行业景气有下滑，估值优势仍明显

      进入2012年之后，宏观经济增速的进一步回落对百货零售行业的负面影响逐渐加大，网购的兴起也进一步挤压了百货零售行业的经营空间。国家统计局公布的数据显示，2012年1-6月，全国社会消费品零售总额为9.82万亿元，同比名义增长14.4%（扣除价格因素实际增长11.2%），增速较2011年17%左右的水平有明显下滑。而在这样一个行业整体增速下滑的时期，仍有不少公司仍凭借良好的经营管理能力，以及区位优势取得了超出行业平均水平的业绩。在当前行业趋势未有显著好转的情况下，我们认为诸如新华百货和重庆百货等具备估值优势的地区龙头公司，值得关注。

一、评述范围 

      《股票估值500》收录的上市百货零售公司共计15家，与上期相比，大东方和广百股份的成长动能出现了下调，南京新百和银座股份的成长动能则有所上升。15家公司中有9家成长动能为1，整体成长性仍较好。不过8家公司的安全稳定指数的下调也表明行业整体风险有所增大。从JW4点估值系统可以看出，目前除东百集团以及南京新百的股价位于估值区间的B点外，其余13家全部处于估值区间的A点，估值上颇具吸引力。

二、行业分析 

      从已公布的数据来看，2012年上半年我国的国内生产总值为22.71万亿元，按可比价格计算，同比增长7.8%，基本符合此前市场预期。从图1可以看出，自2011年一季度起我国国内生产总值同比增速已连续下滑六个季度，而今年上半年同比1.8个百分点的大幅度减少表明现阶段我国宏观经济的形势不容乐观，反映到居民消费层面上，则是社会消费品零售总额同比增速出现了明显的减退（见图2）。6月份13.7%的同比增速更是创下近几年来的新低，商家的打折促销活动以及五一小长假对消费的刺激效果并不显著。

      分业态来看，据商务部重点监测的零售企业最新数据，1至5月百货店销售额同比增速为12.5%，消费弱势环境下其展现出了一定的刚性逆周期特征。进一步来看，其中的分化亦相当显著。西部地区的百货龙头企业，以及外延扩张速度放缓进入业绩释放期的公司营收增速尤为突出，如成商集团和银座股份一季度分别录得20.43%、13.66%的营收同比增幅，优于行业平均水平。而地处一线城市的广州友谊和广百股份受宏观经济影响较大，一季度营收同比增速为-4.52%和0.28%，远低于市场平均水平。 

      其它零售业态中，超市业态同比增速为8.8%，家电业态同比增速仅为2.0%。其中，家电业态自以旧换新政策的终结后销售情况差强人意，五月的同比增幅更是仅有0.5个百分点。不过这一窘境有望在六月份265亿元家电消费补贴政策实施后得到改善，届时作为重点补贴对象的节能高效电器将迎来一波销售高潮，预计同比增速较今年上半年将有5-10个百分点左右的增长，可带动2500亿元以上的家电消费。但对于百货及超市行业来说，二季度是传统的销售淡季，增速预计将延续下滑的趋势。 

      除宏观经济增速下滑以及利好政策的暂时性缺失之外，电子商务的兴起也是对百货零售行业的一大冲击。报告显示，2011年我国网购市场继续高速发展，全年交易规模达到8090亿元，同比增长67.8%，占全国社会商品零售总额的4.27%，较2010年的2.94%提高了1.33个百分点，网购对线下百货零售业的冲击可见一斑；根据十二五规划，2015年时电子商务交易额将突破18万亿元，其中网购销售额可达3万亿元，在全国社会商品零售总额的比率将进一步提升。从以淘宝商城、京东商城、苏宁易购等为代表的电子商务零售平台的经营现状来看，目前正是网购市场价格战的巅峰期，大规模的促销活动将进一步分散百货零售企业的客源，如何改善经营模式调整发展方向以抵御电商平台的冲击将是今后百货零售企业所需要重点考虑的问题。 

三、盈利趋势 

      就业绩来看，自2008年以来，得益于宏观经济持续高速增长，我国居民消费能力已有长足提升，百货零售行业迎来了黄金发展时期，十五家公司2010年和2011年总营收的增速分别达到37.9%和28.1%，扣除非经常性损益后的总净利润同比增幅分别为29.0%和42.7%，2011年十五家公司实现的净利润（扣除后）为37.7亿元，是2008年的2.22倍。总资产报酬率和净资产收益率也保持了连续增长。期间费用率则由2008年的14.7%下降至2011年的13.1%，今后下降的空间依然存在。分红方面，十五家公司的整体分红率较为平稳，最近三年保持在25%左右的水平，稳定的分红率也从另一角度说明了百货零售行业长期以来稳健成长的态势。 

      在商业贸易行业的各细分子行业中，百货零售行业近几年的增长最为稳定，十五家百货零售公司总营收从2008年的688.5亿元增长至2011年的1403.2亿元，扣除非经常性损益后的净利润由17.0亿元增长至37.7亿元。不过在经历了4年左右的黄金发展期之后，随着GDP增速的明显下滑，百货零售行业将迎来短暂的调整期，市场认为2012年将是行业的一个阶段性低谷，营收增速将回落至15%-16%，各家公司的主要经营工作则由高速扩张转至现有门店的培育上，毛利率自2008年以来连续下滑的趋势将得到扭转，盈利水平有望在营收增速回落的同时得到改善。 

      表二：十五家百货零售公司2008年-2014年期间的年度业绩数据统计汇总

      分季度来看，每年的一季度及四季度是行业的旺季，全年的业绩较大部分来自这两个季度。今年一季度十五家百货零售公司总营收达431.3亿元，同比增长12.70%，增速相比过往季度已有较大幅度的下滑；不过整体毛利率取得了1.3个百分点的同比增长，扣除非经常性损益后的净利润为17.7亿元，同比增幅仍保持在34.6%的较高水平，整体的业绩增速并未出现受营收增速大幅下滑的影响而放缓的迹象。 

      表三：十五家百货零售公司2010年1季度-2012年1季度期间的季度业绩数据统计汇总

      从下表中各公司的年度数据对比情况可以看出，新华百货2011年营收额及扣除非经常性损益后的净利润分别为53亿元和2.44亿元，同比分别增长33%和14%，好于大部分同行业公司，区域龙头在行业景气度下滑时期的经营优势凸显；王府井的业绩也不遑多让，2011年营收及扣除非经常性损益后的净利润分别为168亿元和5.74亿元，同比分别增长20%和41%，毛利率及期间费用率均低于行业平均水平，其全国扩张以及积极调整老门店的工作成效颇为显著，预计其今后两年内净利润增速仍可维持在29%、23%的高位。 

      相比较而言，成长表现较差的百货公司有东百集团，2011年营收及净利润仅为21亿元、0.95亿元，同比分别仅增长13%和减少14%，远低于行业平均水平，主要为地铁建设导致公司门店拆迁以及客户群体出现较大分流所致。而大东方以及新世界2011年的业绩也不乐观，两者营收分别为71亿元、32亿元，同比仅分别增长12%、6%，分列十五家公司倒数一、二位，净利润额则分别仅为1.9亿元和1.95亿元，同比分别下滑14%和0%，分列十五家公司倒数二、三位。其中大东方业绩下滑的主因是汽车城的搬迁，调整到位后恢复至原有盈利水平的可能性较大，而新世界在经过多年的经营发展之后，目前难有进一步的提升空间，若后续扩建工作不达预期，其业绩仍有下滑的可能。 

      表四：十五家百货零售公司年度业绩数据对比

四、证券市场表现及估值 

      2012年6月27日，沪深300指数收于2447.20点，本周下跌2.75%，近13周下跌0%、近52周下跌19.74%。
整体上看百货零售板块今年集体走势较弱，大部分个股的股价表现弱于大盘。以王府井和首商股份为例，前者近52周下跌32%，近13周下跌10%，直至本周才逆势上涨3%；后者近52周下跌32%，近13周下跌8%，本周下跌8%，较沪深300同期走势差距明显。 

      大部分公司较好的经营业绩并未从股价走势中得到体现，行业景气度下滑和大盘持续低迷是百货零售行业难有股价走势优于大市的公司的主要原因。不过在这样的背景下，仍有个别公司股价表现优于大盘。例如：大商股份近13周上涨22%，本周上涨1%，优于沪深300指数同期涨幅；通程控股近13周涨幅为13%，优于沪深300指数同期涨幅。银座股份近52周上涨3%，近13周上涨6%，本周上涨12%，优于沪深300指数同期涨幅。 

      由于二三季度为百货零售行业的传统淡季，且上半年已公布的宏观经济数据并不乐观，短期内拐点出现的可能性不大，建议投资者可适当关注股价近期表现较好且业绩优秀的公司。以新华百货为例，今年一季度其营收增速达18.20%，优于行业平均水平；扣除非经常性损益后的净利润亦有15.50%的同比增长；PE和PEG分别仅为14倍和0.66，估值上升空间巨大。 

      长期来看，目前百货零售行业十五家上市公司平均PE为22倍，除南京新百、新世界以及银座股份的PE为30倍、55倍、57倍之外，其余十二家公司的PE均低于行业平均PE，具有较好的安全边际，且十二家公司的PE均低于拖移PE，表明其未来两个季度盈利仍有上升趋势。从行业整体成长预期来看，百货零售行业未来盈利预期增速在24%以上，除新世界及银座股份之外其余十三家公司近52周的估值水平相对未来三年的净利润复合成长率均较低，成长性并未在股价上完全表现出来。除东百集团以及新世界的PEG达到1.36和3.93之外，其余十三家公司的PEG均低于1，估值偏低，其中大商股份的PEG仅为0.19，估值存在较大的上调空间。整体上看百货零售行业当前估值处于历史底部，未来提升空间颇为广阔。 

      表五：十五家百货零售公司市场表现及估值表