【国信社服 | 年报点评】中青旅：2021年营收恢复6成，关注复苏节奏与新项目进展

2021年公司营收恢复6成，业绩扭亏为盈

2021年，公司实现营收 86.35 亿元/+20.76%，恢复约6成；归母业绩2123.31万元，扭亏为盈（2020年亏损2.32亿元），扣非业绩亏损1.15亿元，同比减亏2.80亿元，EPS0.03元，与业绩预告基本一致。Q4公司营收24.04亿元/-3.95%，仅恢复五成，相比Q3收入同增29.56%，Q4恢复节奏明显回落，业绩亏损1603万元，继续承压。

客源差异下景区恢复节奏分化，整合营销业务恢复相对较好

乌镇景区2021年客流 368.73 万人次/+22.10%，剔除地产业务影响收入+13.65%，客流和收入仅恢复至疫情前的40%左右，实现净利润 5,820.24 万元/-57.03%，仅恢复至2019年的7.21%。剔除地产和补贴影响，乌镇景区净利润较2020年减亏5,975万元。 古北水镇2021 年接待游客 152.01 万人次/+30.43%，收入 7.68 亿元/+34.32%，客流、收入各恢复6、8成；实现净利润 5,465.60 万元，扭亏为盈（2020亏损1.71亿元），恢复至2019年约37%。乌镇恢复节奏明显落后于古北，与其中长途客流主导特点相关。其他业务方面，整合营销收入恢复6成，净利率接近疫情前水平，IT业务收入超疫情前水平，而旅行社业务继续承压，酒店收入虽恢复6成，但业绩仍拖累。

短期跟踪国内疫情发展，关注中长线资源整合扩张

今年以来疫情扰动仍影响公司短期表现，但公司也持续丰富乌镇和古北景区内涵，为后续恢复蓄势。其中考虑冬奥后冰雪热，古北未来还有望受益冰雪游等。公司背靠光大金控集团支持，未来一看乌镇和古北水镇景区的持续优化和休闲度假升级；二看濮院项目进展，预计今年内推出；三看公司在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。公司此前参股青都旅游拟深交所上市，并与法国狂人国合作未来拟打造沉浸式演艺项目等，积极拓展新业务成长。

投资建议：估值较低且景区质地良好，跟踪复苏，维持“买入”

考虑今年以来疫情反复影响，我们下调公司22-24年EPS至0.22/0.70/0.84元（去年中报时预计22-23年EPS为0.70/0.99元，主要系疫情因素下调景区客流收入盈利预测），对应22-24年PE57/17/15x。短期疫情仍需跟踪，但公司目前市值估值处于低位，核心景区质地优良，中线仍有整合扩张预期，暂维持“买入”评级。

风险提示

宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。

正文

2021年公司营收恢复6成，业绩扭亏为盈

2021年，公司实现营业收入 86.35 亿元/+20.76%，恢复至2019年的61.44%；归母业绩2123.31万元，扭亏为盈（2020年亏损2.32亿元），扣非业绩亏损1.15亿元，同比2020年减亏2.80亿元，EPS0.03元，与业绩预告基本一致（公司此前预计归母业绩1,499.24万元，扣非亏损11,177.10万元）。总体来看，公司2021年经营相对2020年边际改善，但仍受到疫情压制，尚未完全恢复。

Q4公司实现营业收入24.04亿元/-3.95%，仅达2019年五成，相比Q3收入同增29.56%，疫情反复导致Q4恢复节奏明显回落，业绩亏损1603万元，继续承压。



下半年恢复节奏相对欠佳，客源差异下两大古镇景区表现分化

乌镇景区，2021 年接待游客 368.73 万人次/+22.10%，恢复至2019年的40.16%，其中东栅景区接待游客 126.53 万人次/+32.28%，西栅景区接待游客 242.20万人次/+17.38%；客单价234元，估算下滑约10%，主要系疫情反复等影响。2021 年实现营业收入 17.58 亿元/+121.25%，但剔除地产业务影响收入+13.65%，仅恢复至2019年的40%左右,实现净利润 5,820.24 万元/-57.03%，仅恢复至2019年的7.21%，剔除地产和补贴影响，乌镇景区净利润较2020年减亏5,975万元。纵向来看，乌镇上半年客收入恢复约60%（Q2收入恢复76%），业绩恢复约26%，下半年景区收入仅恢复27%，业绩亏损承压，主要系下半年疫情反复影响。

古北水镇，2021 年接待游客 152.01 万人次/+30.43%，恢复至2019年的63.50%；实现收入 7.68 亿元/+34.32%，恢复至2019年的80.80%；实现净利润 5,465.60 万元，扭亏为盈（2020亏损1.71亿元），恢复至2019年的37.36%；客单价为轻微上升3.67%至505元。纵向来看，古北上半年和下半年营收恢复均在8成左右，下半年疫情虽有影响但影响程度相对更小。

横向对比来看， 乌镇客流恢复节奏明显落后于古北，主要由于乌镇中长线跨省客流占比较高，而古北以本地客源为主，二者疫情下恢复节奏分化，本地客源恢复更快。



旅行社业务继续承压，企业会展、酒店恢复六成，IT业务超疫情前水平。IT业务收入41.34亿元/-0.07%,超过2019同期水平，贡献业绩约0.26亿元/-32.28%,但好于疫情前。企业会展业务收入亿元17.32/+47.50%,恢复至2019年的64.83%，对应业绩恢复60%+，同比显著改善。旅行社业务继续承压，收入5.04亿/-15.36%,恢复至2019年的10.69%；酒店业务收入3.49亿元/+16.82%,恢复至2019年的64.21%，但仍亏损。

整体毛利率微幅下降，期间费率有所改善，但仍不及疫情前

2021年毛利率18.50%/-0.94pct，略有下降，其中景区、IT、企业会展、酒店、旅行社业务分别-0.99pct、-1.18pct、+2.48pct、+0.75pct、+8.33pct，净利率0.49%/+3.92,其中销售费用9.5%/-2.8pct,管理费用率（含研发费用)7.7%/-1.2pct,财务费用率2.2%略有上升，相比2020年，改善净利率和主要费用率均有所改善，但整体仍较2019年有一定差距。



短期跟踪国内疫情发展，关注中长线资源整合扩张

今年以来疫情持续反复预计仍然影响公司短期经营表现。其中公司旗下最核心乌镇景区因跨省游占比相对更高，疫情后恢复相对需要时日，但公司也持续丰富业态场景，结合节日主题打造沉浸式产品，并依托文化项目打造景区特色演艺、展览等项目，积极向休闲度假转型升级，同时通过直播和综艺推广等，不断丰富景区内涵，为后续恢复蓄势。古北水镇相对周边游占比更高，疫后恢复节奏相对更快，今年冬奥会带动冰雪旅游热潮，古北作为京郊冰雪旅游打卡地在疫情企稳后有望客流回升。同时，濮院景区根据疫情防控及旅游市场恢复情况，预计将于 2022 年试营业，有望带来中线成长看点。

并且，公司背靠光大金控集团支持， 未来一看乌镇和古北水镇景区的持续优化和休闲度假升级；二看濮院项目进展；三看公司在稳定存量业务的情况下，拓展新的资源和业务增长点。公司此前参股 青都旅游拟深交所上市，并与法国狂人国合作未来拟打造沉浸式演艺项目等，积极拓展新业务成长。

投资建议：估值较低且景区质地良好，建议跟踪复苏节奏，暂维持“买入”评级

考虑今年以来疫情反复影响，我们下调公司22-24年EPS至0.22/0.70/0.84元（去年中报时预计22-23年EPS为0.70/0.99元，主要系疫情因素下调乌镇景区客流收入等假设，而景区业务经营杠杆较高，盈利相应波动），对应22-24年PE57/17/15x。短期疫情仍需跟踪，但公司目前市值估值处于低位，核心景区质地优良，中线仍有整合扩张预期，暂维持“买入”评级。

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风险提示

风险提示：宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。

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