山东高速：慷慨的路产龙头

公司概况：
      山东高速作为集团旗下唯一的高速公路资产上市平台，受益于集团谋求高速主业整体上市，近年来数次获得集团资产注入，整体规模显著扩大。2011年3季度公司完成对京福高速纳入段、威乳高速和潍莱高速（51%股权）的收购后，运营高速公路总里程进一步增加约290公里，达到920公里，加上委托代管的青银高速济南绕城北线46公里，河南许亳高速公路125公里，公司运营管理高速公路总里程最终达1091公里，位居行业第一。其中，济青高速是其最为核心的路产，全长318公里，约占公司总收入的45%。 

      在2011年完成资产重组后，山东高速营收、盈利规模均得到显著提升，截止2012年3季度末，公司收入和净利润分别达40亿元和15亿元，直逼宁沪高速，均列行业第二，远超位列行业第三的赣粤高速。公司还运营管理四座收费大桥，全长合计11718万米，其中，济南黄河二桥为其最大桥梁资产，全长5750米，其往年收入占总通行费比重在10%左右。 

      在2011年11月，公司一次性出售了持有的润元公司60%股权，油品销售业务不再纳入公司合并报表，公司目前收入主要来源于高速公路通行收费。截止2012年上半年通行收费收入占公司总收入的94.04%，是公司第一大主业业务。此外公司近两年来大力发展房地产业务，欲将其打造成第二主营业务。目前地产业务尚未实现收入，但公司雪野湖项目已完工，市场预计在2013年开始确认收入。

买入理由： 
      1、业绩稳步增长。自2006年以来5年里，除去2009年外，公司收入和净利润皆保持稳定增长，根据我们统计，近5年来公司收入和净利润的复合增长率达到19%和17%。其中，2009年公司收入和业绩下滑的原因主要是2008年金融危机后，对国内宏观经济产生一定冲击，这部分影响在2009年逐步体现。另一方面，公司在2008年末新建和收购了3条路产，包括京福高速德齐北段、许禹高速和潍莱高速，新路产刚投入处于业绩培育期，对公司业绩有一定影响。 

      近4个季度，公司收入和净利润增速加快，除去2012年3季度，两项数据增速均保持在20%以上，主要受益于2011年7月公司通过定向增发方式使集团优质资产注入。若扣除资产注入因素影响，按可比口径计算，2012年前三季度公司实现营业收入39.97亿元，同比下滑10.7%，收入下滑主要受到2011年11月公司出售油品销售业务影响（2011年公司油品销售业务实现收入6.52亿元）；实现净利润15.28亿元，同比增长3.05%，业绩增速放缓也受到出售油品销售业务影响。

      2、区域优势依旧。公司所辖路桥资产位于山东经济较发达地区，贯穿山东工业走廊，途径省内的各大政治、工业、经济中心以及重要港口城市，同时连接山东主要旅游城市，囊括了境内黄河干流上的主要公路大桥，构成公路干线大动脉、以及黄河咽喉要道，在山东交通及经济基础建设中举足轻重。从公司发展的外部环境来看，山东省内公路通车里程、高速里程位居全国首位，逐步形成了“五纵四横一环”的高等级公路网主骨架，全省“半日生活圈”基本成型，路网贯通有利于公司车流量保持增长。 

      3、车流量恢复较快增长。以公司最主要路产济青高速为例（其收入占比约为45%），自2008年车流量15.3%的高增长后，由于金融危机以及路产维修等因素影响，2009年-2011年间公司车流量发生均发生下滑，但下滑幅度逐渐缩窄，车流量同比降幅由2009年的10.8%缩减至2011年的1.9%，可见不利因素正逐渐消散。从2012年前3季度数据看，济青高速重新恢复高增长，且增速喜人，1-9月济青高速日均车流量达到43150辆/日，同比增长达27.97%。 

      另一方面，虽然2010年、2011年济青高速车流量出现同比出现下滑，但通行收入并无下滑，反而同比增长。而2012年前3季度，济青高速车流量同比增长27.97%，但通行收入却出现1.1%的下滑，出现这种状况的原因是2012年车流量增长主要依靠小车拉动，货车受宏观经济拖累出现负增长。2012年前3季度济青高速内大车（3号、4号和5号车型）比例由2011年的33.67%下滑至2012年的24.58%，小车（1号和2号车型）比例由2011年的66.33%上升至2012年的75.42%。由于小车单车收入仅为大车单车收入的1/3，故小车占比提升拉低了平均单车收入，造成了车流量快速增长，通行收入却小幅下降的局面。 

      但从另一个角度考虑，小车车流量的高增长反应出公司路产的需求旺盛，而大车车流量下滑仅仅是受宏观经济因素所影响。可以预见的是未来若国内经济能够重新恢复增长，也将带动公司大车车流量的恢复增长，届时单车收入将会回升，通行收入增速也将恢复至与车流量同等增速。 

      表三：2008-2012年1-9月份车流量、通行费对比数据

      4、不失稳健的路产快速扩张。受益集团推进高速主业整体上市，最近4年公司获得集团四次资产注入，高速路产里程总计扩张约450.7公里，犹如再造了一个山东高速。2008年公司先后开通或收购了京福高速德齐北段、许禹高速和潍莱高速（49%）。2011年又通过资产注入的方式，纳入京福高速纳入段、威乳高速和潍莱高速（51%）。未来集团将优质路产注入上市公司意愿依旧强烈，以谋求集团高速主业整体上市，未来较为可能注入的路产有许亳高速、乐宜高速等。 

      5、出售油品销售业务，主业更加集中。2011年11月，公司一次性出售了持有的润元公司60%股权，其收入不再纳入公司合并报表，此举也意味着油品销售业务已不再是公司的主营业务，公司通行收费收入由2011年底的86.54%提升至2012年上半年的94.04%，主业更加集中。虽然油品销售业务的剥离对公司收入有一定影响，但由于其业务毛利率较低，剥离后公司2012年前3季度毛利率同比提升了11.72个百分点至66.77%，盈利能力提升。 

      6、进军房地产，有意将其打造成第二主业。截止去年底公司已竞得土地 1100多亩，加上雪野湖一期项目290亩土地，公司已有储备土地 1418 亩。期内又加快投资地产的脚步，8月15日，公司董事会通过了《关于投资青岛深蓝广场项目的议案》，通过收购青岛绿城华景置业有限公司 60%股权，投资青岛深蓝广场项目。8月31日，公司又通过子公司以2.93亿元拍得济南长清大学城园博园周围一块面积10.28公顷的土地，用于未来商业住宅开发。另雪野湖一期项目已经封顶，市场预计将在2013年结算，可贡献利润2亿元左右。 

      7、分红慷慨依旧。自2002年上市以来，公司年年分红，过去九年平均分红率（分红/净利润）达44%。2009年-2010年，因公司处于扩张期，分红率相较往年有所下滑，但近30%的分红率仍远高于A股平均水平，2011年公司分红率恢复至37%，超高的分红率在“铁公鸡”遍布的A股市场可谓鹤立鸡群。若2012年每股分红仍然为0.15元，以最新股价3.4元测算，分红收益率可达4.4%，远高于同期一年期定存利率。 

      表四：过往盈利及分红数据

      8、估值位于历史最低点。以3.4元的最新股价计算，公司目前PE仅为9倍，已明显低于历史最低点的11倍，亦远低于19.5倍的过往中位水平，低估值优势明显。 

      9、山东高速在君亮估值系统中被归为成长+收益型的股票，成长动能为1和安全性排名为2号，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司。目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置（超额利润买入区）。更详细信息，请参见《股票估值500•个股报告》最新一期中的山东高速个股报告。

谨记风险： 
      1、国家政策突击出台，减免或降低高速公路收费。如2012年国家出台政策，在在春节、清明、劳动节、国庆节4个国家法定节假日，将免除7座及以下小型客车的通行费，据估计此政策的施行约减少上市高速公路年收入的2%。若未来此类相关政策再次出台，对高速公路收入将造成一定影响，也将打乱市场对于高速公路公司业绩的预期。 

      2、国内宏观经济持续下行，大车占比进一步下降，造成单车收入下降的局面。以2012年前3季度情况看，大车占比下降对通行收入影响十分严重。以济青高速为例，2012年前3季度车流量实现了27.97%的增长，收入却出现1.1%的下滑。 

      3、地产业务发展不顺。2012年国家对房地产调控力度进一步增加，公司在此时大力进军地产业具有一定风险性。 

      4、市场对高速公司收费非议增加，造成市场负面情绪。

风格归属： 
      大盘股（总股本：48.1亿股，按本文写作时的股价，总市值：164亿元，流通股：33.6亿股、流通市值：114亿元） 
      成长+收益股