建设银行：成长稳健，分红诱人，估值仍低

公司概况：

      建设银行的历史可追溯至1954年，负责管理和分配根据国家经济计划拨给建设项目和基础建设相关项目的政府资金，后逐步转变成一家综合性商业银行。2005年10月和2007年9月，建行先后在香港联交所和上海证交所挂牌上市。公司主要经营领域包括公司银行业务、个人银行业务和资金业务，并提供资产管理、信托、金融租赁、投资银行、保险等金融服务业务。建行是我国第二大商业银行，亦为全球大型商业银行，2012年末，公司总资产和净资产分别达到13.97万亿元、0.94万亿元，累计收入和净利润（扣除后）分别超过4607亿元和1923亿元。 

      英国《银行家》杂志发布的2012年“全球银行1000强”显示，建设银行位列第6位，较去年上升2位；在美国《福布斯》2012年度全球上市公司2000强排名第13位，较去年上升4位。建行是境内唯一一家连续四年蝉联香港《亚洲公司治理》杂志颁发的“亚洲企业管治年度大奖”的上市公司。 

      截止到2012年末，建行拥有国内分支机构超过14000家，包括总行、38家一级分行以及300家左右二级分行。公司还在香港、新加坡、法兰克福、约翰内斯堡、东京、首尔、纽约、胡志明市及悉尼设有分行，在台北和莫斯科设有代表处；开设的私人银行、财富管理中心已达260家，个贷中心949家，小企业经营中心244家。

买入理由： 

      1.业绩持续稳健增长。公司从2010年到2012年，3年间净利润（扣除，下同）年复合增长率达到22%，营业收入年复合增长率20%；客户存、贷款增速年复合增长率分别达到11%、12%，净资产年复合增速也达到19%，增速均高于行业龙头工商银行。进入2012年，受益于贷款规模扩张、息差提升以及中间业务发展等因素影响，建行业绩仍行驶在稳健成长的道路上。 

      2012年全年公司收入和净利润同比分别增长16%和14.4%，为4607亿元和1923亿元。至此，公司单季业绩已经连续14个季度实现同比正增长，成长动能非常充沛。 

      进入2013年，预计伴随着宏观经济形势依然低迷，银行业整体放缓，建行业绩增速当有减缓，我们预计2013-2015年净利润（扣除）年复合增长率在10%左右。而基于资产负债重定价及结构优化，公司传统银行业务依然可保持稳健增长。

（亿元）	11年1季 / 12年1季	11年2季 / 12年2季	11年3季 / 12年3季	11年4季 / 12年4季	评价
营收	887 / 1009	963 / 1097	997 / 1173	1009 / 1195	持续同比正增长
净利润	241 / 304	469 / 515	451 / 544	304/ 347	持续同比正增长

      2.利息净收入增速将回归历史平均水平，2009-2011年其年复合增速约为13%，在贷款增长和息差水平提升的推动下，2012年度建行利息净收入同比增长16%至3532亿元，整体增速较上年有所下滑，但环比增速平稳。 

      进入2013年，一方面受益低存贷比优势，贷款规模的扩大有望继续成为利息净收入增长的主要动力。2011年，公司存贷比较2010年提高2.6个百分点至65.1%；2012年末，存贷比较去年末下滑0.7个百分点至64.4%，仍旧处于行业低位水平；预计后期吸存压力较小，贷款增长空间也相对较大，有望改善存贷比。另一方面受提升空间收窄影响，净息差对利息净收入增长的贡献度难免逐步减弱。2011年，受益于央行加息推升定价水平，建行净息差同比大幅提升21BP至2.70%；2012年，在贷款重定价及贷款结构优化的作用下，建行净息差同比提升5BP至2.75%。考虑到未来一段时间内加息窗口难以打开、公司资产重定价速度逐步减慢、资产结构调整的逐步到位，各种净息差利好的因素将逐步消退，净息差大幅提升态势将难以延续；长期来看，利率市场化及金融脱媒的推进，将打击包括建行在内的银行集团。 

      鉴于此，我们预计未来2年建行利息净收入增速在15%左右，与历史平均增速水平相当，稳健增长可期。 

      3.中间业务发展成果显著，2007-2010年建行手续费及佣金净收入年复合增长率高达49%。其中，2007公司全面推进业务转型，中间业务由此迈开加速发展的步伐，当年建行手续费及佣金净收入同比增长131%至313亿元。在此之后，2008年虽受金融危机和高基数等负面因素影响，公司中间业务仍旧实现了快速发展，同比增速超过20%。2009-2010年，逐年加速发展，同比增速分别达到25%、38%。进入2011年，中间业务延续2010年高增长势头，手续费及佣金净收入累计同比增长32%至870亿元。再到2012年，受到政府加强监管银行理财产品、整顿乱收费和高基数影响，增速有所放缓，全年手续费及佣金净收入同比增长7.5%至935亿元。 

      快速发展的过程中，中间业务的业绩贡献度也在逐步增强，这一点可在中间业务营收占比逐年提高中得到体现。2007年建行中间业务营收占比相较上年提高5.2个百分点至14.3%，此后逐年稳步提升至2010年末的20.4%，2011年进一步提升至21.9%，进入2012年，受行业环境影响，占比下滑至20.5%，但在16家上市银行，依然排行前列。 

      4.资产质量持续改善，未来几无拨备压力。2011年，建设银行不良贷款率1.09%，较上年下滑5BP，创历史新低，不良贷款余额709亿元；2012年不良率继续收窄至0.99%，但不良余额较上年末增加37亿元至746亿元，主要是公司在基建、房地产领域的贷款占比较高，部分项目的现金流或难以支付利息；建行不良率持续改善，资产质量依然可控，与其他四大行相比，建行的资产风险偏小。2012年末，公司拨备覆盖率较年初提高30个百分点至271%，拨贷比为2.64%，仅低于华夏银行的2.81%，未来拨备压力较小。如若监管机构执行2.50%的拨贷比监管标准，建行的拨备计提对其业绩影响也较小。 

      5.资本充足，短期融资需求不大。建行资本充足率长期保持在12%以上，且逐年稳步提高。2012年末公司资本充足率和核心资本充足率分别为14.3%、11.3%，较2011年末提高30BP、60BP，符合监管标准；且在五大国有行中仅低于交通银行。资本的充足大幅缓解了公司的融资压力，相对股份制及城商行，包括建行在内的五大行资本相对充足。 

      6.良好的分红习惯，诱人的分红收益。建设银行自2007年上市以来，每年均有分红，且近三年分红率力度明显提高，最低分红率也达到40%。计算可知，建行上市以来年平均分红为40%，在16家上市银行中名列前五。从分红预案看，2012年建行分红力度依旧不减，每10股派2.68元，以最新股价4.6元/股计算，对应分红收益率接近6%，远高于一年期定存利率。 

      7.估值处于历史低位。公司目前PE为5.8倍，处于历史最低点，也远远低于公司过往中位值9.8。其对应的PEG仅有0.64，相当便宜。公司目前PB、PS分别为1.2、1.2，均处于历史最低点。此外，从整个2012年来看，银行类的个股抗跌性尽显无疑，截止2012年11月29日，银行股跌幅为2.93%，远低于同期大盘10.73%的跌幅，因此在行情颓废之势中，银行股中的绩优股是投资者值得配置的良品。 

      8. 建设银行在君亮估值系统中被归为成长+收益型的股票，成长动能和安全性排名均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前公司股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置（超额利润买入区）。更详细信息，请参见《股票估值500•个股报告》最新的建设银行个股报告。

谨记风险： 
      1、经济增速进一步放缓，银行资产质量风险增大。2012年公司在充分考虑到经济形势与政策环境的情况下，增加计提了贷款及其他资产损失准备，最终导致年度资产减值损失累计同比增长12%至400亿元。 
      2、政府对银行理财产品及乱收费现象监管力度加强，中间业务增速超预期放缓。 
      3、地方融资平台贷款、房地产开发贷款等风险可能一定程度爆发，影响业绩。其中，部分平台贷款虽然得到展期，但风险仍在。

风格归属： 
      大盘股（总股本：2500亿股，其中，A股：352亿股，流通A股：96亿股，H股：2148亿股，A股总市值1615亿元，流通A股市值440亿元） 
      成长+收益股