美克股份：打开国内的一片天空

公司概况：
      公司是我国最大的家具出口企业之一，也是国内居于首位的高端家具零售商。公司在新疆及天津均拥有制造基地，并在俄罗斯建有木材供应加工基地，基本形成了集原料生产、家具制造、家具零售为一体的完整产业链。 

      零售业务是公司面向国内国际两个市场、两种资源，转变经营增长方式的重要举措。2002年以前公司一直以外销为主要经营方向，2002年与伊森艾伦合作并创建自有品牌“美克美家”从事国内家具连锁经营，2007年增发收购美团旗下美克天津股权，2010年增发收购美克美家少数股东权益，实现100%控股。目前，美克美家在北京、上海、天津、杭州、苏州、宁波、大连、成都、重庆、武汉、深圳、广州、厦门、沈阳、乌鲁木齐等大中城市开设了69家门店，创建了全国性的家具连锁零售网络，坐上了高端家具零售领域的头把交椅。 

      公司产品远销美国、欧洲、亚洲、大洋洲、南美、非洲等世界六大洲，遍及美国、加拿大、欧洲、日本、澳大利亚等国家和地区。2004年公司全资子公司美克国际家私（天津）制造有限公司应对美国家具反倾销诉讼，获得全国惟一“零税率”。2009年1月6日公司成功收购了美国从事软体家具和实木家具设计、供应和销售，并在美国业界享有盛誉的Schnadig包括品牌在内的相关资产。 

      木业方面，公司充分利用与俄罗斯相邻的地缘优势和其丰富的森林资源优势，在俄罗斯远东投资建成了木材供应基地，在新疆阿拉山口口岸和内蒙二连浩特已建立了两个木材加工物流中心，初步形成了以俄罗斯为源头，阿拉山口和二连浩特为基地，以工厂和客户为终端的供应链体系。 

      2011年公司的零售家具及批发家具分别实现销售收入13.84亿元和5.13亿元，各占主营业务收入的54.04%和20.03%，营收分别同比增长27.50%和59.88%；由于海外市场低迷，出口家具产品仅实现营收6.39亿元，同比下降35.17%。

买入理由： 
      1.美克股份近5年的营业收入和净利润复合增速分别为20%和17%，增长稳定。更让人称赞的是，公司从2002年开始拓展内销渠道，在近年来以出口为主的家具企业均面临海外市场疲软困境的时候，公司得以独善其身，以美克美家作为国内销售的突破口，2011年国内销售金额达到13.84亿元，同比增长27.50%，营收占比首次超过出口比例，达到54.04%。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      2.2002年公司以“美克美家”进入国内连锁家具零售市场后，业务发展迅速。2004年零售销售额近1亿元，2007年达6.24亿元，2010年首次突破10个亿至10.85亿元，2011年则达到了13.84亿元规模。零售业务的营收占比亦从2007年的30.96%提升至2011年的54.04%。2010年10月公司收购美克美家剩余49%股权，对其实现100%控股。2011年美克美家实现销售收入13.59亿元，同比增长26.16%，市场预计其未来三年的复合增速在30%以上。由于美克美家的并入，2011年公司销售净利率同比大幅提升3.59个百分点至7.06%，综合盈利能力大幅提升。 

      3.美克美家的门店快速扩张之路仍在继续。2011年美克美家新增店面25家，累计在全国34个城市中建有69家门店，子品牌“馨赏家”已经发展到64家。除此之外，美国全资子公司Schnadig旗下的Caracole品牌在美克美家中的展示店面已达到41家，美国自有品牌A.R.T亦在乌鲁木齐建立了加盟测试模型店。根据公司规划，2012年美克美家将新开门店20多家，Caracole 品牌将在全国36个城市的60家店面中进行展示和销售，A.R.T将完成全国加盟计划的前期准备并在广州、上海、北京、西安等地完成10家店面的建设和试运行。 

      4.美克美家家具连锁有限公司根据新疆维吾尔自治区相关规定，减按15%税率缴纳所得税，使得母公司相较地处东中部的同行业企业，具有一定的税费优势。 

      5.由于公司在俄罗斯已投资建成了木材供应加工基地，并在新疆和天津拥有9个生产制造基地，具有原材料加工、制造和销售完整产业链，因而拥有较强的抵御木材价格上涨的能力。 

      6.我国房地产市场经历了有史以来最严厉的调控，但家具行业实际受到的影响远低于市场预期。2011年我国限额以上家具企业商品零售额达1181亿元，同比增长32.8%，高于2008年金融危机时23%的增速。 

      7.2011年11月12日，公司公布股权激励修改后草案：总计授予1885万份股票期权，行权条件是，以2010年为基数，2011-2013年净资产收益率不低于7%、8.5%和10%，净利润增长率不低于115%、210%和320%。公司2011年业绩已达到首个行权条件，未来两年能否达到将视市场的变化及经营团队的努力而定。 

      8.美克股份近9年来，最高PE为85倍，最低为33倍。按照最新股价6.95元计算，目前PE仅为19倍，处于历史低位，PEG不到0.6，估值优势相当明显。 

      9.美克股份在君亮估值系统中被归为积极成长股股，成长动能为1号，安全性为2号，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，即低于合理估值买入价的便宜买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》38期中最新的美克股份个股报告。

谨记风险： 
      1.由于美国家具行业销售增速与房地产之间存在较强的正相关，因而美国家具业和地产业的低迷将在一定程度影响到公司的家具出口业务； 
      2.美克美家门店扩张较快给公司带来了较高的费用支出，使得一季度期间费用率大幅提升8.63个百分点至46.06%，销售净利率下降至3.26%，盈利能力受到一定影响。 
      3.美克美家门店扩张不及预期。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股：6.33亿股/5.86亿股，总市值/流通市值：43.97亿元/40.75亿元） 
      积极成长股

董秘：黄新
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