这边风景依好

      回顾2012年，国内GDP增速放缓至7.8%，创1999年以来的最低值，固定资产投资增速环比回落3.4个百分点至20.6%，与经济走势密切相关的建筑建材行业特别是水泥、玻璃等上游公司业绩大多出现大幅下滑或者亏损。在这样不利的大环境下，装饰园林行业却体现出较强的抗周期性，11家装饰园林上市公司前三季度利润仍保持了35.7%的平均高成长，年均股价涨幅更是高达43.4%，可谓是这边风景依好。如果把时间周期往前拉得更长一点，装饰园林子行业已维持了多年高速增长，其中装饰行业从2009年以来一直实现了35%以上的高速增长，园林行业的高增长更是从2008年延续至今。那么，装饰园林行业这么多年赖以高增长的条件是什么？这些条件未来将如何演绎？能否续写高成长？ 

      展望2013年，一季度基建投资铁路持续回暖，特别是城轨投资有望成井喷之势，装饰园林的风景也许不再独好，却依然最好。我们认为，间隙性的地产调控和阶段性的经济放缓仍将对装饰园林行业产生一定的负面影响，但业内公司业绩增长的确定性和持续性仍非常强烈，主要在于：一是未来五年中国仍处于快速城镇化的进程中，人们对城市公共建筑空间、良好的生态环境以及居住空间的需求将有增无减，二是装饰园林是一个市场容量巨大但集中度非常低的行业，三是一批有实力的企业可继续通过延伸产业链、异地扩张、并购三大策略来获得成长空间。另一方面，行业在2010年达到估值顶部后快速回落，目前行业估值已降至历史最低水平。因此，装饰园林行业是少有的周期性较弱且具备较强安全边际的建筑建材行业品种，可作为中长线配置。

一、评述范围 
     
      按申万行业分类，目前A股市场上装饰、园林、幕墙子行业上市公司数量分别为5、5、1，我们分别从中选取了3、1、1家公司，共5家公司。其中，除金螳螂外，其他4家公司均是2012年3季度新入选《A股估值500》的公司。从成长性来看，装饰园林行业不愧为建筑建材中景气最高的子行业，5家上市公司成长动能均为最好的1或次好的2；从昭示业绩安全边际的安全稳定指数来看，主营幕墙的江河幕墙的评级略低为3，这主要是因为其业务领域较单一又处于产业链上游，最先受到经济周期波动的影响，其余4家公司评级为1或2，这也从侧面印证了装饰园林行业是一个景气可持续的行业。市场估值方面，金螳螂和亚厦股份股价仍在A点，处于非常便宜的买入区，另3家公司股价处于B点，仍处于合理买入区。

二、行业分析 

      1、行业景气分析 

      装饰园林下游主要为公共建筑、市政工程、房地产等，而判断个子行业景气度的核心指标是其对应下游业主放投资意愿和支付能力，下游业务投资意愿或支付能力变化往往是判断装饰园林公司业绩的先行指标。其中公共建筑和市政园林的业主多为财政实力强的地方政府或是资金实力雄厚的酒店开发商，投资意愿或是投资节奏几乎不受房地产调控的影响，其景气更高，需求也更稳定；住宅精装修和地产园林虽存在调控隐患，但长期趋势仍然看好。 

      装饰需求：（1）公共装饰：酒店、文化产业、铁路基建、商业地产。酒店——据STR Global的统计，2012年中国筹建酒店数量达到613家，前期筹划中的酒店项目达到74家，预计2013-15年中国区将分别新增6.12、4.09和1.81万间客房，国内未来3-5年的新增供给量增长达到了16%，有机构预测年均贡献装饰需求超350亿；文化产业——文化产业过程中可以提供给装饰企业的市场蛋糕将超过260亿元以上；交通基建——根据目前规划，“十二五”城轨里程有望突破4000公里；（2）住宅装饰：虽然短期内房地产投资增速放缓或将造成新增建筑初装订单减少，但存量建筑的更新装饰需求占比在“十二五”期间会逐年提高，有分析认为2012年将达到近万亿元，约占当前装饰行业总产值的40%左右，从而降低房地产调控对行业的整体影响。（3）根据建筑装饰行业“十二五”规划，“十二五”期间建筑装饰行业总产值年均增速将在13%左右，仅略低于“十一五”期间15%的年均增速。其中公共建筑装饰装修和建筑幕墙产值将分别达到2.6万亿元和4000亿元，年均增速在20%左右，是装饰行业中增长最快的两个细分领域。 

      园林绿化行业发展动力十足。园林绿化行业市场化历程短，从九十年代民营绿化企业兴起，到新世纪初市政园林正式引入市场化招投标，园林绿化行业已逐步进入了黄金发展期，主要体现在：1）快速增长的城镇人口推动我国城市基础设施和住宅建设，对城市园林绿化产生巨大需求；2）“十八大”决议把生态建设写入党章，园林建设成为很多地方政府的重要目标或政绩要求；3）休闲度假产业蓬勃兴起，园林绿化同步跟进；4）流域治理、生态工程的建设推动；5）亚运会、奥运会、世博会等越来越多的大型国际性、地区性的运动会和博览会的举办大大推动了举办城市的园林绿化投资。仅“十一五”期间，市政园林绿化投资额从2006年的429亿元增长到2009年的914.9亿元，年复合增长率28.7%，预计“十二五”期间市政园林投资额将达5600亿元。2011年地产开发投资总额为61740亿元，以地产开发投资总额的2%作为园林投入（2%的占比是地产园林龙头棕榈园林根据其数据粗略统计得出），则2011年的地产园林市场规模达1235亿元，市场空间同样巨大。 

      2、大行业小公司，市场集中度提升空间极大 

      装饰行业、园林行业两者能够在宏观环境不景气的情况下实现持续高增长，除了行业景气较高这一共同点之外，另一个最大的相同点在于都有“大行业小公司”的属性，即这两个行业都是市场容量巨大但集中度非常低的行业。 

      以装饰行业为例，金螳螂持续多年雄踞国内建筑装饰行业百强榜首，市场份额行业第一，2011年合同产值和营业收入双超百亿，但当年市场占有率也仅为0.44%，行业前4家企业的市场占有率仅约为1%。根据建筑装饰行业“十二五”规划，预计至2015年底，前100名企业的总市场份额将达到6.5%，较“十一五”期间提高1.5 个百分点。预计未来行业集中度的提升将是一个确定而又漫长的过程，而未知的市场占有率极限给公司持续成长的空间和时间均留下无限的想象空间。 

      园林行业方面，目前我国园林绿化企业数量总计已达16000家左右，园林规划设计院和设计公司达1200余家，且绝大多数公司的经营规模都不大。截止2011年，行业排名前四的四家园林企业东方园林、棕榈园林、上海园林、普邦园林市场份额分别为1.42%、1.22%、1.14%和0.64%，行业前10家园林公司市场份额仅为7.11%。 

      3、行业增长策略之一：横向多元化，纵向一体化 

      经过多年的发展，部分装饰园林企业特别是上市企业的实力已经足够强大，向上下游延伸或者多元化的条件已经成熟；同时在竞争趋于激烈的情况下，业主对施工方在设计、施工和管理上提出更高的要求，亟待企业提供一体化服务。于是，众多企业在业务种类上寻求多元化，在产业链上寻求一体化便顺理成章。 

      装饰行业方面，在以金螳螂实施的“大装饰”战略最有代表性，其“大装饰之大”，一是体现在公司已形成装饰、设计、家具、幕墙四大业务，各业务之间形成联动态势，相互依托、相互促进；二是体现在公司对装饰产业链的垂直整合，做到“设计、工厂化生产、施工一体化”，使得公司具备了可快速复制的扩张能力，更提升了各项业务的盈利能力。 

      园林行业方面，龙头企业东方园林同样逐步建立起集设计、施工、苗木及园林养护为一体的“大园林”业务格局，具备了全产业链优势。特别值得一提的是，东方园林于2012年12月首创“苗联网”电子商务新模式，利用互联网来调配苗木资源的生产、流通、使用，一旦“苗联网”整合成功，可有力的缓解苗农种植端与工程施工端供需信息不对称的局面，为其带来巨大的价值。“苗联网”成功与否尚待验证，但此创新之举却展现了公司的超前远见和巨大的企图心。 

      通过横向多元化以及纵向一体化，装饰园林企业不但大大拓展业务范围，增加了收入来源，降低了成本；且大大提升了企业的品牌价值，形成企业优势，从而有实力获得更大的客户并形成品牌溢价。 

      4、行业增长策略至二：异地扩张 

      相比较产业链上的延伸拓展，装饰园林公司在业务区域上的扩张效益更高也更快，并具备可复制性强的特点，可有效对冲宏观经济降速下滑带来的行业景气下降风险。近年来，各上市公司在深耕传统业务区域的同时，纷纷加快了异地扩张的步伐，异地收入成为主要的收入增量来源。以广田股份为例，2012年上半年其传统区域中南地区的业务占比大幅下降19个百分点至33%，而在华东、西部的业务占比则分别大幅提升8%、10%至20%、29%，异地收入快速增长，业务区域分布更趋均衡。 

      5、行业增长策略之三：大鱼吃小鱼，并购将愈演愈烈 

      如上所述，行业集中度的提升将是未来的发展趋势，业内企业要想获得市占率的快速提升，除了自身业务的开疆辟土之外，另一个最重要又快速的方法就是并购。由于上市装饰园林公司资金实力较强，往往最先享有这一权利。下面就让我们梳理一下2012年建筑装饰百强企业的六大并购事件： 

      4月26日，广田股份使用超募资金4896万元收购成都华南装饰60%股权，加速拓展西部市场；4月27日，瑞和股份以1.4亿元收购深圳航空大酒店100%股权；9月29日，广田股份使用超募资金8310万元收购方特装饰51%股权，完成了幕墙业务的首次跨越领域收购；10月11日，亚夏股份亿572.22万元收购雅迪装饰51%股权，进一步拓展了长三角地区业务；11月3日，江河幕墙拟收购港源装饰65%股权，进军室内装饰装修市场；11月20日，金螳螂亿7500万美元收购HBA70%股权，迈出了国际化的重要一步。

三、盈利趋势 

      由高速成长期逐步转入稳健成长期。先看年度业绩变化，5家装饰园林公司在2009-2011年均获得了约50%以上的业绩增长，且在2010年达到业绩增长高峰，收入增速和利润增速分别达到65%和85%，我们分析其原因有二，一是当年宏观经济环境较好，二是装饰园林具有IPO效应明显的特征，而东方园林、亚厦股份和广田股份在2009年和2010年前后上市，对当年业绩具有强烈的推动作用。2010年之后，2011年行业业绩明显放缓，预计2012-2014年将延续放缓的趋势，但仍将保持较高增速，且放缓的步伐会越来越小，预计到2014年行业收入和利润增速将分别收敛至31%和35%。同时，我们认为业绩的放缓并非因为行业景气下滑，而是随着公司体量增大，单个订单对于业绩增量的边际效应递减所致。一个处于成长期的行业，如果将其成长期分成高速成长期、稳健成长期、缓慢成长期和进入平台期的话，我们将目前的装饰园林行业定性为处于高速成长期向稳健成长期转变的初期阶段。 

      利润增速高于收入增速，盈利能力仍有提升空间。通过观察年度业绩汇总表不难发现，行业利润增速要远高于收入增速，这主要是因为行业的盈利能力在不断提升，这从行业的毛利率、费用率和净利润率的变化趋势中得到佐证，2008年行业的毛利率和费用率分别为17%和8%，2011年这两个数值分别提升至19%和下降至6%。我们判断行业盈利能力仍有较大提升空间，原因在于：装饰园林成本主要由材料成本、人工成本、设计成本及工程间接费用组成，而目前行业普遍管理方式仍较为粗放，浪费、返工、窝工现象仍时有发生，因此在增加材料工厂化、缩短工期提高效率、合理安排工序等方面仍有着广阔的内部挖潜空间。

      园林公司盈利能力最强，公装公司业绩更稳定，家装公司业绩具有周期性。园林绿化公司盈利能力强，其中市政园林毛利率往往超过30％，净利润率接近15％，地产园林相对低一点，但净利润率也在12％左右，远远强于一般的建筑工程施工企业。装饰行业整体毛利率稍低一些，在15％-18％之间，其中公装毛利率又高于家装毛利率2-5个百分点，龙头公司因具有品牌溢价能力且产业链更完善其毛利率又是业内最高。公装公司具有盈利稳定性的特点，特别是行业龙头金螳螂，在10Y4Q-12Y3Q近8个季度利润增速均在50%以上。家装公司业务收入与房地产相关性高，因而业绩上体现出较强的周期性，不过公司通过捆绑大客户锁定订单、大力拓展公装业务、完善区域和产业链布局等手段，这种业绩周期性正逐渐降低，而房地产回暖时弹性更强。2012年3季度开始明显回暖，广田股份 3季度单季收入快速回升，1-3季度收入增速分别为-10%、14%和45%，净利润增速为-19%、17%和46%，预计去年4季度净利润增速超过70%，2013年1季度净利润增速有望超过50%。

四、市场表现和估值

      股价表现令人瞠目结舌。从上表中可以看出，在股市最近一周（截止2013年2月22日）、过去一个季度、以及近一年的运行周期中，11家装饰园林公司平均涨幅分别为-4.39%、30.69%和42.06%，是建筑建材行业中表现最好的子行业，远远跑赢了沪深300指数。入选《A股估值500》的5家装饰公司年均涨幅为44.9%，其中江河幕墙和东方园林近一年股价涨幅分别高达53%和59%。 

      PE处于历史低位，PEG均小于1。装饰园林行业在2010年达到成长顶峰，其估值水平也升至高原顶部，当年5家上市公司的平均市盈率高达96倍，之后2011年平均PE回落至53%，目前平均PE仅为26.8，一年下一个台阶，目前估值情况已经回落到一定安全位置。同时，5家公司PE均低于2011-2014的预期净利润复合增速，PEG均小于1。具体来看，亚厦的估值最低， PE和PEG均为最低的22和0.53，金螳螂次之， PE和PEG均为次低的26和0.59。

五、公司点评 

      百花竞放，只恋一朵。在装饰园林类公司业绩整体优异的情况下，我们认为公司治理结构完善、内部管理优秀、具备核心竞争力和品牌价值高的行业龙头更容易脱颖而出，也更受市场青睐。 

      金螳螂：连续十年蝉联中国建筑装饰行业百强企业第一名，2012年前三季度业绩增长62.9%，全年业绩预增50%-60%。金螳螂在保持行业领先的同时并没有放慢步伐，而是利用自身优势更加迅猛的前进：在普遍粗放式管理的建筑装饰企业中，金螳螂是少数致力于将精细化管理实践到公司经营各方面的企业；首家实施“大装饰”战略的公司，并创新提出“产品化装饰”战略；在“装饰的灵魂”—设计业务上，公司相对于装饰百强前十位的竞争对手具有明显优势，去年底收购世界最大的酒店室内设计公司HBA后，这种差距更是进一步拉大。市场普遍预计，公司2013-2014年仍可实现年均44%的高增长。 

      东方园林：行业排名第一的首家园林上市公司，2012年前三季度业绩增长33.9%，全年业绩预增45%至75%。与其他竞争对手比较，公司有着两大难以复制的竞争优势。一是品牌优势，东方园林是第一家市政园林上市公司，通过承做北京奥林匹克公园中心区、首度国际机场等一批具有代表性的园林绿化项目，公司在行业内树立了“艺术造园”的高端品牌优势。二是全产业链优势，东方园林已逐步建立起集设计、施工、苗木及园林养护为一体的“大园林”业务格局。 2013年将是验证公司创新土地保障模式后现金流是否改善的重要时间窗口，同时全国布局的成效和苗联网的建设将是公司最大的看点。