“黄金成长”的水务列车正驶来

    我国水资源稀缺，人均淡水资源仅为世界平均的四分之一，而工业生产的快速增长、人口数量的不断增加，使这一稀缺性不断突出。目前，中国有三分之二城市供水不足，六分之一严重缺水，突出的水稀缺与水污染问题逐步威胁到中国社会安全，是当前亟待解决的问题。
      目前我国水务行业后端（供水）发展已较为成熟，虽受水价等制约，但胜在经营稳定。未来更多的投资机会相信会在水处理产业链的前端，前端主要指水处理设备和项目建设，近年来这个阶段中一个新技术--膜技术的出现，不仅彻底消除了传统技术的种种局限，还一步到位地实现了对污水的再生利用，优势甚是显著。如今，一些膜技术应用企业及水务企业正搭上这趟水务行业的“黄金成长期”列车，向前驶发。一、评述范围 
      根据申万分类，公用事业股中有15家水务上市公司，而入选公司《A股估值》的有3家，占其20%，这三家水务公司分别是碧水源、重庆水务和南海发展。从水处理产业链来看，碧水源主要覆盖水处理设备及项目建设，重庆水务主要覆盖水处理项目建设、水处理运营及供水运营，南海发展主要覆盖水处理运营及供水运营，该三家水务公司业务各有侧重，涵盖整个水处理产业链的各个环节。
该三家公司成长动能和安全稳定性排名、PE、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      碧水源，主要致力于解决水资源短缺、水环境污染，在超/微滤膜制造技术、膜组器设备技术、MBR与CMF应用工艺技术等方面处于行业领先地位，未来成长性清晰，我们给予其成长动能为2；重庆水务，拥有重庆市主城区90%的自来水处理能力和全市97%的污水处理能力，业绩持续增长，最新一期我们上调其成长动能至2；南海发展，同时收购了平洲污水厂和桂城污水厂资产，使公司的业务范围从供水领域扩充到排水领域，业绩一直稳步前进，最新一期我们对其成长动能仍给予1。估值方面，重庆水务和南海发展均处于JW4点的A点位置，估值诱人，而碧水源则处于JW4点的C点位置。

二、行业分析 

      1.水务行业，一个处于“黄金成长期“的行业 

      中国现面临着水资源短缺、水资源污染日益严重的问题，国家已经开始从各方面来重视其对水资源的保护和防治，投资力度也在逐年加大，这势必会为中国水工业的发展带来广阔的空间。中国目前城市污水处理率是77.4%，“十二五”期间的目标是所有城市必须达到85%，重点城市如省会城市等，要求污水处理率超过 90%。中国计划在未来5年将城镇污水处理能力翻一番。 

      2011年我国废水排放总量为652.1亿吨。而据统计局发布的《2011年国民经济和社会发展统计公报》中指出，2011年我国城市污水处理厂日处理能力为1.1255亿立方米，比上年增长7.8%，城市污水处理率提高了0.3个百分点，达到82.6%。单从污水处理能力来看,我国污水日处理能力尚不能满足需要处理的污水量，而行业又存在产能利用率低等问题，每年都有大量的没有得到处理的污水流入水体污染环境。从污水处理行业的工业总产值和销售收入增速来看，随着污水处理行业环境的改善，行业内企业生产经营状况良好，2011年工业销售总值增速达到28.93%，而受益于多项环保利好政策，行业销售状况也不错，销售收入增速达34.26%，产值和收入都大幅增加，综合来看，现阶段以及未来几年，我国污水处理行业“供不应求”，正处于一个“黄金成长期”。

      2.水价上浮空间巨大，行业受益 

      我国的水价大致是由水资源费、供水费、供水企业税费及利润、污水处理费四部分组成。理论上供水及污水企业会得益于水价的调整，保证相对固定的利润，然而如国内大多公用事业一样，产品价格的调整往往大幅滞后于成本的上升，导致这些企业被迫亏损。根据国家统计局的统计，中国约20%的供水企业和25%的污水处理企业经营亏损，低水价以及不断上涨的成本是造成亏损的主因。全球范围来看，中国的水价仍处于低位，与全球平均水平相比，中国供水水价为世界平均的17%，污水处理价格为平均水平的14%，综合水价为平均水价的16%。可见，中国的水价确实过低。 

      此外，根据国家统计局信息，目前水价的支付占我国城镇职工平均可支配收入的不到0.7%，低于全球平均的1%-3%。国家发改委也表示，水价必须提高，以充分反映节约用水的要求，认为水价应至少提高至居民平均可支配收入的1%-2%，相比现在的0.7%，上升空间非常大。自2012年起，部分城市已完成大幅度的水价上涨，我们预期“十二五”期间会有更多的城市完成实质性的水价上调。 

      3.众多污水处理工艺中，膜技术脱颖而出 

      迄今为止，国内外通行的城市污水处理工艺为二级(强化)生物处理工艺，应用最广泛的是活性污泥法及其衍生技术。我国污水处理技术水平基本与国外保持同步，现有城市污水处理厂主要采用普通活性污泥法、氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）。其中氧化沟法、厌氧-缺氧-好氧法（A2/O）和序批式活性污泥法（SBR）在新建污水处理厂建设中占有越来越大的比重，已成为我国现阶段城镇污水处理的三大传统主流工艺技术。但是，传统污水处理技术虽突显了生物技术的有效性和彻底性，但由于该技术存在众多的不足之处，促使人们不断寻找崭新的技术，从而膜技术诞生。 

      在水资源解决方案技术中，包括连续膜过滤(Continuous Membrane Filtration，CMF)、浸没式膜过滤(Submerged Membrane Filtration，SMF)、膜生物反应器(Membrane Bio-Reactor，MBR)等膜法水资源化整体解决方案。CMF是目前最成熟的一种膜过滤形式，其特点是可实现气水双洗保持膜的稳定通量，该工艺适用于污水、废水深度处理及回用、给水净化及膜法海水淡化预处理等。SMF是将膜组件浸没于处理液中，采用负压抽吸或静压出水的一种膜过滤工艺，是近年来新开发出的一种最节能的膜工艺。适用于污水、废水深度处理与回用、给水净化及海水淡化预处理等。MBR是将膜技术与生化技术相结合的一种污水处理技术，其特点是采用超滤/微滤对活性污泥混合液的固液分离作用取代传统活性污泥法中二沉池的重力泥水分离方式，较传统活性污泥法出水水质好，污泥浓度高，节省占地。CMF和SMF主要用来处理相对清洁的水，如地表水、地下水、污水处理厂或预处理后尾水、海水淡化和纯水制备过程中反渗透(RO)膜组件的前处理水等；MBR主要在污水排放标准高的地区的污水厂新建或改扩建工程中得到应用。 

      本文所提及的三家水务公司中，位于水处理产业链前端的碧水源主要涉及的是MBR技术，所以我们重点剖析一下MBR。MBR技术显著优势的具体表现详见下表：

      以MBR为代表的膜技术在污水处理领域的市场份额正在快速扩大。以2010年的规模来看，膜技术占市政污水处理市场的份额小于3%，而MBR则占膜技术污水处理能力的1/3。随着经验的累计、技术的进步、膜材料的国产化，建设和运营成本有进一步下降的空间，MBR和膜技术在污水处理上的市场份额有望快速提升；而且，北方的水资源性缺水与南方的水质性缺水推动了我国对高品质再生水的刚性需求，推动了膜技术的多区域大规模应用；再者，我国自2012年7月1日开始实施106项自来水指标新标准，将推动膜技术在自来水行业的大规模应用。市场普遍认为，“十二五”期间再生水计划的提出将直接推动膜技术，在污水处理领域的规模，预计2015年膜技术将占到再生水一半以上份额。 

      膜技术成中流砥柱，入选的碧水源将直接受益。据统计，截至2010年，中国已建或在建的规模以上(5000吨/日处理量)膜法水资源化级解决方案中，市政污水处理及回用领域达到189.95万吨/日以上，市政给水净化达到109.63万吨/日以上，海水淡化领域则达到74.82万吨/日以上，但在水处理总市场中比例仍极低，未来上升空间很大。在整个水处理产业链中，相对于水处理、供水运营，我们更为看好的是位于水处理产业链前端这一块，在本文所选的三家公司中，碧水源在超/微滤膜制造技术、膜组器设备技术、MBR与CMF应用工艺技术等领域处于行业领先地位，MBR市场占有率达到60%多，成长性强劲，领跑行业。 

      4.政策大旗引利好导向，行业直接受益 

      《“十二五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》于2012年4月颁布实施。规划中指出，到2015年，全国所有设市城市和县城具有污水集中处理能力。城市污水处理率达到85%（直辖市、省会城市和计划单列市城区实现污水全部收集和处理，地级市85%，县级市70%），县城平均达到70%，建制镇平均达到30%；直辖市、省会城市和计划单列市的污泥无害化处理处置率达到80%，其他设市城市达到70%，县城及重点镇达到30%；城镇污水处理设施再生水利用率达到15%以上；全面提升污水处理设施运行效率，到2015年，城镇污水处理厂投入运行一年以上的，实际处理负荷不低于设计能力的60%，三年以上的不低于75%。“十二五”期间各项建设任务目标为：新建污水管网15.9万公里，新增污水处理规模4569万立方米/日，升级改造污水处理规模2611万立方米/日，新建污泥处理处置规模518万吨（干泥）/年，新建污水再生利用设施规模2675万立方米/日。规划实施后，将新增COD削减能力约280万吨/年，新增氨氮削减能力约30万吨/年。

      “十二五”期间，全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划投资估算近4300亿元。其中，各类设施建设投资4271亿元，设施监管能力建设投资27亿元。设施建设投资中，包括完善和新建管网投资2443亿元，新增城镇污水处理能力投资1040亿元，升级改造城镇污水处理厂投资137亿元，污泥处理处置设施建设投资347亿元，以及再生水利用设施建设投资304亿元。在此背景下，我们认为水处理行业业绩将高速成长，而膜技术相关企业将双重受惠。我国目前活跃的主要膜应用技术企业，分别是碧水源（300070）、津膜科技（300334）和万邦达（300055），都值得投资者关注。

三、盈利趋势 

      从本文所选的三家水务公司来看，业绩确是节节攀升，“稳中有升”似乎不足以形容其良好的成长性。 

      首先，先看三家公司2008年以来的年度业绩汇总数据表。很明显，水务行业业绩一直稳步提升，不冒进，稳扎稳打。主营增速一直维持在20%-30%左右，市场普遍认为2012年是水务行业高速发展的一年，我们也给出较高的预测增长速度，为33%；在主营增长的对比下，三家水务公司的毛利率似乎更彰显其“稳”，一直是在50%上下，而又因近几年来引入的各种水处理技术，增加营业成本，小幅拉低毛利率，但我们预测数值仍在48%左右。 

      另外，仍值得我们一提的，也让人垂涎三尺的就是这三家水务公司的慷慨分红。四年来，几家公司最“小气”阶段是在2008年，小气却也是26%的分红率。近三年来，这三家公司分红率一直在60%左右，慷慨程度甚是羡煞旁人。尤其是重庆水务，自2010年上市以来一直保有高分红的习惯，2010年公司分配股利占当年净利润69.75%，2011年分配股利占当年净利润69.48%，占可分配利润的比重高达85.83%。

      其次，分公司来看。碧水源在2011年收入增速达到105%，2012年-2013年的预测数值已降为73%、39%；而另外两家公司却稳定许多，在颠簸的前进中仍不乏稳定性。再看净利润的变化，碧水源仍是下滑最明显的，不过也是净利润中最高的，最诱人的，2012年我们预测其可在60%上下。毛利率方面，三家水务公司可以说是不相上下，均在50%附近。

      再次，来看这三家水务公司的季度数据汇总表。从2012年三季度的主营增速可以看出，三家水务公司季度营收已回落至个位增长，下滑趋势显而易见，但这是因为其中碧水源这家公司有较大的特殊性，其业务的季节性特点相当显著，近几年第四季度营收均占全年收入的60%以上，这不能代表行业全年业绩的不理想。而季度净利润波动较不规律，2012年二季度下滑幅度非常大，而受益于工程业务量的增加，以及重庆水务三季度录得投资收益2.08亿元，使得三季度业绩回升至31%。

四、市场估值及表现 

      截止2013年1月17日，沪深300本周、近13周和近52周分别上涨1.05%、11.08%和8.83%；而公用事业行业同期表现则是分别上涨2.57%、10.76%和12.79%，表现明显优于大盘；此外，公用事业的细分行业--水务行业的15家上市公司，本周、近13周、近52周表现更是抢眼，分别平均上涨4.11%、4.74%、20.22%。 

      从市场表现来看，近1年以来，只有重庆水务股价下跌5%，而碧水源和南海发展都呈上涨之势。尤其是碧水源，本周上涨4%，近13周上涨7%，近52周涨幅已达118%，而近52周沪深300仅上涨8.83%，碧水源以傲人的涨幅显示了其强劲的成长性，南海发展也表现不俗，近52周上涨24%。 

      从估值角度来看，碧水源与其他两家公司估值分化较为显著。从PE来看，碧水源PE较高，已近40倍，但仍低于过往中位水平，重庆水务、南海发展的PE分别为15倍和21倍，大幅低于过往中位，低估值优势较明显；从PEG角度来看，三家公司的PEG均在1附近，可见，行业的黄金成长还未能完全体现在目前的股价中；而从PB角度来看，碧水源较高，达6.59倍，其余两家分别为2.25倍、1.75倍，处于较低水平。

五、公司点评 

      通过本文，相信投资者对水务行业已有一定的了解，我们十分看好我国水务行业的前景，水资源的稀缺性、政府重视程度的增强、供水标准的日益提高等等，都对行业起了利好导向。“十二五”期间国家加大对污水处理行业的投资力度，重点支持膜技术的发展，本文所述三家公司覆盖水处理产业链各个环节，从设备制造到供水运营，长期的投资机会不言而喻。而相较于水资源运营类公司，我们更加青睐位于产业链前端设备制造阶段的碧水源，预计表现将会更加出色，同时也将获得更高的估值。 

      碧水源（300070，CH）：公司国内领先的膜处理解决方案提供商。主要致力于解决水资源短缺和水环境污染双重难题，在超/微滤膜制造技术、膜组器设备技术、MBR与CMF应用工艺技术等领域进一步取得进展，处于行业领先地位，MBR市场占有率达到60%多。近4年的营收复合增长率、净利润复合增长率均达到49%。公司目前已完成数千项污水资源化工程，总规模已超过450万吨/天，每年可为国家新增高品质再生水超过15亿吨。业务主要覆盖北京地区，如今正加快向外埠市场开拓，目前已拓展到云南、江苏、内蒙古、新疆等地。2012年12月25日公司公告称，预计2012年净利润为5.34亿元-6.20亿元，同比增速为55%-80%。 

      重庆水务（601158，SH）：重庆市最大的供排水一体化经营企业。从事自来水的生产销售、城市污水的收集处理及供排水设施建设等业务，供排水一体化经营方面在我国西部地区乃至全国都位居前列，目前拥有重庆市主城区90%的自来水处理能力和全市97%的污水处理能力。公司目前拥有30套制水系统，生产能力173.30万立方米/日；投入运行的污水处理厂有44个，污水处理业务日处理能力为179.13万立方米。 

      南海发展（600323，SH）：在佛山南海区实现区域垄断。主要经营自来水生产和供应、污水处理和固废处理业务，目前公司供水设计能力126万立方米/日，供水范围覆盖佛山南海区700多平方公里，服务人口100多万人。公司污水处理业务采用BOT或TOT模式，南海区政府授予公司长期运营污水处理设施权力，在特许经营期间由南海区政府按协议价格和处理水量支付费用，如果当期污水处理量小于协议保底量，政府要按保底量支付费用，有保底量支撑公司业绩。