青岛海尔：成长靓丽、低估值的家电龙头

公司概况：
      公司从事白色家电研发、生产和销售，作为白色家电世界第一品牌，2011年海尔大型家用电器品牌零售量在全球市场占有率为7.8%，第三次蝉联全球第一，其中，海尔冰箱、海尔洗衣机、冰柜、热水器等在国内市场中，市场占有率均排名第一。针对和满足不同的消费者的需求，公司开发出三大品牌：海尔、卡萨帝和统帅。公司在全球拥有29个制造基地，8个综合研发中心，19个海外贸易公司，全球员工总数超过7万人。 

      2011年全年，公司四大主营产品冰箱、洗衣机、空调和热水器营收占比分别为34%、16.58%、16.43%和5.2%，毛利率分别为29.21%、28.86%、21.65%和43.41%。

买入理由： 
      1.公司成长性良好，近十年来，营业收入和业绩保持20%和15%的年均复合增长率，随着中国加入世贸，家电行业恶性竞争加剧，业绩有所下滑，其后再次快速增长，显示较好的抗风险能力。近五年来，营收和业绩年均复合增长率高达30%和39%。毛利率变动情况也与业绩变动较为吻合，由2002-2005年的低位上涨至20%以上，总资产报酬率和净资产收益率基本保持增长态势。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      2.在行业出现下滑时，公司业绩仍能保持稳定。受国内宏观调控政策和不断升高的生活成本影响，欧美经济波动对国内家电出口造成较大的负面影响，加上家电下乡、节能补贴和以旧换新等政策的逐步退出，公司三大产品空调、冰箱和洗衣机所在行业在经历前两年的高增长后，分别从11年下半年先后进入调整期，整个家电行业增长逐步放缓，单月产量同比甚至出现下滑。在行业下行的情况下，公司业绩保持稳定：2011年全年实现营业收入和归属上市股东的扣除后净利润736.63和24.38亿元，分别同比增长13.86%和31.53%，由于产品结构调整颇有成效，中高端产品占比的提升，毛利率同比上涨1.1个百分点至23.6%。 

      表二：行业产量与同比增幅数据

      3.自1999年以来，公司每年保持分红，分红率（以每股现金分红除以每股收益计算）随着股本规模的扩大，下滑至15%左右。2011年末利润分配预案为“10派1.7元”。市场预测公司2012-2014年每股现金分红为0.15、0.15和0.20元，对应分红率为14%、13%和15%。 

      4.2011年上半年，公司公告受让海尔模具等10家公司股权及日日顺电器服务、青岛海尔物流等公司股权，收购价格为18.8亿元，此举有助于公司完善产业链，同时，关联交易的减少，有利于进一步降低平台使用费用。另外，吸收日日顺物流及服务公司，则有利于提高公司渠道综合服务的经营效率和盈利能力。 

      5.在公司的销售体系中，超过5成商品依靠专卖店和日日顺销售，国美和苏宁占比约2成，其余的通过百货和超市的渠道销售。其中，作为公司旗下主要的渠道综合服务商，日日顺在全国拥有2000多家配送站，7000多家大型专卖店，覆盖全国2000多个县，覆盖率近100%，是中国最大的三、四级市场分销渠道之一。随着家电下乡政策的逐步淡出，日日顺的快速发展有助于公司在三四级市场建立渠道优势，抢占市场份额，与一、二级市场渠道形成互补效应。 

      6.2010年全国家电下乡销售额约1732亿元，据商务部数据，2011年全国家电下乡产品销售1.03亿台，实现销售额2641亿元，同比分别增长34.5%和53.1%。份额占比方面，公司约占总销售额额20%-25%左右，若12年家电下乡销售额保持10%的增长，那么就能为公司贡献581-726亿元的营业收入。 

      7.公司未来侧重发展高端产品。其旗下海尔跟卡萨帝分别对应西门子品牌和博世品牌。2011年卡萨帝品牌冰箱增速达到了80%，洗衣机增速达到了200%，而目前公司产品中冰箱卡萨帝品牌占比约7%，洗衣机占比为2%。预计随着公司高端产品的持续投入，公司整体毛利率有望保持稳定甚至有所提升。 

      8.2011年海尔集团以100亿日元收购三洋电机在日本、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、冰箱资产和销售网络，属于未来的资产注入范畴。若注入完成，公司在日本以及东南亚地区将形成两个研发中心、四个制造基地以及六个地域的本土化市场营销架构，既保持了三洋电机强的研发能力，同时拓展了产品线以及市场份额。 

      9.以最新股价11.88元计算，公司PE为12倍，远低于21倍的过往中位，处于历史的低位水平，PS为0.43，从估值和历史的惯性角度来看，公司估值具有较大的上移空间。 

      10.青岛海尔在君亮估值系统中被归为价值股，成长动能为1，安全性排名略低为2，成长性优秀，稳定性和预测性良好，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的深A点位置，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》37期中最新的青岛海尔个股报告。

谨记风险： 
      1.行业下行会给公司带来一定的业绩影响； 
      2.渠道扩展不达预期； 
      3.原材料价格和人力成本持续上涨。 
      4.公司的体量已经很大，高速增长可能难以维持。

风格归属： 
      大盘股（全流通股，总股本：26.9亿，按本文写作时推算总市值290.52亿）； 
      价值股；积极成长股。

董秘：明国珍
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