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（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，嵇文欣）

一、修丽可：抗氧化权威，专业性赋能品牌力

修丽可是专家背书、科学研发、成分至上的高端院线专业品牌，聚焦抗氧化抗 衰老。品牌于1997年在美国成立，在抗氧化领域有着深远的历史渊源，其创始人及 首席顾问——美国杜克大学的首席皮肤科学家Sheldon Pinnell教授自上世纪80年代 便开始一系列皮肤学研究，发现“黄金抗氧化”配方，为品牌的诞生奠定了坚实的专 业基础，据官网信息，在他40多年的皮肤学研究和带领下，修丽可已成为专业领域 公认的抗氧化权威。修丽可以精纯成分和左旋维C专利配方为核心技术，围绕“抗氧 化”不断进行产品的更新迭代。此外，品牌坚持以科学为基础，率先提出“整全护 肤”理念，将科学护肤方案、进阶家庭护理及专业美容项目三者相结合，通过AI管理 系统打通诊所治疗和居家护肤场景，致力于预防未来损伤、保护健康肌肤、修护老 化迹象。修丽可2006年被欧莱雅集团收购，成为其活性健康化妆品部的主打品牌之 一，2010年正式登陆中国市场。

高端抗衰老护肤品代表，销售规模增长快速，中国成为其第一大市场。由于坚 持以科研成果作为开发新产品的依据，修丽可在专业护肤领域享有较高声誉，全球 超过35个国家的皮肤科、整形外科、医学美容SPA和护肤专家都采用修丽可提供的 护肤方案。彭博引用的欧睿数据显示，16-21年修丽可全球销售额CAGR为52.6%、 中国销售额CAGR为80.7%，16-21年中国市场占其整个品牌销售的比重由36%提升 至83%，虽起源于美国，但在中国市场的优异表现成为近年来修丽可快速成长的核 心驱动力。

2016年入驻天猫，线上销售可观。魔镜数据显示，2021年修丽可阿里平台销售 额21.0亿元、同比增长63.6%，销量338.1万件、同比增长58.4%，平均件单价621元。 2021年双十一期间，修丽可在天猫美妆品牌榜单排名第17，旗舰店销售额在高端品 牌排名第12，其中明星单品色修精华销售额破五千万。

作为高端院线专业品牌，修丽可在中国高端化妆品市场及皮肤学级化妆品市场 的份额均不断提升。根据彭博，16-21年修丽可在中国高端化妆品的市场份额由0.1% 提升至0.7%，在中国皮肤学级护肤品的市场份额由1.2%大幅上升至5.7%，21年修 丽可在中国皮肤学级护肤品市占率排名第5。

修丽可品牌的创立源于Dr. Pinnell发现“黄金抗氧化”配方并推出第一代精纯左 旋维生素C产品，此外还获得了改写抗氧化领域发展史的“杜克抗氧化参数”专利， 即左旋维生素C只有满足三个标准才能充分发挥其性能：精纯成分、黄金浓度及适合 酸度。截至2019年品牌主要拥有3项抗氧化专利及6项其他专利，发表多篇抗氧化及 皮肤学相关科学文献，为产品主打高浓度成分及强功效性奠定了坚实基础。由于以 科学研究背书，以精纯有效成分与专利配方相结合为设计原则，修丽可的产品既可 使用于日常护理，亦可作为专业美容项目的恢复性产品。

（1）主打面部精华及面霜乳液品类，产品链条支撑完整的护肤流程。修丽可覆 盖清洁/洁面、面膜、面部精华、眼部护理、乳液/面霜、防晒品类，从SKU数量来看， 根据品牌官网及天猫旗舰店，目前修丽可中国共有33款SKU，其中面部精华及乳液 /面霜类SKU分别有12款和7款，SKU数量合计占比超过一半，明星单品主要为面部 精华及面霜品类，近两年推出新品主打面霜及防晒品类；从价格来看，800元以上定 价较高产品主要集中于精华、面霜品类，800元以下产品主要为洁面、面膜、眼霜、 防晒等品类；从销售表现来看，根据魔镜，精华和面霜贡献修丽可天猫旗舰店主要 销售，21年修丽可天猫旗舰店面部精华品类销售额10.55亿元（占比65.9%），销量 122.34万件（占比75.4%），乳液/面霜品类销售额1.87亿元（占比11.7%），销量 11.34万件（占比7.0%）。

（2）产品系列齐全，满足多样护肤需求。修丽可以15%左旋维生素C为主打核 心成分成就抗氧化权威，并持续推进研发创新，以玻色因、传明酸、复合植萃等为主 要成分，陆续推出多种满足在抗氧化基础上不同细分需求的产品，各个产品间功效 互补，科学搭配使用可以全方位解决肌肤问题。目前产品系列包括修护、预防、保 湿、清洁调理、保护，其中修护及预防类SKU数量占比较高，分别为45%及18%。

（3）明星单品贡献品牌主要销售，具有代表性。修丽可成功打造的明星单品包 括主打修护的色修精华、发光瓶精华、紫米精华、A.G.E.面霜、242面霜，主打预防 的CE精华、CF日间精华，以及主打保湿的B5精华。

色修精华为第一大明星单品，21年天猫旗舰店该单品销售额达5.0亿元，销量 达69.2万件，贡献店铺31.2%的销售额及42.6%的销量，在天猫面部精华品类中销售 额占比达2.4%。色修精华主打舒缓修红，功效源自于4.5%的Phyto Botanical复合植 萃配方，可以有效抑制肌肤泛红敏感的关键性标志物IL-8因子，从而起到改善泛红、 保湿补水、舒缓修护的作用，同时光电项目后搭配使用更能有效减退术后肌肤泛红。

紫米精华为第二大明星单品，21年天猫旗舰店该单品销售额达2.0亿元，销量 达20.6万件，占店铺销售额及销量的比重分别为12.6%和12.7%，在天猫面部精华品 类中销售额占比1.0%。紫米精华含有10%高浓度玻色因溶液，双重激活透明质酸和 胶原蛋白，四大精纯成分协同作用，通过防止透明质酸和胶原蛋白流失来缓解干纹 皱纹、松弛凹陷等皮肤衰老问题。

发光瓶精华在21年天猫旗舰店销售额和销量分别为1.5亿元（占店铺总销售额 的9.5%）和15.6万件（占店铺总销量的9.6%），采用精准配比的酸胺复配，抑制黑 色素合成及转运，实现淡化顽斑深印。

A.G.E.面霜为第一大面霜品类单品，21年天猫旗舰店该单品销售额1.2亿元 （占店铺总销售额的7.2%），销量6.5万件（占店铺销量的4.0%），针对皮肤衰老内 因之一胶原糖化，采用蓝莓提取物抑制糖化反应深层保护胶原，玻色因溶液中层促 进胶原生成，植物鞘氨醇表层修护屏障，三大专研核心成分从不同层面起到抗糖、 抗老、修护作用，达到紧致肌肤改善细纹的效果。

242面霜全称为皮脂膜修护霜，其昵称来自于专利配方中神经酰胺、胆固醇、 脂肪酸三种成分2:4:2的黄金比例，能够修护缺水屏障、修护老化屏障以及重建脂质 屏障，有助于改善肌肤状态。

CE精华和CF日间精华均采用杜克黄金参数及三重复合配方，通过抗氧化从 根源预防肌肤衰老。二者共有有效成分是左旋维C和阿魏酸，区别在于CE精华主要 针对松弛、老化问题，抗氧双重黄金标准实现自然皮肤8倍的抗氧力，为品牌里程碑 式抗氧产品；CF日间精华针对色斑、暗沉问题，添加2%的皮根素，抗氧淡斑双效合 一，是品牌首款美白抗氧化剂。

B5保湿精华使用精简无油配方，高浓度透明质酸补水保湿，维生素B5修护肌 肤屏障防止水分流失，成分精纯卓效。

不同于在美国市场单一的专业机构渠道策略，修丽可在中国市场采取“O+O+O” 全渠道战略，即专业诊所（OFFICE）、天猫旗舰店（ONLINE）和线下精品店铺 （OFFLINE）三个渠道共通融合，独特优势在于深耕专业诊所渠道，聚焦医美术后 修复。“O+O+O”渠道策略从成分、功效和体验三个方面深化产品力和品牌力，为消 费者提供全方位、多维度的科学护肤方案，有利于抢占消费者心智，将“整全护肤” 理念推广并根植于中国市场。

作为科学护肤品牌，修丽可与专业医疗美容机构的深度合作是独特渠道优势。 修丽可在进入中国市场后持续布局医美渠道，营销宣传围绕医美概念。2015年起国 内医美市场迅速崛起、强劲增长，修丽可凭借产品卓越的成分功效、培养多年的消 费者心智、与医美长期绑定而建立起的专业性形象，在风口下迅速抢夺市场占有率。

基于较强产品力及长期深耕院线渠道的战略布局，修丽可在医美渠道渗透率不 断提高。根据艾瑞咨询统计数据，19年中国具备医疗美容资质的机构约13000家，而其中有超过2000家机构存在超范围经营的违规现象。目前修丽可与国内几千家专业 医美机构合作，基本覆盖全国范围内合法合规的优质医美机构，有效触达终端消费 者，不断强化消费者对于修丽可专业性及功效性的认知，助力品牌建立良好口碑并 不断提升知名度。

修丽可在专业诊所渠道主推产品为修护类抗氧化精华及面霜，通常与水光针项 目的术后修护相关联。随着中国医美市场快速扩张，对于医美项目术后修护的需求 也得以释放，消费者在进行水光类医疗美容项目后皮肤处于较为脆弱敏感的状态， 需要配合使用可以起舒缓镇静作用的产品进行术后修复，而修丽可的色修精华、紫 米精华、242面霜等明星单品较好契合了这一需求。

出于串货问题及利润方面的考虑，修丽可正在医美渠道进行销售模式的转变。 以往修丽可在医美渠道采用经销模式，从2021年开始逐步取消经销商，销售模式变 为由品牌方向终端医疗美容机构直供，这种转变主要出于三点原因：经销模式下 若对经销商控制不足则容易产生串货行为，从而扰乱甚至破坏价格体系，对其他渠 道尤其是电商平台的销售造成冲击，此前为应对串货乱价现象，修丽可在产品外包 装上印制条形物流码以实现产品的可追溯，并定期在不同非官方合作平台渠道回购 产品，扫码追踪流通路径，对发生串货行为的经销商进行严格惩罚；品牌方从经 销商获取的消费者数据具有一定的滞后性，且缺乏真实性，而通过直供模式可以更 及时、准确地搜集并掌握消费者数据，有利于品牌方及时洞察市场动态需求的变化 并及时进行相应的调整；取消经销商能一定程度上提高品牌自身利润水平。

我们认为，以修丽可为代表的护肤品牌在专业诊所渠道的销售具有以下特点： 由于医美机构的主要盈利来源于医美手术项目，并不将销售护肤品作为主要目的， 因此对护肤品牌而言，布局医美渠道在带动产品销量方面的作用有限，更重要的意 义可能在于建立专业性形象、获得医生背书；以医美机构为主的专业诊所渠道进 入门槛较高，产品需具有一定的辅助医学治疗功能，并经过大量针对安全性及功效 性的临床试验，对于品牌的研发实力有较高要求，同时产品功效与医美手术项目的 关联性也是影响品牌进入医美渠道的重要因素。

自2016年入驻天猫以来，修丽可线上渠道销售显著增长。根据魔镜，修丽可天 猫官方旗舰店18-21年销售额分别为1.7亿元/6.8亿元/9.6亿元/18.3亿元，销售额YoY 分别为313%/298%/41%/91%；销量分别为17.6万件/65.2万件/96.5万件/180.4万件， 销量YoY分别为252%/270%/48%/87%。21年店铺件单价1014.0元，销售额在天猫 美妆行业排名第15，市占率同比提升0.5pp至1.68%，双十一期间店铺销售额在高端 品牌排名第12，其中明星单品色修精华销售额破五千万。

从品类销售情况来看，面部精华贡献主要店铺销售，面部精华和乳液面霜市占 率提升。2021年修丽可天猫旗舰店接近六成销售额及七成销量来源于面部精华品类， 面部护理套装和乳液/面霜品类分别贡献约两成及一成销售额；20-21年修丽可面部 精华品类销售额在天猫面部精华类目占比由2.8%增至5.0%，乳液面霜品类销售额在 天猫乳液面霜类目占比由0.5%增至1.1%。从单品销售表现来看，明星单品色修精华 领跑。21年修丽可天猫旗舰店销售额前六名明星单品依次是色修精华、紫米精华、 发光瓶美白精华、A.G.E.面霜、242面霜及CF日间精华，占店铺总销售额比重分别为 27%/11%/8%/6%/4%/4%。

天猫旗舰店商品数量不断增加，推出防晒新品对抗光老化。由于受到宏观经济 低迷、消费相对紧缩以及轻医美项目兴起的部分影响，品牌方观察到市场对高价精 华品类的需求面临一定压力，近两年开始将目光转向精华以外的品类，如面霜水乳 及防晒。22年3月修丽可推出全新单品“防晒小银伞”，是品牌首款高能淡斑防晒双 效合一的精华乳，将欧莱雅集团专研成分麦色滤XL与修丽可专利“黄金抗氧化”配 方相结合，对外防护潜在新斑、对内修复顽固旧斑点，从预防及修护两个方面共同 对抗光老化。产品定价390元/40ml，位于品牌目前四款防晒产品价格之首。营销宣 传方面，依然着力与医美产生关联，主要抓住消费者美白类医美项目后敏感肌肤状 态对于防晒的需求痛点。根据魔镜，22年3月防晒小银伞销售额548万元，销量1.4万 件，在修丽可天猫旗舰店销售额和销量占比分别为3.9%和6.0%。

营销方面，以天猫超级品牌日为契机，联名专业IP扩大品牌声量。修丽可天猫 超级品牌日通常在1-2月，20年首秀超级品牌日销售额破亿，获得当年超级品牌日美 妆行业第一名，精华日销售量超过10万支，领跑天猫精华品类。21年1月至2月期间 修丽可联合丁香医生，在天猫直播间共同打造超级品牌日特约企划《专业 请就位》， 邀请闫妮、胡先煦、章若楠等明星以及知名美妆博主作为品牌挚友，携手皮肤学专 家为品牌背书，多圈层联动深度合作，直播内容以科普科学护肤干货、运用专业知 识为消费者护肤痛点提出解决方案、对修丽可产品的专业种草等为主，使观众在持 续接收科学护肤理念的同时对品牌产生强烈信任感，不仅吸引消费者购买产品，而 且达到了专业内容沉淀、强化品牌专业形象、扩大品牌声量的良好效果，最终实现 了5.8亿微博话题阅读量以及12万次直播、转播播放量（包含修丽可天猫直播间、丁 香医生/丁香妈妈抖音、丁香妈妈APP），2月修丽可旗舰店达到1.92亿元的销售转化， 当月天猫美妆市占率高达2.2%。

22年修丽可携手品牌大使网球世界冠军李娜、单板滑雪世界冠军苏翊鸣与多位 皮肤学专家，共同开启以“冠军的黄金标准”为主题的超级品牌日，2月旗舰店销售 额1.1亿元，当月在天猫美妆行业销售占比达1.4%。

根据官网，修丽可在全国共有26家线下精品店，主要分布在上海、北京、广州、 深圳、成都、杭州等一二线城市，大多位于中心商圈百货商场内，如上海新世界大丸 百货、北京汉光百货、成都王府井百货等，专柜位置多靠近高端美妆及奢侈品牌，如 上海第一八佰伴店隔壁品牌为朵梵、黛珂、芙拉，北京SKP店相邻品牌为雪花秀、 CPB、POLA、宝格丽等，成都王府井店附近品牌为古驰、赫莲娜、TF等。除专业产 品体验以外，精品店铺还提供独家研发皮肤图像分析系统——ADVANCED SKIN SCOPE 智能皮透仪的皮肤检测服务，使用尖端科技帮助消费者进行多维度肌肤数 据分析，并定制个性化的专属护肤方案。修丽可线下百货专柜、精品店铺均与专业 医生合作，能够为消费者提供医学美容和皮肤诊疗等美容服务。

综上所述，修丽可在中国市场的亮眼表现主要得益于强产品力及合理高效的全渠道布局。产品方面，以皮肤学专家背书，多项抗氧化核心专利结合打造成分精纯、 功效较强的护肤产品，产品矩阵完善，满足不同的细分需求，其中明星单品色修精 华、紫米精华、A.G.E.面霜等以其卓越的成效和舒适的使用体验深受消费者认可。渠 道方面，修丽可以适应中国市场的“O+O+O”战略打通全链路，深耕专业医美机构 成为独特渠道优势，在医美行业快速成长的风口下迅速抢占市场，持续的心智培养 强化其专业性，巩固了高端院线专业品牌的定位。修丽可在中国的成功对于其他定 位高端抗衰老的品牌未来发展具有较大的借鉴意义。（报告来源：未来智库）

二、高端抗衰市场空间广阔，国产品牌迎来新机遇

根据彭博数据，16-21年全球护肤品市场规模由7961.5亿元增至9995.6亿元，复 合增速4.7%，预计22-26年将以6.9%的复合增速增至13918.3亿元；其中16-21年高 端护肤品占比由36.2%提升至40.8%，预计2026年将增至45.8%。16-21年中国护肤 品市场规模由1698.5亿元增至2938.1亿元，复合增速11.6%，预计22-26年将以7.2% 的复合增速增至4180.1亿元；其中16-21年高端护肤品占比由28.0%大幅提升至 46.7%，预计2026年将增至61.2%。综合来看，相较于全球，中国护肤品市场整体高 景气，同时高端护肤品增长势头远高于大众护肤品，比重快速提升，随着护肤理念 的快速普及国民收入水平、消费能力逐步提高，国内护肤品消费有望向高端化、高 单价靠拢，中国高端护肤市场具有较大发展潜力。

长期以来，高端护肤市场是国际品牌的主战场，国产品牌布局有限。根据在中 国市场的销售表现，我们选取主要高端护肤品牌SK-II、海蓝之谜、赫莲娜、兰蔻、雅诗兰黛为代表进行分析，可以得出国际品牌在高端护肤领域占有较大市场份额的 原因主要在于以下三点：

（1）产品力：卓越成分和科学技术打造核心优势。高端护肤产品的较高定价需 要稀有且高浓度的有效成分、独家核心成分和技术及强功效性作为支撑，也是品牌 得以在激烈竞争中获胜且经久不衰的制胜法宝，如海蓝之谜的Miracle Broth、SK-II 的天然活肤酵母精华Pitera以及雅诗兰黛的麦角硫因专利等。同时，高端护肤品牌注 重明星单品的打造，并主动赋予彰显产品特征且易于广泛传播的昵称，明星单品以 及衍生出的产品系列不仅贡献主要销售，甚至成为品牌形象的一部分。

（2）品牌力：通过传递品牌精神抢占消费者长期心智。除了坚实的产品力作为 品牌根基以外，高端护肤品牌往往通过讲述品牌故事、传达品牌内涵来占领消费者 长期心智。高端品牌消费人群通常是具有一定经济实力的成熟女性，不仅对产品本 身的质量、成分及功效等基本属性有较高的要求，而且追求产品包装、服务以及品 牌精神、品牌调性等附加价值，大多数成功的高端品牌把握这一特点，通过品牌故 事打造并传递独特的品牌定位和理念，如雅诗兰黛夫人从贫民窟女孩到顶级商业女 性，所推崇的关于年轻、自信、优雅等特质吸引并激励了许多女性消费者；物理学家 麦克斯·贺伯博士因为意外灼伤而成功探索修护容颜奥秘的奇迹故事，让无数人着 迷于深海与矿物质的魅力；“美容帝国第一夫人”赫莲娜夫人缔造了美容界多项第 一的传奇，将科学与艺术进行大胆前卫的结合创新，其所诠释的女性力量得到大量 女性共鸣与支持。可以看出，具有与品牌相符特质的创始人及传奇故事成为品牌价 值的象征，深受目标人群的追捧，建立了一定的品牌忠诚。

渠道力：本土化的电商渠道成为销售发力点。过去高端护肤品牌的渠道布局通 常聚焦于线下，百货商场专柜曾是高端品牌的重要标签，线下高档百货及自营店铺 的布局更能彰显高端品牌的奢华地位。而随着中国电商渠道的快速发展和不断扩容， 护肤品行业电商渠道占比逐年提升