中联重科：成长可持续的工程机械龙头

公司概况：

      中联重科股份有限公司创建于1992年，2000年10月在深交所上市、2010年12月在香港联交所上市，是中国工程机械装备制造领先企业，与徐工机械、三一重工并称国内三大工程机械龙头。2011年中联重科在全球工程机械行业排名第8位，在中国机械工业100强排名第6位。 

      中联重科先后收购了英国保路捷、湖南机床厂、浦沅集团、中标公司、陕西新黄工、湖南车桥厂、华泰重工、意大利CIFA、常德信诚液压，2007年整体收购母公司建机院的经营性资产，实现了整体上市。其后，随着2008年成功并购全球第三大混凝土机械制造企业—意大利CIFA公司，中联重科一跃成为全球混凝土机械的最大制造与供应商。塔式起重机和环卫机械市场占有率均居国内第一，汽车起重机年产过万台，市场占有率国内第二位。 

      中联重科生产经营基地分布于中国湖南、上海、陕西、广东以及意大利米兰等地，已形成中联科技园、麓谷工业园、泉塘工业园、麓谷环保产业园、意大利CIFA工业园等10大产业园区，总面积近300万平方米。目前公司拥有完全自主知识产权的13大类别、66个产品系列、640多个品种的主导产品，是全球产品链最齐备的工程机械企业。

买入理由： 

      1.两倍于行业增速成长。中联重科自2000年上市以来，营收和盈利年复合增速高达61%和50%，成长高速稳定。2006年-2011年，公司营收年复合增速略有下降，为59%，但仍远超行业平均增速24%，且盈利年复合增速提高至74%的水平。2011年，在受调控影响明显的背景下，公司仍能够取得不俗的业绩，收入和净利润分别同比增长44%和72%，主要产品市场份额均能够继续攀升，逆势中更显龙头实力。 

      表1：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表2：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      2.盈利能力大幅领先行业。从2005年至今，中联重科业务的毛利率和净利润率均处于行业前三，大幅领先行业平均水平。公司产品定位高端，大力发展的大吨位品种毛利更高，产品结构的优化给公司毛利水平带来持续改善的空间。2012年1季度，公司毛利率同比提升0.6个百分点至32.1%，仅次于三一重工的38.4%，但公司的费用率仅为8.8%，是9家上市公司中最低的，较三一重工低4个百分点，从而保持18.63%的最高净利润率水平。公司在2010年进行了两次大规模的融资，导致其ROE同比降幅较大，但目前也仅次于三一，位居行业第二。 

      表3：9家上市工程机械公司盈利能力比较

      3.工程机械作为一个强周期行业，社会固定资产投资增速和经济周期决定了行业的景气波动。短期来看，受房地产投资、铁路投资等回落影响，预计2012年社会固定资产投资增速将继续下滑。但中长期来看，保障房、水利的大规模建设将有效地对冲房地产调控对于工程机械的影响，铁路等基建投资将回归理性，国内的城镇化率为达到发达国家65%左右的水平仍需10-20年的实践，从而决定了固定投资占GDP的比例仍将维持相对高位，未来十年工程机械行业仍有成长机会。 

      4.产品链齐全，且仍在不断扩展中。公司的产品线最长，除了混凝土机械、工程起重机、土方机械外，公司还有塔机、环卫机械等持续高增长的产品，且主要产品国内市场份额都在前列。公司在2010年完成增发新开拓挖掘机业务后，就迅速打开销售局面，2011年上半年公司挖掘机销量1182台，市占率0.93%，由于公司挖掘机定位中大型，进口替代空间大，预计未来市场份额还会持续上升。 

      表4：2011年主要工程机械公司国内市场占有率统计

      三大产品快速增长有望维持。2012年1季度，在工程机械行业整体低迷的背景下，公司各项主导产品仍取得良好的销售成绩，其中混凝土机械同比增长超过40%，塔吊同比增长10%左右，土方机械同比增长超过20%，工程起重机受开工项目较少的影响同比下滑40%左右。预计未来混凝土机械在2、3线城市新开工高增长、保障房建设、商混率提升背景下增长依然明确；塔机起重机市场份额将继续上升，因为公司是该领域唯一的全国性企业，技术水平最为领先；而受益城镇化建设，环卫机械将持续保持快速增长。 

      5.研发能力雄厚。公司脱胎于有着50年历史的建设部长沙建设机械研究院，秉承了建机院雄厚的科研沉淀，形成了国家级企业技术中心、建设机械关键技术国家重点实验室和唯一的国家混凝土机械工程技术研究中心。公司每年将销售收入的5%以上用于研发，近年来年均产生300多项新技术、新产品，新产品对销售收入的贡献率超过50%。 

      6.服务网络完善。中联重科国内以及国外的销售网络是国内工程机械厂商中最为完备的，目前在全国设有20余家服务保障中心，300多个配件中心库，4亿余元配件储备，为服务网点配备了1000多辆专用服务车和近1500名专业人才；在国外印度、巴西、埃及等超过22个国家均拥有经销商、服务网点和零部件仓库。公司还在业内首推“蓝色关爱”服务品牌，为客户提供售前、售中、售后一站式整体服务解决方案，以服务创新推动产品销售。 

      7.管理层通过和盛科技和一方科技合计持有公司9.99%的股份，管理层与公司利益一致，有利于公司治理水平的改善和公司业务的发展，激励作用强。 

      8.现金充沛助力高增长。2010年，公司完成了两次大的资本市场融资：A股定向增发募资55亿人民币，投资于大吨位起重机产业化、全球融资租赁体系等11大项目；H股募资规模达126亿人民币，其中一半资金将用于海外市场生产基地、研发、服务的拓展。2011年公司又获银行千亿授信额度，截止2012年3月底，公司在手货币资金高达177亿元，资金准备充裕，使得公司能够从容面对信贷收紧调控，并为公司未来业务扩张奠定了基础。 

      9.中联重科“十二五规划”定下了到2015年实现销售1000亿，进入世界工程机械前五强的宏伟目标。公司2010年收入320亿元，依此计算，未来5年的复合增长率需要达到25.6%。
2011年公司营业收入同比增长43.9%，为未来实现千亿销售目标打下了较好的基础。 

      10.以最新股价9.86元计算，公司PE仅为9倍，远低于16倍的过往中位值，也低于13倍的行业平均值，1.7倍的PB也处于历史中低位水平，估值优势明显。 

      11.中联重科在君亮估值系统中被归为价值股，成长动能排名为1，安全性略低为2，股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置。欲知中联重科合理估值买入价、预期股价区间及更多详细信息，请参见《股票估值500•个股报告》40期中的中联重科个股报告。

谨记风险： 
      1.经济周期、政府投资放缓、和房地产投资下滑，影响工程机械下游需求；  
      2.原材料上涨导致公司毛利率下滑； 
      3.信用销售比例过大导致呆坏账风险。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股：77.06亿/77.04亿；总市值：760亿）
      价值股

董秘：申柯；
电话：（0731）88923908；
传真：（0731）88923904；
电邮：157@zoomlion.com