买入成商集团的6个理由

公司概况：
      成商集团主要经营百货零售业务，是西南地区最大的综合性商业企业集团之一。旗下的“盐市口中心店”和“太平洋百货春熙店”是其百货、超市业务的核心资产。 

      成商集团目前拥有门店数14家，品牌经营方式主要为“茂业百货+人民商场”，两者区别定位，茂业百货定位为中高端时尚百货，而人民商场定位社区百货，更加平民化，两品牌不同定位能够在同一城市互相配合互补。具体如下表： 

      表一：公司门店情况

地区	门店名称	业态	开业时间
成都	茂业百货盐口市店	百货	1953
	成都北站店	出租	1987
	成都武侯店	百货+超市	1996
	成都温江店	百货+超市	2005
	成都春南路太平洋店	租金+分成	2005
	成都春熙路太平洋店	租金+分成	2008
	成都龙泉驿店	超市	2009
	成都清江店	超市	2010
绵阳	绵阳临园店	百货	2008
	茂业百货绵阳兴达店	百货	2008
南充	南充五星店	百货	2001
	南充模范街店	百货	2008
泸州	泸州白塔店	综合百货商场	2003
菏泽	菏泽惠和商业广场	百货	2011

      在收入构成上来看，成商集团2006年以前主要以成都地区为主，目前随着外区门店扩张，成都地区的收入占比已降至总收入的49.5%，南充、绵阳等地区受益于公司培育扶植力度的加强，近年来得以实现快速增长。

买入理由： 
      1.扩张节奏稳健，业绩平稳增长：成商集团门店扩张节奏相对稳健，2008—2011年每年新增门店数量在1—2家，对项目的选择也较为谨慎。即便如此，凭借着新旧门店的协同效应，得当的成本控制，成商集团的毛利率和净利率都保持着持续提升的态势，净资产收益率更是维持在20%以上的高位。虽然其过往3年中收入的复合增长率只有13%左右，但扣除非经常性损益后的净利润却每年增长40%，从一个侧面反映出管理层稳中求进的务实经营风格。 

      2011年，成商集团延续净利润的快速增长。虽然营收仅同比增长了19.26%至20.40亿元，但凭借毛利率的高位维持，期间费用率的同比回落及投资收益（主要为成都春熙路太平洋店租金收入等）约1.5倍的大幅提升，公司全年实现扣除非经常性损益后的净利润1.89亿元，较2010年同期大幅提升47.17%，表现相当亮眼。公司期末的分红方案为：每10股派0.4元（含税）并送3股。 

      表二：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表三：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据 

      2.分区域来看，成商集团在成都地区的门店已较为成熟，盈利稳定，2011年收入同比上升了7.92%至10.10亿元，预计目前积极筹备的盐市口和成南茂业中心两个项目年内开业后将把成都地区收入增速拉动至15%左右。目前公司的成长部分主要依靠着四川省内二三线城市的扩展而来，随着这些地区城市化进程加快，社会消费品零售总额增速和居民购买力的不断提高，以南充和绵阳为代表的新成长极均实现了较快增长——两地区2011年全年分别实现了21.49%和26.39%的收入增速，趋势积极向上。 

      3.四川省有18市3自治州，成商集团目前仅布局其中的4座城市（成都、绵阳、南充、泸州）。根据公司规划，除现有4城市外未来将重点发展的城市包括德阳、宜宾、达州、乐山、内江和自贡，因此成商集团在省内还具备着成长空间。 

      4.成商集团的净利率在百货行业内突出，2011年上半年，百货行业加权平均净利率为4.27%，而成商集团同期则高达10.39%，至年底也维持在了9.26%的高位，较上年同期提升了1.76个百分点，延续了自06年以来连年走高的良好趋势。 

      5.2009年至2011年公司最高/最低PE分别为55倍/18倍，最高/最低PS分别为3.9倍和1.1倍。伴随着市场的下跌，成商集团股价在2011年也遭遇重挫，全年累计下跌44.81%，PE、PS均达到了近3年来的低位——以当前8.67元的股价计算，公司PE、PS分别只有18倍和1.8倍。市场普遍预期公司收入和净利润在2011—2014年的年复合成长率将有望达到22%和25%，PEG还不到0.80，成长性或还未被市场所充分反映。 

      6.成商集团在君亮估值系统中被归为积极成长股，它的成长动能与安全稳定指数均为1，即处于成长性最高，业绩的可预期性最强的那一类公司之中，且目前股价亦处于JW4点中的A点，也就是最好的买入区域，喜爱积极成长风格的投资者可予以关注。更新、更全面的信息可参见《股票估值500®个股报告》上关于成商集团的相关个股报告。

谨记风险： 
      1.新开店培育期超预期，费用增长吞噬公司利润； 
      2.外部经济环境不佳，成熟门店内生增长低于预期。

风格归属：  
      小盘股（总股本/流通股本：4.39亿/4.37亿，按本文写作时推算总市值40.4亿） 
      积极成长股 

董秘：郑怡 
证券事务代表：黄顺宇                  
电话：（028）86665088                  
传真：（028）86652529               
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