“大而强”的时代正在来临
2012-08-17 | 文章来源：中股价值线 | 成为付费会员
巴菲特曾经说过，当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。这句话放在目前的国内工程机械市场上尤为贴切，受国内固定资产投资增速下滑影响，行业持续多年的迅猛增长势头在2011年下半年迎来转折，各大工程机械产品销量在下半年出现大幅下滑，至今仍在低谷徘徊，而不断回落的市场需求与日益高企的企业发展目标，两相碰撞下导致的结果就是行业竞争空前加剧。
翻阅2012年1季报，受销量大幅下降和资金压力加剧影响，国内工程机械中小企业扣除后净利润纷纷出现了70%以上的大幅下滑，而龙头企业凭借品牌价值、规模效应、经营管理、技术服务等竞争优势，弱市中市场份额得到进一步提升，与中小企业的差距愈加明显，其中三一重工、中联重科更是逆势实现了2.4%和9.2%的业绩增长。上述这些数据正在告诉我们一个事实，国内工程机械正在进入一个“大而强”的时代。
一、评述范围
据统计，目前国内工程机械企业在A股上市的有20家，在H股上市的有2家（分别是中国龙工、中联重科），其中中联重科是唯一一家“A+H”上市公司，这21家上市公司合计占据了绝大部分的国内市场份额，基本代表了国内工程机械的发展现状。本期评述范围包含9家A股上市公司，其中三一重工、中联重科和徐工机械三家企业凭借在研发、制造、服务和国际化等方面的核心竞争优势，处于龙头地位，引领着国内工程机械的发展；柳工、山推和厦工等企业凭借其在传统土方机械领域的优势，排在第二梯队；其他企业，山河智能、常林股份、安徽合力等，则属于第三梯队，在收入和利润方面均远低于第一、第二梯队。
表一：成长性及股价等指标
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公司名称 |
成长动能分类 |
安全稳定指数 |
最近合理买入价（元） |
未来三年股价区间高/低（元） |
2011-7-25日股价所在JW4点位置 | ||
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11Y4Q |
12Y1Q |
11Y4Q |
12Y1Q | ||||
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柳 工 |
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受行业景气持续下滑影响，与2011年四季度相比，本期有5家公司的成长动能出现了下调，其余4家公司的成长动能保持不变，有4家公司的安全稳定指数出现了下调，另外5家公司的安全稳定指数维持不变。其中，中联重科是唯一一家成长动能为1的公司，另外两家龙头公司徐工机械、三一重工的成长动能也分别为较高的2和3。而主营土方机械的山推股份和厦工股份受基建投资回落的影响较大，1季度收入和利润下滑幅度较大，成长动能均下调至次低的4。不过，从各公司在JW4点位置来看，大部分公司的估值仍具吸引力，共有7家公司处于便宜的A点，剩下2家公司分别处于B点和C点。
二、行业分析
土方机械、起重机械销量大幅下滑，混凝土机械一枝独秀
2012年上半年受基建项目大规模停工、房地产投资增速下降、全国范围内天气恶劣等因素影响，下游开工率持续处于低位，工程机械市场整体仍在低谷徘徊。在去年较高基数上，1-5月挖掘机、装载机、推土机和汽车起重机累计销量分别下降24.64%、38.57%、41.78%和45.79%，其中5月单月装载机、挖掘机、推土机和汽车起重机销量分别同比下降26.53%、23.92%、29.90%和40.19%，4月份对应工程机械产品销量分别同比下降23.85%、41.88%、33.56%和52.24%，对比发现5月份工程机械销量降幅有所收窄，但整体需求偏弱的格局仍未改变。另外，叉车受国内物流发展和人工替代等因素的支持，1-5月累计销量同比小幅下降3.9%，总体保持平稳。
相比其他工程机械产品的整体回落，混凝土机械仍保持了较快增长。今年1-5月，行业整体增长8%左右，其中龙头中联混凝土机械增长40%左右。混凝土机械能够保持一枝独秀，主要原因在于：（1）我国商混率还有很大提升空间，从中国混凝土网了解到，2010年商混率是31.90%，2011年是34.81%，远低于欧美主要发达国家80%以上的商混率水平，预计未来该比例还会继续提升。（2）需求向三四线城市下沉，推动市场空间增长，去年下半年开始至今三四线占比迅速提升，宏观调控影响较小，目前三四线需求占比已达60-70%。
龙头公司市场份额进一步提升，企业多元化持续进行
趁行业低迷之际，行业龙头企业凭借规模优势、品牌优势和资金优势加速攻城略地，市场份额得到明显提升。以三一重工为例，一季度挖掘机销量虽同比下滑12.3%，但远好于行业42.9%的降幅，市占率由2011年的11.6%上升至16.3%（上半年提升至18.00%）；汽车起重机销量下降27.2%，行业下降45%，市占率从2011年的9.9%上升至11.9%；履带起重机销量111台（+98%），行业下降18%，市占率从2011年的17.5%上升至30.6%。截止目前，中联重科、三一重工、徐工机械三大龙头合计占据国内汽车起重机、履带起重机、混凝土机械的市场份额分别高达91%、82%和97%。预计未来各大工程机械产品市场份额将进一步向行业龙头集中。
当市场竞争日趋激烈，现有产品趋于饱和或衰退，大部分企业都企图通过多元化来寻求生存之道，但在多元化过程中，并非所有企业都能顺利进行，享受到多元化带来的成果。其中龙头企业凭借规模、渠道、技术和质量等优势，新产品开拓较易获得成功，以中联重科为例，其拥有除叉车外最丰富的产品线，公司第一台挖掘机于2010年8月在渭南基地下线，就获得市场认可并迅速打开局面，今年上半年合计实现挖掘机销售1706台，市占率同比大幅提高1.94个百分点至2.17%。而其他众多产品线较为单一的中小企业，由于开拓新产品时往往缺乏资金、技术等各项资源的有力支持，多少显得有心无力，而失败或受阻的多元化则会削弱企业在已有传统优势领域的地位，形成恶性循环。
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表二：九家工程机械公司国内市场占有率统计 | |||||||||
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企业 |
挖掘机 |
装载机 |
汽车起重机 |
履带起重机 |
压路机 |
混凝土机械 |
推土机 |
叉车 |
其他
产品 |
|
2.17%
% |
开拓中 |
26.71% |
29.61% |
12.4% |
42.68% |
5.00% |
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塔吊、环卫 | |
|
18.00% |
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11.9% |
30.6% |
3.71% |
45.90% |
|
|
| |
|
0.25% |
6.44% |
52.23% |
21.63% |
22.43% |
9.10% |
|
|
铲运 | |
|
4.30% |
16.70% |
4.17% |
|
9.93% |
开拓中 |
3.49% |
2.40% |
矿山装备 | |
|
2.40% |
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7.50% |
开拓中 |
66.16% |
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2.87% |
16.91% |
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8.63% |
开拓中 |
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24.90% |
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3.22% |
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3.63% |
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其他企业 |
斗山
小松
日立
现代
CAT等 |
龙工
临工 |
抚挖锦重
长起 |
抚挖重工
宇通重工 |
洛阳路通龙工
一拖 |
宣工
彭浦
一拖 |
杭叉
大叉
龙工 |
| |
并购愈演愈烈，行业加速整合
从2008年中联重科收购CIFA开始，国内工程机械行业就一直酝酿一场重大的变革：海外并购。2012年1月和7月，三一重工、徐工集团分别收购了德国“大象”普茨迈斯特和德国第二大混凝土制造商施维英，至此，全球混凝土三大巨头已被国内企业收入囊中。在这波海外并购浪潮中，并不乏“泼冷水”者，如认为并购成本过高、海外市场萎缩等。这样的担忧不无道理，但我们认为，如果以未来长远的发展目光看，现在并购的时点是非常好的，未来十年二十年都不一定能遇到这种机会了。且从目前中联重科对CIFA的整合来看，效果还是很不错的。
与近年来海外并购的风起云涌相比，最近10年国内企业间的重组并购潮也不遑多让。据清科研究中心统计显示，2012年上半年中国市场完成的422起并购案例中，机械制造行业领先，完成并购50起，其中又以工程机械企业居多。2012年2月，柳工宣布收购北京首钢重型汽车制造股份有限公司42%股权，进军矿山机械，进一步完善产业链。2012年3月，中联重科公告拟挂牌出售环卫机械80%股权，将集中精力发展主要业务。这两件案例显示行业整合不仅局限于三大龙头的收购兼并，不仅局限于龙头“大吞小”，行业龙头自身也有剥离资产进行整合优化的需要。
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表三：2011年以来国内工程机械并购与整合案例汇总 | |
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海外并购与整合 |
2012.01 三一重工斥资3.24亿元联合中信基金收购全球混凝土机械巨头普茨迈斯特100%股权；
2012.01 柳工斥资3.35亿元并购波兰工程机械企业HSW的工程机械事业部；
2012.07 三一重工出资810万欧元收购欧洲第三大混凝土搅拌车以及特种搅拌设备生产商IntermixGmbH公司100%的股权；
2012.07 徐工集团收购德国第二大混凝土泵制造商施维英52%的股权。 |
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国内并购与整合 |
2011.10 柳工和康明斯合作，本地化生产工程机械发动机；
2012.02 柳工收购北京首钢重型汽车制造股份有限公司42%股权，进军矿山机械；
2012.03 中联重科拟挂牌出售环卫机械80%股权。 |
进口替代速度在加快，国际化进程稳步推进
需要认识到的是，中国的工程机械生产厂商的技术与国外主流企业的差距已经越来越小，在某些机种上我国已完全实现了进口替代。技术上的差距一旦弱化，那以成本、渠道、营销为主的对全球市场份额的争夺将白热化。
进口替代方面：一些技术要求较高的机种如挖掘机，国产品牌占据的市场份额仍不足50%，随着国内企业技术的逐渐成熟，进口替代速度将加快。以挖掘机为例，从数据上来看，今年上半年国产挖掘机已占据39.4%的市场份额，而2010年、2011年同期市场份额分别约为25%、35%，继续呈现进口替代的趋势。未来2-3年内，国产品牌市场份额有望达到50%以上。
出口方面：国有品牌正走在从机种的国产化向全面部件国产化的路上，成本优势逐步显现，海外出口持续繁荣。据机械协会统计，5月份挖掘机、装载机、推土机和压路机出口销量分别同比增长112.0%、34.4%、11.3%和24.8%，较2011年全年102.3%、79.9%、45.6%和45.3%的增速整体有所下滑，但仍然保持了快速增长，与国内销售形成强烈反差。
海外扩张方面：中联重科、三一重工、柳工等龙头企业已经率先走出国门，大力布局海外渠道以及生产基地，为全面的国际竞争做准备。其中三一重工已在海外构建了完善的市场网络，拥有30家海外子公司，业务覆盖150个国家。未来几年，三一海外销售收入占比将逐渐提升至30%，逐步侵蚀国际龙头企业的全球市场份额。
下半年有望触底反弹，但产能过剩问题仍然突出
央行在2011年底和今年2月、5月分别下调存款准备金率0.5个百分点，并于6-7月短时间内实施两次降息。货币政策连续调整带来社会资金的流动性好转，有利于扩大投资，降息也使得下游购买力提升，有利于需求放出，并可较大程度减轻工程机械企业本身偿债压力。同时，铁路和公路的大型基建投资在最近三个月内也保持回暖趋势，到上半年为止，已有80%的停工铁路项目恢复建设。且自3月份以来，工程设计量放量增长，基建项目的审批速度也显著加快，6月份设计量突破2000亿元，创下年内最高纪录。此外，地产销售的回暖也为基建行业带来利好消息，我国23个主要城市日均成交面积已经连续三月上涨，6月实现58.55万平方米，同比增长43.27%，是今年以来的最高位。在货币政策可能持续宽松、基建回暖、地产新开工意愿提升的三大利好因素下，工程机械行业有望在今年下半年触底回升。
不过，现在行业面临的问题是，近两年行业的新增产能较大，但下游需求很难在回到之前高峰的状况，过剩的产能如何消化？我们认为未来两年行业内的产能利用率将持续下滑，行业的ROE水平下降是大概率事件。
三、业绩表现和趋势
一季度环比改善，二、三季度将继续筑底，四季度有望回暖。从一季度的业绩数据同比来看，九家上市公司合计营业收入增速首次出现-12.7%的同比下滑，创下2009年以来的新低，净利润（扣除）也延续了四季度的同比下降趋势，这主要是行业景气下滑以及去年同期高基数影响所致。但环比来看，九家公司一季度合计收入环比增长9.6%，净利润更是环比大幅增长98.7%，这主要是因为毛利率和费用率环比明显改善，净利润率环比大幅上升5.9个百分点至13.1%。虽然盈利能力得到明显恢复，但根据1-5月的销售数据来看，预计二季度收入将带动业绩继续下滑，但下滑幅度将继续收窄。而目前行业已进入6-8月份的销售淡季，预计三季度业绩仍不理想，行业收入和净利润均实现同比正增长的时点或在四季度。
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表四：九家工程机械公司季度业绩汇总（单位：亿元） | |||||||||
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10Y1Q |
10Y2Q |
10Y3Q |
10Y4Q |
11Y1Q |
11Y2Q |
11Y3Q |
11Y4Q |
12Y1Q |
指标 |
|
286.4 |
425.6 |
341.0 |
351.7 |
518.4 |
560.2 |
370.5 |
412.5 |
452.4 |
主营收入 |
|
118.6% |
123.5% |
13.0% |
45.7% |
81.0% |
31.6% |
8.6% |
17.3% |
-12.7% |
同比变化 |
|
29.7 |
53.0 |
38.4 |
41.3 |
70.4 |
81.5 |
38.5 |
29.7 |
59.0 |
净利润（扣除） |
|
287.6% |
202.6% |
82.8% |
109.5% |
137.2% |
53.7% |
0.3% |
-28.1% |
-16.2% |
同比变化 |
|
23.4% |
25.7% |
24.1% |
25.7% |
26.7% |
28.3% |
27.0% |
24.5% |
28.2% |
毛利率 |
|
9.1% |
9.1% |
9.6% |
11.9% |
8.9% |
10.1% |
13.1% |
15.4% |
11.2% |
期间费用率 |
|
10.4% |
12.5% |
11.3% |
11.7% |
13.6% |
14.5% |
10.4% |
7.2% |
13.1% |
净利润率 |
工程机械是强周期行业，与宏观经济尤其是固定资产投资增速休戚相关。2004-2005年期间，因国内房地产调控，挖掘机经历了连续4个季度的负增长；2008-2009年金融危机，挖掘机、汽车起重机经历了2-3个季度的显著下降，后受益于四万亿的刺激，反弹幅度较大，2009年和2010年九家工程机械上市公司合计净利润增速分别达到63%和146%。我们认为，与前两次行业回落相比，此次底部调整的时间可能相对更长，复苏后的行业增速也将明显放缓，原因在于本轮房地产调控放松的空间非常有限，且基建难以再现四万亿的刺激，国内经济已经过了依靠投资拉动的高速增长期。但就中国经济未来发展的潜力和需求来看，工程机械行业仍有较长一段时间的成长期，假如国内经济能在下半年扭转下滑的势头，预计全年行业仍可实现10%左右的收入增长。
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表五：九家工程机械公司年度业绩汇总（单位：亿元） | |||||||
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2008年 |
2009年 |
2010年 |
2011年 |
2012年 |
2013年 |
2014年 |
指标名称 |
|
591.3 |
864.5 |
1404.7 |
1861.6 |
2108.7 |
2515.0 |
2973.2 |
主营收入 |
|
|
46.2% |
62.5% |
32.5% |
13.3% |
19.3% |
18.2% |
同比变化 |
|
40.5 |
65.9 |
162.4 |
220.2 |
250.2 |
304.1 |
367.7 |
净利润（扣除） |
|
|
62.9% |
146.4% |
35.5% |
13.7% |
21.5% |
20.9% |
同比变化 |
|
21.7% |
22.7% |
26.1% |
26.7% |
27.1% |
27.2% |
27.4% |
毛利率 |
|
13.1% |
11.5% |
11.2% |
11.6% |
12.1% |
11.9% |
11.8% |
期间费用率 |
|
6.8% |
7.6% |
11.6% |
11.8% |
11.9% |
12.1% |
12.4% |
净利润率 |
|
15.1% |
18.8% |
25.9% |
25.6% |
23.3% |
19.6% |
16.5% |
分红率 |
|
7.6% |
8.3% |
12.4% |
10.1% |
10.6% |
10.9% |
10.9% |
总资产报酬率 |
|
17.0% |
19.8% |
22.6% |
23.4% |
21.4% |
21.4% |
21.2% |
净资产收益率 |
|
44.6 |
37.8 |
27.7 |
15.9 |
黑体数据为预测数据 |
年平均市盈率 | ||
|
3.0 |
2.9 |
3.2 |
1.9 |
市营收比 | |||
|
版权陈述：图表资料属于君亮资产管理公司所有，未经书面允许，不得以任何形式复制、转载、传播此文件，违者必究。 | |||||||
业绩分化加剧，龙头公司收入规模和盈利能力远超行业。在固定资产投资增速回落导致工程机械行业增长放缓的背景下，行业内部业绩呈现两极分化，三一重工、中联重科、徐工机械等三大龙头不仅在收入规模上保持领先，同时盈利能力也远超其他企业，呈现出“强者更强”的竞争格局。一季度三大龙头合计实现收入343.8亿元，实现净利润（扣除）55.9亿元，合计占比分别高达75.8%和94.6%，净利率水平也绝对领先，分别高达18.63%、18.32%和9.2%，而其他6家公司平均净利率仅为3.21%，龙头公司的产品优势、规模效应和管理实力继续凸显。
|
表六：九家工程机械公司一季度盈利能力对比 | ||||||
|
企业 |
收入
（亿） |
扣除净利润
（亿） |
毛利率
% |
费用率
% |
净利率
% |
ROE
（2011） |
|
116 |
21.63 |
32.09 |
8.82 |
18.63 |
22.53 | |
|
147 |
26.89 |
38.42 |
13.86 |
18.32 |
40.29 | |
|
80 |
7.35 |
20.7 |
9.16 |
9.2 |
21.9 | |
|
柳 工 |
34 |
1.32 |
15.26 |
9.64 |
3.84 |
13.57 |
|
6 |
0.06 |
26.17 |
23.39 |
1.11 |
7.78 | |
|
28 |
0.23 |
13.18 |
11.94 |
0.82 |
10.18 | |
|
22 |
0.44 |
15.58 |
12.74 |
1.99 |
12.07 | |
|
14 |
0.85 |
18.73 |
10.64 |
6.04 |
12.65 | |
|
5 |
0.26 |
12.32 |
10.04 |
5.47 |
7.3 | |
|
表七：九家工程机械公司年度数据对比总汇 | ||||||||||||
|
公司名称 |
主营收入（亿） |
净利润（亿) |
毛利率 | |||||||||
|
主营收入年成长率 |
净利润年成长率 |
期间费用率 | ||||||||||
|
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 | |
|
322 |
463 |
565 |
684 |
46 |
80 |
91 |
110 |
30% |
32% |
31% |
31% | |
|
55% |
44% |
22% |
21% |
102% |
72% |
14% |
20% |
12% |
11% |
11% |
11% | |
|
340 |
508 |
615 |
758 |
51 |
79 |
95 |
118 |
37% |
36% |
37% |
36% | |
|
106% |
50% |
21% |
23% |
158% |
54% |
20% |
24% |
16% |
16% |
16% |
16% | |
|
252 |
330 |
367 |
424 |
28 |
33 |
36 |
41 |
22% |
21% |
21% |
21% | |
|
22% |
31% |
11% |
15% |
275% |
18% |
8% |
15% |
8% |
8% |
8% |
8% | |
|
柳 工 |
154 |
179 |
190 |
220 |
15.1 |
12.6 |
13.3 |
16.1 |
22% |
19% |
19% |
19% |
|
51% |
16% |
6% |
16% |
85% |
-16% |
5% |
21% |
10% |
10% |
10% |
10% | |
|
28 |
31 |
28 |
32 |
1.9 |
1.4 |
0.9 |
1.4 |
25% |
25% |
26% |
26% | |
|
96% |
9% |
-8% |
11% |
119% |
-28% |
-30% |
48% |
15% |
19% |
21% |
20% | |
|
134 |
147 |
129 |
147 |
8.2 |
4.4 |
4.0 |
5.5 |
14% |
14% |
14% |
14% | |
|
|
10% |
-12% |
14% |
|
-46%, , |
-9% |
7% |
9% |
10% |
9% | ||
|
103 |
120 |
121 |
141 |
5.5 |
4.5 |
3.9 |
5.2 |
17% |
15% |
15% |
15% | |
|
94% |
16% |
1% |
17% |
494% |
-18% |
-14% |
35% |
9% |
11% |
11% |
11% | |
|
51 |
63 |
73 |
87 |
3.4 |
3.5 |
4.4 |
5.5 |
19% |
18% |
18% |
18% | |
|
63% |
24% |
17% |
18% |
281% |
3% |
27% |
25% |
10% |
10% |
10% |
10% | |
|
21 |
21 |
19 |
22 |
2.8 |
1.5 |
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