时局诡谲，投资者何去何从？

全年策略：后疫情时代，紧握复苏主线

我们的观点： 一、全年策略：后疫情时代，紧握复苏主线 1、中长期看，经济发展、居民收入提升带来的消费升级是食品饮料未来 发展的重要力量。有一些观点认为消费降级，是把短期现象长期化。 2、短期来看，宏观经济发展有较大的不确定性，但是随着疫情管控经验 的加强，疫情管控更为有序，消费恢复性增长确定性较强。餐饮产业链的 复苏带来的投资机会，我们持续关注白酒、啤酒、速冻行业等。 3、在经历过去接近5年的高景气增长后，食品饮料板块估值整体在历史估 值中位数以上，所以今年以板块轮动和中小市值为主的市场情绪里，食品 饮料景气度没有明显变化的背景下，今年走势比较偏弱。市场寻找成长标 的没有改变，食品饮料高成长的赛道有望获得估值溢价，譬如奶酪、速冻等行业。

今年国内宏观环境有哪些不同： 1、宏观环境更为复杂。地产投资和出口环境弱于2020年，2020年由于新冠对全球 供应链的冲击，使得国内供应链体系受益，所以出口更为强劲。 2、成本端仍在高位。虽然大宗商品价 格有回落，PPI也从高位回落，但是整 体仍在较高水平，企业经营成本压力仍 较大。 3、居民收入是消费景气的一个重要影 响因素，经历了2年多的疫情困扰，居 民消费意愿需要一个恢复的过程。

积极信号

1、疫情管控经验提升，零星封锁多于大规模封锁。2、促经济政策加码，助力 经济复苏。3、消费信心在逐渐恢复。

看好消费复苏： 疫情封控措施主要影响货物运输、购买渠道、消费意愿、消费场景等，关注 消费复苏后受益的行业，譬如餐饮产业链相关的速冻行业、调味品行业，受 商超渠道影响的休闲食品行业等。

白酒：挤压式发展趋势加强

1、政治周期叠加经济周期。这两年是地方政府换届期，主流酒企一把手也有 更换，企业重新平衡政府和市场的关系，渡过磨合期后，企业有望有迎来新 的发展。

2、渠道和终端是白酒企业的业绩缓冲垫。历史来看Q2一般为传统消费淡季，销售占全年的比重约15%-20%。如果假设 Q2受损程度50%，则Q2疫情对全年业绩影响在7.5%-10%左右。从目前来看，主流 酒企端午陆续回款还比较正常，虽然疫情下终端库存提高，但是行业信心较足， 如果疫情能够在上半年控制住，预计疫情影响对白酒企业全年业绩影响有限。

3、今年以来的酱酒退潮是假像，本质是过快的扩张后，渠道利润变窄是根本原 因。

4、展望2022年下半年，名酒挤压式发展持续，高端白酒是首推板块。 我们看好白酒长期的发展机会，在消费升级的大背景下，未来5-10年白酒 有坚实的增长空间。短期来看，看好经济复苏和疫情管控经验提升后对经济 影响减少带来的消费场景恢复以及消费量增长。看好下半年名酒在行业低潮 期的挤压式复苏，特别是高端白酒逆市增长带来的投资机会。

乳制品：需求景气持续，成本或下行

需求景气持续。受疫情影响，消费者对健康更加关注，对蛋白质的摄取 更为重视，带动原奶需求稳定增长。

原奶周期下，逻辑逐渐兑现。按照中国农业大学预计，2021年原奶需求每天 有3000吨/天左右的缺口，占每日供给7.7万吨的3.8%，也就是需求还有3.8%没 有满足。基于当前的上游养殖端产能变化，2022年我国平均原奶产量预计将从 上年的7.7万吨/天增至8.6万吨/天，增长11.6%。若要消化掉这部分产能增量， 下游端的牛奶消费增速需达到8%及以上水平。

对乳企的竞争程度观察成为下半年判断乳制品企业利润能否释放的重要 指标。

调味品：关注长期竞争格局改善

调味品行业特性： 1、消费弱周期性，外出就餐使用调味料量>家庭就餐使用量。 2、购买频次低，消费者对价格不敏感；但餐饮端对价格非常敏感。 3、消费粘性比较高，品牌忠诚度高。 4、行业周转速度对盈利影响较大，由于市场竞争激烈，渠道库存波动呈 现周期性。

调味品行业受到的几大冲击： 1、餐饮行业受到疫情冲击缓慢恢 复。 2、社区团购导致小品牌销量增加。 3、商超流量下降，以商超为主的产 品需求受到影响。

21年底主流调味品企业开启提价潮，目前终端基本完成提价。但是由于 下游需求疲软，渠道库存较高，所以很多提价产品价格还不稳定。

疫情影响下，很多小企业现金流受到影响，有关停的现象，虽然很多龙头企 业销售收入没有明显增长，但是其市场占有率仍在提升。从长期来看，一旦 需求恢复，这类企业有较强的业绩弹性。

速冻行业：疫情不改变长期趋势，板块恢复进行时

据Frost & Sullivan数据，我国速冻食品行业16-21年市场规模CAGR为10.71%， 21年行业规模达1755亿元，判断未来五年我国速冻行业将保持10%以上的增长 速度。

对于速冻食品龙头企业而言，扩展渠道进一步做产品市场渗透，并进一步整合 优化供应链，强化品牌影响，将成为在行业内保持相对竞争力的核心要素。