新华医疗：内生外延并举带来确定性高增长

公司概况：

      山东新华医疗器械股份有限公司创建于1942年，是中共军队创建的第一家医疗器械生产企业，后进行股份制改革并于2002年挂牌上交所，是国内最大的医疗消毒灭菌设备生产商，坐落于淄博高新区。公司产品主要分为十大类：感染控制产品、灭菌检测产品、放射治疗产品、x射线诊断产品、制药装备、手术器械、一次性医用耗材、空气净化产品、口腔科设备、医用环保设备。其中消毒灭菌、制药装备、放射治疗三类产品的规模、技术水平居全国第一。“新华牌”消毒灭菌设备被评为行业内唯一的“中国名牌”。此外，公司逐步踏入医疗服务，但目前尚未形成规模，是未来发展领域之一。截止2013年末，公司在职员工4486人，技术人员占18%。
 
      2008-2013年，公司营业收入和经营性净利润年复合增长率达45%和55%，净资产复合增速也有31%，显著快于行业增长。我们预计，在医改推动医疗器械需求下沉及医院器械设备更新换代的背景下，以及在“内生增长+外延扩张”的双轮驱动下，未来3年仍是公司业绩成长的黄金时代，预计2014-16年公司营业收入和经营性净利润年复合增长率可达33%和39%（不考虑新收购香港威士达并表的情况下）。

买入理由： 

      1、外延扩张弥补内生放缓，双轮驱动确保高增长。2013年公司收入超40亿元，而在2002年刚上市时收入仅2.5亿元，期间多数年份增速均超过30%，尤其在2009年以来，平均年增速接近50%，2011最高达到57%。如此靓丽的业绩与2009年公司的大股东从淄博财政局变更为淄博矿业集团、管理层体制改善密不可分，也适逢新医改方案带来基层医疗设施完善、以及新版GMP带来的巨大市场机遇。如果说2013年之前公司的增长主要来自内生，则2013年之后外延并购对公司业绩增长贡献也将愈发重要：2012年收购长春博讯生物，2013年收购远跃药机和香港威士达，目前停牌重组拟收购英德生物医药装备公司，持续的大规模并购是公司业绩能维持高增长并且超预期的重要原因。 

      从最新公布的年报来看，公司的外延扩张很好地弥补了内生增长的暂时放缓，全年实现营收41.94亿元和扣除后净利润2.1亿元，同比增长38.2%和35.9%，EPS为1.06元，完全符合预期。其中，第四季度收入增长36%，环比加速6个百分点；扣除后净利润增速在前年较高的基数上略有放缓，同比增长25.7%。 

      2、主导感染控制产品仍可维持稳定的快速增长。公司是国家感染控制器械标准的制定者，感染控制设备一直以来都是公司的传统优势业务，十年来通过价格优势和完善的售后服务成功扩大市场并实现逐步进口替代，自2008年起就占据了逾70%的国内市场份额，渠道建设覆盖了全国8000多家医院，形成了一家独大的寡头格局。经过前几年的高峰增长后，我们预计感控设备未来在大基数上仍能维持稳定的快速发展，原因在于：1）传统的高温灭菌器、清洗消毒器和小消毒器仍能够保持10%的稳定增长；2）低温灭菌器是未来的发展重点，公司产品为过氧化氢等离子灭菌器，未来增长空间来自医院的普及使用和对传统环氧乙烷灭菌器的替代；3）新产品内窥镜清洗消毒器和感控耗材均具备增长潜力。 

      3、放射医疗设备是公司另一大业务，主要包括放射治疗模拟机、钴60治疗机、医用电子直线加速器、低能电子直线加速器等，占据国内放射医疗设备市场30%的份额，但主打产品属于中低端，因而难以攻入外资把守的三甲医院市场，主要目标客户群为县级医院，过去5年保持了15%的稳定增长。可喜的是，公司在2011年研发取得重大突破推出中能电子直线加速器以及部分核心零部件的国产化，有望提振该项业务。但若想继续突破并实现进口替代，后续的研发投入还需扩大，2013年公司研发费用仅占营收的3%。但我们看好公司在性价比上的优势，预计未来3年放射医疗设备仍有较大增长空间。 

      4、上海泰美、长春博讯等子公司已发展成公司增长的新动力。公司近几年积极实施外延式并购，扩张医疗器械版图，且几次收购标的均有很强的方向性，如2010年收购的北京威科泰和上海泰美，目的就在于先搭建好生物检测耗材和骨科耗材的渠道；2012年收购的长春博讯生物主营输血安全检测试剂，在细分领域具有专业优势；2013年底收购的香港威士达以代理高端诊断试剂和仪器为主，是希森美康血栓和凝血设备的主要代理商，将进一步整合公司的体外诊断业务平台，与公司现有诊断业务形成良好的协同。2013年，长春博讯实现净利润5742万元（+369%），高于并购承诺的5000万；上海泰美利润4076万元（+219%）；北京威泰科利润1683万元（+55%），三者合计贡献归属母公司的净利润约8940万元，占公司总利润比例已达到43%。刚收购的威士达2013上半年收入3.7亿元，利润3874万元，2014年净利润也有望接近亿元规模。 

      5、制药装备主要产品是制药用消毒灭菌设备和非PVC软袋大输液生产线，2013年板块收入超6亿元，预计增长30%以上。随着2013年底无菌制剂企业认证的结束，市场普遍认为公司制药装备业务增速将有所下滑。不过公司表示，这两个产品的订单只是部分与新版GMP的改造有关，大部分订单仍来自药企的常态设备更换需求，比如非PVC软袋大输液生产线的订单主要来自于大输液行业的产品结构更换（软袋取代玻瓶和塑瓶），因此新版GMP改造带来的新增订单占比并不高。此外，公司2011年还新增一个产品线冻干机，年收入1000万左右，新签订单5000万，未来有望做到1亿元收入。 

      6、收购远跃药机进军中药制药装备，锁定2014年高增长业绩。去年新收购的远跃药机是国内中药制药装备的领军企业，其下游为中成药企业，无菌药品占比不大，刚好与公司现有制药装备互补，规避了短期因新版GMP认证到期带来的业绩下滑风险。远跃药机在去年12月成功并表，贡献净利润645万元，全年实现净利润4048万元，高于出让方承诺的4000万，预计2014年也将实现净利润不低于4500万元的承诺，增厚每股收益0.22元。 

      7、整体解决方案凸显竞争优势。公司的客户主要是医院和制药公司，客户每个新项目的建设，都会面临多家设备供应商和施工单位，协调的工作量非常大，后期使用中还会很多新问题和麻烦。公司以此为切入点，充分利用其在感控设备、放射治疗设备和制药装备等几个产品线技术领先的优势，拉长产品链，由提供单个设备产品向提供整体解决方案转变，此举不但为客户省心省力，还使得各个板块产品形成销售合力，促进整体收入的增长。目前，公司已能为客户提供消毒供应中心、放疗网络化、大输液制剂产品、数字一体化手术室、医用环保处理系统、生物安全实验室、数字化口腔、基于EPID的影像引导加速器调、物料输送系统化等9大系统解决方案。 

      8、医疗服务是中长期布局的方向，公司现有3家医院：淄博昌国医院（癫痫专科)、平阴县中医院和河南南阳医院(骨科专科)，单家收入规模为6000至1亿元，2012年整体亏损25万元。由于三家医院是非营利性医院，需要变更为盈利性医院才能并表。市场预计淄博昌国医院2014年可以完成变更，2015年医院业务有望贡献2000万元利润。公司的长期目标是做到20-30家医院的规模，在国家扶持民营医院建设的大环境下，看好公司医疗服务未来前景。 

      9、远跃药机和威士达并表将消化高估值。去年至今（2月17日）公司股价累计涨幅已高达204%，以最新股价93.2元计算，公司的动态市盈率为70倍，远高于过往42倍的中位水平，处于近几年的高水水平。公司短期估值偏高，主要是持续收购后，市场对公司盈利增长预期的提前反映，由于去年两次增发对股本的稀释有限，远跃药机和威士达今年贡献并表利润后会显著增厚公司每股收益，届时公司的高估值将得到显著消化。另外公司已自2月17日起停牌筹划资产重组事件，静候佳音。 

      10、值得一提的是，除了外延并购带来的高增长外，公司内部培养的募投项目也产生了良好的效益：数字一体化手术室工程及设备、低温灭菌设备及耗材项目两大项目基本完成，2013年分别产生收益2813、2409万元，同比增长304%和71%。口腔设备及耗材项目相对落后，收益276万元。 

      11、新华医疗在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价仍处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往新华医疗的个股报告。

风险提示： 
      1、业务多元化带来的管理挑战，并购不达预期风险，新版GMP对业绩造成波动风险； 
      2、市场竞争加剧，公司毛利率亦存在收窄的风险，而研发短期难以跟进使得公司产品难以脱离价格竞争的格局。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：1.99亿/1.74亿，按本文写作时推算总市值185亿元） 
      积极成长+价值股