农药业难言景气，但个股分化已现

      2007年末至2009年初，农药行业经历了一波过山车式的起伏，一年时间从低谷攀上顶峰，又再从顶峰滑至低谷，其后持续三年徘徊在低谷。景气度迅速下滑，究其原因，主要是产品专利保护期一过，市场大量新增产能涌入市场，远超需求；国外经济持续低迷，国内异常天气频发，需求减少；原材料价格持续上涨，产品价格低位徘徊。加之人民币升值，国内劳动力成本上涨，重重因素侵蚀企业利润空间。随着行业经历持续3年的低迷，我们与市场一致认为行业低谷已过，但仍难言景气来临，毕竟行业产能仍处于过剩状态，国际及国内需求仍未完全恢复。但在这行业普遍处于亏损的大浪淘沙过程中，我们也能找到扬农化工这样成长性和稳定性较为良好，估值偏低的公司。 

一、评述范围 

      本期《股票估值500•个股报告》中收录农药行业公司共有4家，包括利尔化学（002258）、诺普信（002215）、新安股份（600596）和扬农化工（600486）。各公司成长动能和安全稳定性排名、合理买入价、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      整体而言，受行业拖累，产品价格低位徘徊影响，整个行业成长动能和安全稳定指数均处于一个较低的位置，其中，扬农化工表现较好良好，凭借行业略微回暖，加上公司所拥有的市场份额优势，1季度业绩超出市场预期，成长动能由3上调至2，安全稳定指数维持2的评级；新安股份两大主营业务均出现亏损，业绩受困，成长动能和安全稳定指数维持5的评级，录得最差。估值方面，诺普信和扬农化工两者处于B点，其中扬农股份处于深B的位置；剩余两家，利尔化学和新安股份处于C点。

二、行业分析 

      按产品分类，农药行业主要可以分为除草剂和杀虫剂两大类，另外还有部分杀菌剂和植物营养液，我们所选取的四家农药公司中，利尔化学主营除草剂；诺普信产品涵盖农药四大类产品，杀虫剂、杀菌剂、除草剂和植物营养液营收占比分别为45.67%、29%、14.43%和9.07%；新安股份近一半营收来源于除草剂；扬农化工杀虫剂和除草剂营收占比为65%和30%。 

      除草剂方面，主要产品是草甘膦和吡啶，利尔化学公司除草产品属于吡啶，其余三家公司除草剂均为草甘膦。吡啶：是化工中间体，主要下游为农药，在其技术门槛被突破后，行业毛利率已回落到10%-15%水平，作为国内最大的吡啶产品生产研发企业，利尔化学产品毛利率由2007年的47.5%下滑至2011年的21.9%，较行业平均水平高出5-10个百分点。市场预期在行业产能和需求格局稳定的情况下，吡啶行业的盈利能力和产品价格将保持在较为稳定的水平。草甘膦：行业经历三年低谷后，部分产能已经永久退出，目前行业开工率也逐步提升至69%，较2009年增加21个百分点。价格方面，目前价格约2.5万元/吨，仍处于较低水平。市场预期原材料价格快速上涨将推动产品向上，目前黄磷价格为1.75万元/吨，同比上涨16.7%。 

      杀虫剂方面，主要产品为菊酯。两家公司诺普信和扬农化工产品主要集中于国内销售，国外需求较少对公司产品影响较少，加上国内对盗版菊酯的打击，使得两者杀虫剂毛利率均保持较为平稳。 

      农业工业“十二五”规划：行业计划到2015年，培养5家销售额在50亿元以上，20家销售额在10亿元以上的农药生产企业，前20家农药企业的原药产量占总产量的50%以上；高效、安全、经济和环境友好的农药品种要占总产量的50%以上，高毒、高残留品种由5%下降至3%；主要污染物排放总量减少10%以上。产能集中，产品高效、安全，污染减少将成为行业的主要发展方向。在此目前下，当不符合要求的产能逐步永久退出，或者行业真正的春天将会到来。

三、盈利趋势 

      从业绩上面来看，自2008年顶峰过后，农药行业逐步走向低谷，产品价格下滑、原料价格和劳动力成本上涨，不断从多方面挤压农药行业的利润，四家公司总业绩由2008年的20.5亿元，下滑至2011年的0.8亿元，降幅达96%。毛利率、净利润率、总资产报酬率和净资产收益率全面下降。营收方面，变动并不算大，在产品价格大幅下滑的情况，可以推测出四家公司的产量基本呈现增加的态势。受业绩大幅下滑影响，市盈率也大幅飙高，由08年的11.9上扬至11年的278.3。期间费用率方面，基本保持平稳状态，维持在14%-15%之间。值得注意的是四家公司的整体分红率较高，2008-2011年四年分红率分别为21.2%、53.9%、45%和213.5%，市场预期未来三年分红率为60.7%、47.3%和37.5%，仍保持在较好水平。 

      经历三年低谷，行业开工率逐步提升，产品价格亦有随原材料价格上涨的趋势，市场较为一致地认为农药行业已走过最低谷，但要恢复至较好的水平仍不确定。从市场预测来看，未来三年四家农药公司整体净利润（扣除后）、毛利率、净利润率、总资产报酬率、净资产收益率均呈现向好趋势，逐步靠近09年水平。 
     
      下表为4家农药公司2008-2013年期间的年度业绩数据统计汇总：

      分季度来看，每年的上半年是行业的旺季，全年的业绩较大一部分由每年的上半年来完成。今年1季度实现营收和扣除后净利润27.5和0.6亿元，同比增幅为+14%和-38%，不过由于10年和11年两年下半年处于不盈利或亏损状态，拉低全年整体水平，倘若今年下半年实现扭亏为盈，全年净利润（扣除后）仍较大概率可达成2.9亿元的目标。  

      下表为4家农药公司2010-2012年期间的季度业绩数据统计汇总：

四家农药公司季度业绩汇总（单位：亿元）
2010年				2011年				2012年	指  标
1Q	2Q	3Q	4Q	1Q	2Q	3Q	4Q	1Q
21.4	23.6	15.8	17.4	24.1	26.4	20.3	21.1	27.5	主营收入
0.4%	7.5%	10.4%	29.4%	12.6%	12.0%	28.4%	21.5%	14.0%	同比变化
1.5	1.6	0.3	-0.2	0.9	1.1	-0.03	-1.2	0.6	净利润（扣除）
-11%	-39%	-72%	N/A	-39%	-32%	N/A	N/A	-38%	同比变化
23.4%	22.7%	19.9%	18.0%	18.2%	20.8%	14.9%	17.1%	16.7%	毛利率
13.1%	14.3%	17.5%	18.0%	12.6%	15.4%	16.3%	19.1%	13.5%	期间费用率
6.9%	7.0%	2.2%	-1.2%	3.8%	4.2%	-0.1%	-5.8%	2.0%	净利润率

      就单家企业来看，扬农化工的表现在四家农药公司之中最为优异，2011年实现了营收和扣除后净利润18和1.4亿元，同比分别增长18%和28%，在其余三家均受压于行业低迷，业绩下滑的情况下，保持正增长，尤为亮眼。而新安股份受草甘膦和有机硅单体两大主营的拖累，2011年业绩下滑411%，表现最差。毛利率方面，诺普信产品盈利能力最强，毛利率高达40%以上，远高于其余三家公司，其余三家公司毛利率在15%-20%水平，但因渠道开发经费大幅上涨，期间费用率在33%以上，一定程度影响整体业绩。 

      下表为4家农药公司2010-2013年期间的年度业绩数据统计及预测：

公司名称	主营收入（亿）				净利润（亿)				毛利率
	主营收入年成长率				净利润年成长率				期间费用率
	2010	2011	2012	2013	2010	2011	2012	2013	2010	2011	2012	2013
利尔化学	4	9	11	12	0.72	0.44	0.56	0.72	29.4%	21.9%	21.2%	21.8%
	13%	110%	15%	13%	-29%	-38%	26%	27%	13.2%	13.6%	13.4%	13.3%
诺 普 信	15	16	18	21	0.92	0.59	0.98	1.20	41.7%	42.4%	41.9%	41.9%
	11%	7%	13%	17%	-27%	-36%	65%	23%	33.9%	37.6%	35.8%	35.3%
新安股份	43	49	56	65	0.54	-1.67	-0.28	0.59	15.0%	9.9%	10.8%	12.2%
	13%	12%	15%	16%	-79%	-411%	N/A	N/A	12.1%	12.3%	11.0%	10.1%
扬农化工	16	18	22	26	1.09	1.40	1.62	1.96	17.3%	16.5%	16.9%	17.2%
	1%	18%	18%	17%	-27%	28%	16%	21%	8.2%	7.3%	7.1%	7.1%
汇总	78	92	106	123	3.26	0.77	2.88	4.46	21.3%	17.9%	18.3%	19.1%
	10%	18%	16%	16%	-48%	-76%	276%	55%	15.4%	15.7%	14.6%	14.0%

四、估值及证券市场表现 

      下表为4家农药公司近13周、26周股价表现，以及未来三年收入、净利润复合成长率、PE、拖动PE和PEG数据汇总统计：

      在过去的52周，在大盘下滑加上行业长时间处于低迷状态下，四家入选公司股价表现均低于沪深300和上证指数，四者跌幅分别为39%、46%、41%和20%。随着今年年初开始，大市低位向上其后再次回落，利尔化学、诺普信和新安股份股价走势基本与大市一致，先上升而后回落，表现依然略差于沪深300与上证指数。而扬农化工表现优异，受其业绩向好影响，近13周股价上涨近16%，显著优于沪深300和上证指数，值得关注。

市场指数	近13周市场表现	近52周市场表现
沪深 300	4.8%	-15.03
上证指数	-2.73	-15.94

      市场给予四家农药公司未来三年15%左右的营收年成长率，维持平稳增速，业绩方面，由于去年属于业绩低点，扣除后净利润年成长率略高均在19%以上，一定程度上也说明农药行业最低谷已过去，但是完全走出低迷仍需时日。
估值方面，扬农化工较为值得关注，目前PE为19，低于过去27倍的过往中位，目前股价处于B点位置，随着行业慢慢复苏，股价上移空间将会扩大。

五、公司点评 

      扬农化工：2011年年度和今年1季度业绩增速分别为28.5%和41.42%，成绩靓丽，公司卫生杀虫剂国内市场占有率高达70%，目前估值较低，值得关注。详情参见《股票估值500•个股报告》最新的38期的扬农化工个股报告。