成也海参，败也海参

      对于下文将要论述的水产养殖类公司来说，今年的业绩和市场表现，可谓成也海参，败也海参。由于以海参为主的海珍品价格变动对市场估值发挥着举足轻重的作用，受到“北参南养”影响，上半年福建参及大棚参充斥市场，造成产品供给过剩，导致国内海参价格快速下滑，水产养殖公司业绩大幅下挫，股价也持续低迷。但海参价格进入8月底后开始企稳，10月份的秋捕价格具有较强的上涨预期，从事海珍品养殖的水产公司或存在阶段性投资机会。

一、评述范围 

      下表是入选《股票估值®500•个股报告》中水产养殖行业的3家公司。根据最新的分类评级，东方海洋成长动能为1，好当家为2，獐子岛为3，行业景气度一般。其中，獐子岛业绩不及预期，成长动能由上期的2下调至3。另一方面，本期獐子岛和东方海洋安全稳定指数均为2，好当家为3，板块股价震荡幅度较大，主要与海珍品价格变动有关。 

      估值方面，根据2012年10月10日股价测算，好当家、獐子岛及东方海洋股价分别处于JW四点的A、B、C位置。在行业景气度较低的情况下，依然不乏被市场低估的公司。 

      表1、评述范围和分类估值

二、行业背景概述 

      “北参南养”对上半年的海参价格形成冲击。近年来由于海珍品养殖经济价值高，市场前景广阔，2011年冬季福建养殖户大量采购北方（辽宁、山东海域）海参大苗运回福建宁德一带养殖。根据时间推算，福建省产能释放集中在今年的2-4月份，与北方春参上市时间重叠，导致上半年国内海参供过于求，春参价格普遍跌幅在10%以上。根据宁德渔业局的统计，2012年1-4月福建海参产量达到2万吨左右，占全国总产量的10%以上。然而在2010年，全国鲜参产量13万吨，辽宁、山东、河北占比分别为45.9%、50.9%、1.6%，福建和江苏占比仅为1.3%和0.2%。 

      不过，根据山东威海水产品市场报价，海参大宗价格自8月底以来快速回升，已由8月底的164元/公斤一路上涨至9月底的188元/公斤，涨幅接近15%。那么，“北参南养”对北方养殖户的影响究竟会持续多久，还是只是过眼云烟。 

      今年上半年由于海参价格下跌，福建地区养殖户出现大面积亏损，市场测算其养殖成本在150元/公斤左右。福建养殖户采购时多以大苗为主，约10-15头/斤，成本价在130元/斤左右，运费及饲料成本在20-30元/公斤。根据好当家、东方海洋、獐子岛于2012年中期披露的各业务明细看，其海参养殖的平均毛利率为54.42%，按照188元/公斤的价格测算，北方养参的成本价在86元/公斤左右，大幅低于南养海参。因而，一旦福建等养殖户的养殖积极性受到打击，市场海参供给规模有望减少。通常，海参养殖周期为2-3年，因而彻底消化此次“北参南养”对市场造成的影响可能需要1-2年时间。尽管如此，受到人们冬季进补的消费观念的影响，市场预计10月中下旬至11月底的秋捕海参价格回升成大概率事件。

三．盈利趋势 

      通过三家水产养殖公司的年度业务汇总数据看出，2010至2011年两年间三家公司快速成长，营收增速分别为45%和25%，对应扣除非经常性损益后的净利润增速各为94%和40%。在过去三年里海珍品养殖行业毛利率由26%一路上升至33%，其销售净利率（净利润/营业收入）分别为12%、16%、18%，上升趋势显著。 

      然而，2012年海珍品养殖行业景气度大幅下滑。根据市场普遍预期，2012三家公司营收同比增速将回落至13%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润增速降至10%。但是，我们注意到三家公司综合毛利率依然维持在30%以上，销售净利率为18%，净资产收益率还是13%，证明行业盈利能力并未改变。到2013、2014年市场普遍预期海水养殖行业营收将回升至20%以上，拉升2013年经常性净利润增速回升至39%。由此，我们认为水产养殖行业只是在2012年特殊的市场环境下出现短暂性下行，行业长期成长性并未改变。


      分季度看，今年一季度三家公司净利润首次出现同比下降，二季度下滑幅度便开始收窄。2012年一季度三家公司共实现营收8亿元，与上年同期持平；经常性净利润1亿元，同比下降20%。二季度其营收和经常性净利润均同比下降6%，但毛利率开始出现明显回升。市场普遍认为，下半年海参价格具有较强上涨预期，三家公司业绩将明显好转。


      通过表四看出，好当家与东方海洋表现相对较稳定，而獐子岛在未来两年业绩下降幅度最大。好当家，2010-2011年营收增速分别为47%和14%，净利润增速分别为84%和45%，预计2012-2013年营收增速为23%和20%，净利润增速为22%和32%。在行业整体增速放缓的情况下，好当家2012年业绩高出行业均值，这跟公司不断地扩张养殖海域、提高捕捞量有密切关系。獐子岛，2010至2011年迅速发展，营收增速分别为49%和30%，净利润增速分别为113%和40%，但2012年两大指标各回落至11%和2%。市场估计獐子岛2012年亩产将较2011年下降20%左右，亩产下降最终导致业绩下滑。东方海洋，上半年海参捕捞量在560吨左右，同比增幅接近60%，由于暂无新增海域开辟，未来公司海参产量将难以维持高增长，看点将集中在新增的三文鱼业务上。


四．证券市场表现及估值 

      2012年10月10日，沪深300最新指数2324，近52周和12周分别下跌8.93%3.43%，同时的农林牧渔板块指数跌幅则分别达到12.61%和3.73%，均超过沪深300跌幅。但如我们此前所说，在大规模投资推动整体行情趋暖的情况下，受益于秋捕时期的海参行情启动，农林牧渔板块的上涨幅度显著超过沪深300. 

      表5、市场表现

      从13周的市场表现来看，好当家和东方海洋在近13周股价分别上涨了4%和10%，主要原因是市场对下半年海参价格存在看涨预期。今年上半年好当家海参捕捞量1567吨，同比增长47.27%；东方海洋估算上半年捕捞量在560吨左右，同比增幅接近60%。两家公司均通过“以量补价”的方式来维稳业绩。因此，一旦海珍品价格发出向上突破讯息，好当家及东方海洋股价会第一时间受到传感。 

      三家公司中最不受市场“待见”的可能要属獐子岛，过去13周股价下跌21%。今年一季度，獐子岛虾夷扇贝亩产急剧下滑至80公斤左右（2011年为110公斤），市场预测其全年亩产只有85-90公斤，较2011年下降了18%-23%，业绩下滑明显。此外，今年7月份公司受到来自媒体的“调节利润”、“虚增业绩”等多项质疑，导致市场信心进一步下挫。不过近期市场情绪明显好转，过去1周股价近5%，值得关注。 

      根据三家公司未来三年的净利润增速预测值计算，好当家、獐子岛、东方海洋的PEG分别为0.89倍、0.93倍和1.25倍。东方海洋估值较为充分，10月10日股价已处于君亮JW四点的C点位置，上升空间较窄。好当家及獐子岛PEG均小于1，且好当家的PB值（市净率，每股股价/每股净资产）只有2倍，处于较低水平。 

      表6、市场表现

五、行业公司点评 

      好当家：2012年上半年公司共完成营收4.80亿元、经常性净利润1.03亿元，分别同比增长19.65%和27.44%，“以量补价”策略成效显著。上半年公司共捕捞海参1567吨，同比增长47.27%，由于海底改造2010年投苗的8000亩海参单产提升将近50%，市场普遍预计其2012年海参捕捞量将达300万公斤，同比增长31.42%，维持高增长。此外，公司2011年增发的靖海湾围堰海参养殖项目已经合拢，面积9867亩，届时围堰养殖面积将从此前的2.6万亩增加至3.6万亩，今年秋季开始第一批投苗，公司未来两到三年产量得到保障。