据统计汇总：

      由上表所提供的季度数据，我们可以看到，11家高速公路公司主营收入和净利润（扣除后）增速最快阶段处于2010年1季度和2季度，特别是2010年1季度收入同比增长31.10%至65.8亿元，净利润（扣除后）同比增长39.4%至24亿元，这与国内经济复苏以及“十一五”期间高速公路投资的大幅增加紧密相关。自2010年3季度开始，其营收和盈利增速开始平缓下滑，特别是进入今年后，受经济增速放缓及高基数等影响，犹如爬上了一个高原顶部，行业增速显著放缓。今年1季度其营收和净利润（扣除后）增速分别仅有11.90%和5.10%，增速同比分别大幅下滑19个百分点和34个百分点。对比2009年营收和净利润（扣除后）分别为9%和12%的增速，1季度的业绩数据在一定程度上预示着高速公路行业整体上将进入一个较为平缓的发展阶段。

      下表为11家高速公路公司以及行业整体未来三年收入和净利润（扣除）预期年复合增长率数据汇总：

      由上表可知，未来三年行业营收和净利润（扣除）年复合增速均为12%。对比各公司预期业绩数据，我们看到，预期未来三年营收和净利润（扣除）增速均高于行业的公司仅有四家，分别为五洲交通、深高速、皖通高速和赣粤高速。另外，值得一提的是，山东高速其收入预期增速虽只有8%，但其净利润（扣除）增速却是值得关注，高达16%，在11家高速公路公司中排名第四。中原高速和现代投资未来三年预期净利润（扣除）增速均为-2%，二者为11家公司中仅有的两家预期会出现负增长的公司，投资时宜谨慎待之。

四、估值及证券市场表现 
      下表为11家高速公路公司近13周股价表现，以及PE和PEG数据汇总统计：

       收费公路板块在舆论压力，政策环境趋紧以及通行费率上调无望的影响下，跌幅明显。据统计，上证指数近13周下跌幅度在10%左右，本期收录的11家高速公路公司近13周股价全部下跌，平均跌幅达到14.4%，可谓是哀鸿遍野。其中，现代投资、四川成渝和宁沪高速跌幅最深，分别为-22.1%、-18.5%和-16.4%，另外，深高速和赣粤高速紧追其后，跌幅也都在15%以上。福建高速虽然跌幅最小，但也达到9%。

      就本期收录的11家公司而言，目前其平均市盈率为12.1，相较于2008-2010年市盈率分别为22、18.4、17.4，可知其估值水平处于历史低位。PEG方面，五洲交通、皖通高速和深高速的PEG最小，分别为0.25、0.48和0.53，可知三者估值优势明显。福建高速PEG为3.45，值得注意。

      目前来看，一方面各高速公路公司业绩增速将会放缓，另一方面政策面和舆论压力依旧。并且在通胀压力回落之前，公司仍将持续承受负面压力。在本次板块剧烈调整中，部分股票出现明显的超跌，如宁沪高速、深高速等，估值支撑已经出现。随着通胀回落、政策和舆论压力减轻、收费公路实际整治力度低于预期以及旺季经营数据好转，政策面和基本面的压力将逐步释放，届时高速公路行业将迎来估值修复机会。

五、公司点评
      经历2010年的高速增长之后，未来高速公路行业将可能维持常态化增长。投资看点主要集中于：1）公司无较大的在建工程，相关路产基本处于成熟期；2）受汽车保有增长、区域经济发展以及主营规模扩大等利好的公司；3）未来受分流影响较小以及业绩增长可期的公司。本期重点推荐皖通高速和深高速。下表为高速公路行业年度数据汇总：

      皖通高速：今年1季度公司继续受益于区域经济发展以及去年底通行费率的提升，车流量和通行费收入二者齐升。公司实现营收同比增长16.68%至9.91亿元，净利润（扣除）同比增长37.47%至2.37亿元。公司现有路产主要为合宁高速、高界高速和宣广高速等六条高速公路，总运营里程达426公里。另外，宁宣杭高速为在建路产，总里程122公里，建成后公司路产规模将增加28.6%至548公里。考虑到：1）去年末省内民用汽车拥有量209.8万辆，同比增长25.4%，汽车拥有量的增加将体现到车流量的增长；2)皖江经济带产业转移带来的经济快速增长拉动当期人流物流的快速增长，车流量增长也将得到保障；3）高界高速、合宁高速的“四改八”扩建工程已完成；4）去年底通行费率的上调将继续带来通行费收入的增加。预计未来三年公司车流量及通行费收入均能维持10%以上的增速。

      深高速：1季度公司营收同比增长13.42%至5.74亿元，净利润（扣除）同比增长12.38%至1.79亿元。受益于汽车保有量增长、路产规模扩大和路网完善等，公司业绩持续向好，不过相较于去年同期营收和净利润（扣除）分别达93.32%和35.6%的增幅，增速显著放缓，主要是去年基数较高。随着在建项目的逐渐完工，未来三年公司收入有望维持较高速度增长，特别是清连高速将有望成为公司未来业绩增长的主要点。一方面，路网贯通效应利好的同时，相关路段高速化改造使总收费里程增加，将进一步助推其收入增长；另一方面，今年10月宜连高速的开通运营将有利于其充分发挥粤湘大动脉的线位优势，提升营运表现。此外，水官高速扩建工程预计在今年上半年完工，预期会促进项目车流量和路费收入的增长。

      此外，山东高速因省内高速公路网络的贯通以及相关路产受分流影响减弱，业绩持续高速增长，后期公司更将收购集团相关路产，主业规模进一步扩大。宁沪高速，每年分红比率达到80%，股息率超过5%，公司未来业绩稳定增长将因省内汽车保有量增加，以及长三角一体化推进带来车流量持续稳定增长而得到保障。五洲交通因收购坛百高速剩余股权，以及岑罗高速开通运营，路产规模大幅增加，业绩高速增长可期。这些都是不错的投资配置标的。