建筑：央国企改革重塑特色估值，一带一路峰会催化国际工程反转

央企PB到1最大尚需涨85％，PE到历史新高最大尚需涨869％。（1）近期中国电信PB从0.78倍重估到1.37倍，PB中国铁建0.54中国中铁0.66（对比中国中车1.2）中国建筑0.71（对比招商蛇口1.4）中国交建0.73倍（对比招商公路1）低于净资产。（2）中国电信2023PE18倍净利增11％，23PE中国铁建3.8中国建筑4中国中铁4.6中国交建7.6倍/中国电建10倍，2015年一带一路最高PE中国铁建24中国建筑10中国中铁40中国交建20中国电建47倍。（3）建筑基金等机构重仓配置0.5％（标配2.1％）明显低配，食品饮料16％电力设备15％医药12％化工6％有色5％地产2％。

国企改革推升资产质量和现金流/ROE好转提高PB估值：（1）地产供给政策和销售好转修复地产商资产负债表，2023年预期政府赤字率从2.8％提升到3％/专项债从3.6万亿至4万亿左右/政策性金融工具从7500亿到1万亿左右，经济复苏税收和土地收入增加、抗疫支出和减税下降。地产和政府支付工程款能力提升，建筑来着地产和政府应收款减值比例和概率下降，央国企资产质量和现金流趋势好转。（2）股权激励考核承诺ROE未来三年逐年提升：ROE中国中铁10.5％/11％/11.5％，中国交建7.7％/7.9％/8.2％，中国化学9.05％/9.15％/9.25％，中钢国际12％12.3％12.6％。

经济复苏推动订单加速转化业绩，运营转型增强现金流增长持续性。（1）2022年新签订单中国电建增29％中国交建增22％中国能建增20％中国铁建增15％、龙建股份增81％安徽建工增75％四川路桥增40％。（2）投资增速2022年基建10％地产-10％到2023年基建8％地产3％增加建筑业绩潜力，1月订单中国建筑基建同增42％中国电建同增37％。（3）八大建筑央企收入占建筑业产值24％，竞争优势增强份额仍有提升空间。（4）新能源/矿产等运营新业务打造业绩可持续增长第二曲线:中国电建绿电装机十四五新增50GW，中国交建33个运营项目疫后经济恢复盈利改善，中国中铁铜钼保有量805/65万吨，中国化学从工程到产品己二腈加速等。

一带一路峰会催化国际工程疫后加速反转，全球化带来长期新增空间。（1）订单将好转：2022年境外订单中国化学占13％（疫情前最高占60％），中国电建占19％（最高占47％），中国铁建占9％（最高占15％），中国交建占14％（最高占31％），中材国际占38％（最高占85％），中国海诚占24％（最高占50％），中钢国际占37％（最高占66％）。（2）盈利能力反转:2022年海外业务毛利率中国化学8％（疫情前最高14％），中国交建10％（最高15％），中国电建9％（最高14％），中国铁建7.5％（最高为13％），中材国际为16％（最高为20％），中钢国际为6％（最高为18％），中工国际为8％（最高为27％）。

风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。