五粮液：酒香迷人，投资价值更迷人

公司概况：
      五粮液品牌光环闪耀，是中国顶顶有名的酿酒商之一，是国内生产浓香型白酒的龙头企业。公司已具备年酿造五粮液及其系列酒40多万吨的生产能力，以及年包装各类成品酒40多万吨的配套生产能力。除了大名鼎鼎的五粮液外，还系统研制开发了永福酱酒、六和液、五粮春、五粮神、五粮醇、长三角、两湖春、现代人、金六福、浏阳河、老作坊、京酒等74种不同档次、不同口味，满足不同区域、不同文化背景、不同层次消费者需求的系列产品。 

      2011年酒类业务的主营占比90.78%，其中，高价位酒和中低价位酒营收占比分别为69.27%和21.51%，毛利率分别为84.63%和29.01%，分别贡献利润的88.67%和9.44%。

买入理由： 
      1.有很强的抗周期性，无论经济荣衰，五粮液所在的白酒行业皆表现优异，他们的业绩，在经济环境走弱时，也大多能够逆流而上，量价齐升。2011年白酒行业高度景气，2011年全年行业产量突破1000万千升，收入和利润增长超过30%左右。高端白酒经历2011年四轮涨价，供求紧张，公务消费占比高，需求相对刚性，而商务和个人消费受益于经济增长和消费升级。景气也较为高昂，为他们持续成长，提供了足够的动能。 

      2.在白酒行业的整个价格链条上，终端、经销商和厂家三者相互促进，联动拉抬价格上升的态势未改，2012年涨价预期将会继续发酵。市场大多预期白酒行业2012年全年将继续保持稳定增长。在居民收入提升和消费升级的背景下，2012年全年白酒行业产量将继续保持稳定的增长，其中，一线白酒企业将凭借其深厚的品牌价值获得较确定的业绩增长，同时由于其估值仍处于历史较低水平，仍是投资的较好标的，会不断地勾动投资者的买入欲望。 

      3.五粮液光环闪耀，长期位居中国名酒的第一、二把交椅，具有不可动摇的品牌地位，虽不幸成为奢侈和彰显文化滥觞时代的LOGO，依然对业绩形成了正面的保障。 

      4.公司40万吨总产能是目前白酒企业中最大的，筑就了产量和销量的坚实基石。简单测算，按10%的优级酒出酒率计算，能够达到五粮液品质的基酒就可以达到4万吨。细测算，公司近4万口窖池，绝大部分窖池在1992-1994年间修建，窖龄超过20年。从优级酒出酒率看，数十口明代窖池高达60%以上，20年以上窖龄的窖池也达30%甚至更高，少部分是2004-2006年间修建的，也有5年或以上窖龄，优质出酒率也可接近10%，且窖龄越长，优级酒出酒率就会依次提升。 

      5.五粮液白酒总销量居各白酒企业之首，而且目前的产能利用率还有宽裕的空间，粗计2011年总产量达到13万吨左右，许多窖池还没有大规模产酒。2011年高价位酒中一级酒五粮液实现销量1.46万吨左右，增速超过20%，而五粮春、五粮醇等中高档酒的销量增速更是在30%以上，进一步推动高价位酒收入增速的提升。中低价位酒的收入达到43.77亿元，同比增长37.7%。公司做强高端，做大中高端，做实低端的销售策略初步显效，各档次产品均有较好表现。从产销量的增长潜力看，未来若干年总体销量仍可达20%左右的年增长。 

      6.2011年推出的新产品酱香型白酒永福酱酒有望添彩。2011年销量约800吨左右，而公司酱酒产能近3万吨，有很大的放量空间。 

      7.我们也看好五粮液在团购领域的市场拓展。2011年公司继续加大了团购工作力度，保证了团购销售的增长，团购业务每年增速平均高达60%。我们认为公司的团购酒利润空间大，五粮液酒团购价689元，由于给不同团购客户的实际价格可能更高，因此团购利润空间大于其他销售模式。 

      8.公司在2011年12月18 日经销商大会上提出了2012年的规划，根据公司计划，2012年股份公司收入总体增长30%、总销售量增长20%，高端五粮液增长40%，普通五粮液、1618保持销售量稳中有升，系列酒重点品牌增长30%，其它品牌增长20%。由于普通五粮液在2011年已提价29.5%，我们对公司完成2012年全年的规划目标保持乐观态度。 

      9.上市以来，五粮液一直保持着稳健成长，特别是近五年，业绩进入了快速上升通道，收入和净利润年复合增速分别达到22%和40%。净利润率和净资产收益率也基本保持稳步提升、盈利能力健康向上。毛利率也由05年以前的不到50%，提升至70%左右，追平同为一线品牌的泸州老窖，与贵州茅台的差距进一步缩小。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      10. 公司单季营收连续超过12个季度实现同比增长，净利润连续9个季度同比增长，成长动能充沛。国务院的限酒令对公司今年一季度的影响似乎不大，2012年一季度公司实现营业收入82.31亿元，同比增加31.81%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润3.05亿元，同比增加47.54%。2011年9月份五粮液产品大幅提价30%的效果在2012年1季度开始部分体现，带动一季度公司毛利率同比增加3.62个百分点至69.39%。 

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      11. 截止2012年一季度末公司预收账款达77.9亿元。目前公司欠经销商3-4个月五粮液的计划量，说明尽管春节后，高端白酒价格出现松动，但五粮液的需求依然强劲。高额的预收帐款为2012年的业绩平稳增长提供了保障。 

      12.近十年来，公司股价最高达到51.49元，最低为5.95元，对应的PE分别为135和19。受经济增速下滑和“限酒令”影响，五粮液近期的市场表现颇为低迷，以最新股价32.55元计算，目前PE仅为15倍，远低于25.3倍的过往中位，处于历史低点，对应的PEG不到0.5，可谓相当便宜。从估值和历史的惯性角度，公司估值具备较大的上移空间。 

      13.五粮液在君亮估值系统中被归为积极成长的价值股，成长动能和安全性排名均为1号，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，即最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》38期中最新的五粮液个股报告。

风险提示： 
      1.春节较早对今年销量产生一定影响，春节后的淡季考验较大。 
      2. 民众对公款消费怨恨的情绪越来越高，受惠于公款消费的五粮液的成长性或将受到一定压抑，市场情绪也会受到影响。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：37.96亿/37.96亿，市值1235亿） 
      价值股；积极成长股

董秘：肖祥发(代)
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