太阳纸业(002078)：巩固成本优势 应对市场挑战

太阳纸业发布2021 年年报，21 年实现归母净利润29.6 亿元，同比+51.4%，与先前业绩预告一致，为历史新高。建议派发现金股息5.37 亿元，派息率18.2%（2020: 13.4%）。净有息债/权益比率微升至67.5%（2020: 63.1%）。由于去年9 月以后成本上涨速度显著快于纸价，4Q21 盈利恶化，当季归母净利润1.89 亿元，同比-67%。基于更低的吨纸盈利假设，我们将22/23 年盈利下调23%/5%至29.5/37.7 亿元，目标价下调8%至12.5 元，基于10x2022-2023 年平均PE，与 2015 年以来历史平均 P E 基本一致。考虑到国内疫情对需求的扰动，我们预计公司1H22 年盈利同比承压，但伴随公司原料自给率提升、成本更低的广西基地全面投运，我们认为其成本优势正得到巩固。维持“增持”评级。22/23/24 年预测EPS 为1.10/1.40/1.40 元。

造纸业务：2021 量增利减，涨价落地后盈利低位修复在老挝、广西和兖州基地新纸机投放的带动下，2021 年公司造纸业务实现销量523 万吨，同比+37.6%。平均售价同比+10.2%至4,808 元/吨，但是由于煤炭、纤维原料、化工辅料等原燃料价格上涨幅度更大，吨成本+17.9%至4,022 元/吨，吨纸毛利-164 元/吨至786 元/吨。文化纸毛利率回落幅度较为显著，双胶纸/铜版纸毛利率分别同比-7.1pp/-5.7pp，带动造纸板块毛利率同比-5.5pp。春节过后，文化纸价格呈上涨态势，我们认为这有助于缓解近期原料成本上涨的压力，实现利润率在低位的边际修复。但由于近期新一轮疫情对需求的抑制，我们预计上半年出现大幅修复可能性较低。

制浆业务：2021 年表现亮眼，2022 年有望更进一步公司制浆业务2021 年实现量价齐升，销量同比+10.3%至107 万吨。综合平均价格约4,890 元/吨，同比+16.6%，吨浆毛利1,050 元/吨，同比+764元/吨。考虑到今年以来溶解浆和化机浆价格仍较为强势，海外浆厂的供给扰动带动了浆价在去年12 月开始大幅反弹，进一步为溶解浆和化机浆价格提供支撑，我们预计制浆业务的盈利有望在今年更进一步，部分缓解造纸业务面临的市场压力。

扩规模，降成本，巩固竞争优势

公司近年在扩规模、降成本上持续取得进展。伴随北海80 万吨化学浆和20 万吨化机浆投产，我们预计公司原料自给率已经提升到50%以上。公司近期在广西南宁签约525 万吨林浆纸一体化项目，有望进一步发挥广西区域在原料和物流的优势，增强成本控制力，巩固竞争优势，更从容应对潜在的市场波动。

风险提示：疫情影响时间长于预期；”双减”政策实施力度大于预期。