煤炭业整体增速放缓，内部分化明显

      2011年煤炭开采行业由于量价齐升，营业收入快速增长，但受人工成本、安全成本计提快速增长影响全年净利润增速大幅低于营收增速。2012年以来煤炭价格下跌，其中以动力煤为甚。一季度煤炭板块整体业绩增速大幅放缓，公司与公司之间分化明显。在这样的背景下，我们看好具有资源稀缺性的无烟煤生产公司，以及未来产能供给充沛的个别公司。

一、评述范围 

      下表是入选《股票估值®500•个股报告》中煤炭开采行业的15家公司。2012年一季度成长动能为1号的公司共有6家，成长动能为3的也有6家，一些公司依然保持着较快的步伐，但也有接近一半的公司慢了下来，公司与公司之间出现明显分化。 

      估值方面，以2012年5月17日股价计算，15家公司中有10家公司处于JW4点的A店位置，占比约67%，其中兰花科创股价大幅低于其合理买入价。由于煤炭行业整体业绩增速放缓，市场对其态度谨慎，估值普遍不高。相对个别公司业绩的成长性预期，其中存在价值被明显低估的好公司。

二、行业背景概述 

      国家“十二五”时期的初步设想是，将煤炭在一次能源消费结构中的比重逐步由70%下降至65%左右。根据煤炭工业“十二五”发展规划，到2015年全国煤炭需求量将达到39亿吨，期间年均增速仅为3.8%。在需求增长缓慢的情况下，预计全国原煤产量增速将由过去3年的9%左右大幅放缓至小个位数。 

      2011年煤炭行业可谓量价齐升。据国家统计局统计数据显示，2011年全国原煤产量35.2亿吨，同比增长8.7%。按煤种分类，2011年无烟中块均价涨幅约为30%， 喷吹煤涨幅约22%，炼焦煤涨幅约15.1%，5000-6000大卡动力煤涨幅约13%。 

      动力煤：2011年环渤海5500大卡动力煤价由760元/吨一度上涨至853元/吨高点，此后连续数周下跌，最终跌至2012年3月7日的772元/吨，之后企稳回升。目前，5500大卡动力煤价位784元/吨，仅比2011年年初高不到5%。发改委公告，2012年重点合同电煤最高提价5%；环渤海港口煤5500大卡不超过800元/吨，相当于降低5.9%，其他煤价不超过2011年4月底价格。市场判断，由于下游电厂需求增速放缓，2012年动力煤价疲软，但受刚性需求支撑，价格下跌空间有限。归属动力煤范畴的7家中（见上表），成长动能和安全指数均为1号，且股价在JW4点A点位置的股票有两只：中国神华和中煤能源。 

      焦煤：焦煤价格在2010-2011年一直处于约1300元/吨的高位运行，增幅较小。今年3月我国冶金煤进口量为415万吨，环比减少10.9%，价格环比下跌约5%。市场判断，由于下游钢铁、冶炼行业增速较低，预计下半年焦煤价格下行压力较大。其中，喷吹煤作为优质焦炭的替代品种，今年亦存在下行预期。在焦煤细分里面，冀中能源和上海能源的潜质可能要好于其它四家。 

      无烟煤：2012年3月我国无烟煤进口量为380.7万吨，同比增长81.7%，环比增长31.5%，价格环比提升5.5%，无烟煤市场需求依然旺盛。以阳泉无烟中块为例，自2009年中期开始上涨，价格由900元/吨涨至目前的1350元/吨。2012年尽管其他煤种价格均出现不同程度下跌，但无烟煤价格坚挺，维持高位。市场对其中的两家公司的未来预期都颇为乐观。 

      “十二五”期间我国煤炭增速放缓，主要产能增量将集中在少数公司门下，因而未来产能供给是否充分将成为划分煤炭类公司好坏的主要因素。同时，据2009年底统计，我国无烟煤储量仅占煤炭资源总量的13%，且过去5年产量增速远低于煤炭总量增速，未来其资源稀缺属性将日益凸显。以无烟煤为主的兰花科创及阳泉煤业值得投资者重点关注。

三．盈利趋势 

      2011年煤炭行业量价齐升，营收增长强劲。产能方面，全年共生产原煤35.2亿吨，同比增加8.7%；煤价方面，涨幅最高的为无烟煤，其次是喷吹煤。由下表可以看出，我们重点关注的15家煤炭企业2011年共实现营业收入5865.0亿元，同比增长34.0%，延续了2010年的强劲增势。 

      由于外购煤价格上涨过快，人工成本及安全费用计提增加，使得煤炭单位生产成本增势快于营收增速，导致净利润增速远低于营收增速，盈利能力下降。15家煤企2011年综合毛利率为33.9%，同比下降3.5个百分点，扣除非经常性损益后净利润同比仅增长16.0%至862.8亿元。 

      未来几年全国煤炭产量增速将放缓，焦煤、喷吹煤及动力煤价格存在下行预期，无烟煤价格增速亦将不如前几年。综合以上信息，预计2012年煤炭企业营业收入和净利润增速都将低于2011年，并且净利润增速将低于营收增速。 

      值得一提的是，纳入《股票估值®500》的15家煤炭公司在2008-2010年间分红率分别为30.9%、31.8%及35.1%。根据各公司2011年的分红预案计算，综合分红率为33.5%，其中，露天煤业的分红率最高为41.6%。预计未来三年，15家煤企的综合分红率将分别为29.8%、28.5%和26.3%，是A股市场为数不多的慷慨一族。

      分季度来看，15家煤企2012年一季度完成营业收入1602.7亿元，同比增长18.7%，增速远低于去年各季营收增速。由于营收增速放缓，和毛利率同比下调3.1个百分点至31.9%，扣除非经常性损益后净利润同比仅增长5.9%至225.1亿元，整体的业绩增速放缓明显。


四．证券市场表现及估值 

      2012年5月17日，沪深300收于2614点，本周下降1.98%，近13周上涨1.84%，近52周下跌17.17%。虽然煤炭板块在今年绩整体走势变弱，但个股之间分化较大，仍有个别公司股价表现优于大盘。例如：潞安环能近13周股价上涨了9%；兰花科创近13周上涨17%，近52周上涨28%；国投新集本周股价上涨1%，近13周上涨20%，近52周上涨6%。 

      15家煤炭公司股价表现悬殊，归根结底还是个股公司业绩分化严重所致。2011-2014年兰花科创和国投新集净利润复合增速分别达到26%和24%，大幅超出行业平均水平，PEG分别为0.49倍和0.66倍，估值仍存在较大上调空间。此外，中煤能源、冀中能源及潞安环能PEG分别为0.68、0.82及0.98倍，均低于1倍，估值偏低。


五、行业公司点评 

      兰花科创：2011年公司营收同比增长30.91%至76.08亿元，经常性净利润同比增长25.55%至17.89亿元，扣除非经常性损益后EPS为3.13元，业绩高于市场预期。2012年一季度，公司营收继续同比增长22.41%至21.34亿元，经常性净利润同比增长56.72%至5.39亿元，业绩增速强劲。公司主要看点有以下三点：一，2011年公司煤炭业务毛利率同比大幅提升5.64个百分点至72.99%，远高出行业45%左右的平均水平，可谓盈利能力爆红；二，占据公司半壁江山的化肥业务大幅减亏，市场预计2012年减亏至2.2亿元左右（2010年亏损约6个亿）；三，亚美大宁复产，使得今年一季度公司投资收益由上年同期的-0.35亿元一举扭转至+1.35亿元，预计2012年可贡献投资收益5亿元左右。