原料药增速放缓，板块表现尚佳

      随着人口老龄化进程的加快以及居民消费水平的提高，我国医药产业的整体增长态势较好，截止到2011年底，全国共有医药企业6154家，2011年产值高达1.57万亿元，同比增长28.5%。但是，受政府限制抗生素政策的持续影响，同时外围需求也因整体宏观形势复苏缓慢而有所减弱，2011年原料药的产值为3082亿元，同比增长25%，增速低于整体医药产业。今年一季度，医药产业累计完成产值3840.3亿元，同比增长22.7%，较去年全年增幅下降约6个百分点，其中，化学药品原料药714亿元，同比仅增长13.6%。 

      从本次报告所选取的4家原料药上市公司情况来看，2011年的营业收入和归属于上市公司股东的经营性净利润分别为224.7亿元和18.4亿元，同比分别增长14.0%和-25.9%，而2010年的增速分别为50.2%和28.3%，收入增速大幅放缓，盈利能力也有所减弱。

一、评述范围 

      本次选取4家原料药公司，分别是新和成、浙江医药、现代制药和华北制药，将就这四家的近况，综合分析近期原料药产业的发展状况及未来趋势。 

      受累于行业的低迷，盈利趋势处在下行之中，4家企业的估值平均PE在20倍左右。君亮估值系统显示，新和成、浙江医药和现代制药的成长动能系数分别为2、3、2，成长性较为平稳，其中现代制药上期成长系数为3，本期上调主要是公司海门原料药基地投产在望、值得关注；而华北制药的年报和一季报业绩出现明显负面变化，去年4季度单季净利润（扣除后）-4.29亿元，与19.03亿元的收入形成巨大反差，未来成长性非常不确定。从JW4点估值系统亦可以看出，4家公司目前的股价都在估值区间的A、B点位置（含）之上，估值上并不具有较大吸引力。 

      表一：4家原料药公司的分类与估值

二、行业分析 

      1.维生素 
      近年来维生素价格跌宕起伏，导致外围需求也存在较大的波动性。2012年年初以来，VE的国内市场成交价格下跌10元至105元/kg，市场价格贴近企业报价；VA的国内市场成交价格维持125元/kg ；VC的价格继续低位运行，维持45元/kg无变化，出口报价3.9美元/kg。成交量方面，随着价格的回落，各维生素成交量均有所恢复，出口量也逐步走出低谷。2011年新和成维生素业务收入为3.73亿元，同比增长12.5%，其中出口额增速约为15%。未来维生素价格的回落幅度有限，虽然仍未走出低迷状态，但长期需求依然渐强。 

      表二：2012年VE产品周报价变化图

      表三：2007年以来维生素出口量价变化图

      2.抗生素 
      国家限抗政策已经持续多年，为加强力度，今年5月8日，卫生部发布《抗菌药物临床应用管理办法》，规定特殊使用级抗生素不得在门诊使用，进一步遏制高价抗生素在医院的使用。近期，抗生素价格滑落有所收窄，阿莫西林维持在195元/kg，2011年均价为188元/kg，较上年同期下降13%；青霉素工业盐维持在59元/BOU（效价单位），2011年均价为63元/BOU，较上年同期下降7%；目前7-ACA的报价在550元/kg，2011年均价为558元/kg，较2010年下降39%。产量方面，以青霉素钠为代表，2011年连续3个季度产量下滑，当年前三季的产量为1618吨，同比下滑30%，第三季更是下降45%；阿莫西林的产量也是难逃放缓的趋势，2011年前三季累计产量15591吨，同比下降4%，其中第三季度下降16%，为4255吨。国家对限制抗生素的决心不可动摇，未来该分支领域依然面临众多挑战， 

      表四：2010年以来青霉素工业盐产品周报价变化图

三、盈利趋势 
     
      以4家所选原料药企业为例，2010年是原料业业绩爆发的一年，增速远高于其他邻近年份，主营收入和净利润（扣除后）增速高达50.2%和28.3%，远高于同期医药产业产值26%的增速。随后，2011年增速放缓，趋向平稳，其中净利润（扣除后）同比下滑25.9%，但市场乐观预计未来3年原料药增速在20%左右。从毛利率角度看，近4年变化也较大，2008-09年，毛利率平均水平高达42.9%，而2010-2011年，毛利率受累于限抗政策的出台等因素，大幅下滑至25.8%的均值水平。从季度看，各季的毛利率水平相当，相对稳定，市场预计未来毛利率也将趋于稳定，预计在20%以上。近4年的分红率较高，基本在30%左右，而未来随着每股收益的提高，固定分红的政策或许会拉低分红率。过去4年，4家公司的净资产收益率出现逐年降低的趋势，显示原料药行业的竞争加剧，中小药企挤压行业收益，预计未来随着产业整合和企业并购重组的加大，药企的规模效应或将显现，市场乐观预计未来3年净资产收益率在18%左右，略高于2011年的15.4%。 

      表五：4家原料药上市公司年度业绩汇总

      整体上看，4家原料药企业各季度较为平稳，与医药产业的特点相符合。但上下半年的差异还是存在的，2011年上半年其营收增速在47%左右，达120.21亿元，而下半年业绩滑落严重，主营收入为102.6亿元，同比下滑10.5%，支出方面，各季度也较为稳定。 

      表六：化学原料药季度业绩汇总

四、市场估值及表现 

      从表七可看出，4家原料药上市公司股价表现难言乐观，但整体跑赢了大盘。近52周来，浙江医药、现代制药和华北制药分别下降11%、20%和5%，同期沪深300跌幅为16.8%，医药指数下降20.0%。估值方面，剔除净利润为负的华北制药，3家原料药的PE都较低，尤其是新和成和浙江医药，只有14和12倍，远远低于逾40倍的医药行业估值，其中浙江医药PEG为0.78，成长性较好，未来股价表现也值得期待。 

      表七：4家原料药企业市场表现及估值表

五、公司点评 

      浙江医药： 2012年1-3月实现营业收入14.21亿元，同比增长18.8%，归属于母公司的净利润（扣除后）2.81亿元，同比增长7.57%，2011年全年营收和净利润（扣除后）分别为48.26亿元和10.15亿元，同比分别增长5.87%和-12.61%，盈利下降主要是低毛利的医药商业占比提升以及VE价格略有下降。随着维生素价格企稳，公司利润表现可期，估值目前处于低位区间，更多详情请参考相关最新个股报告。 

      新和成：2012年1-3月实现了营业收入和净利润（扣除后）分别为9.48亿元和2.95亿元，同比分别增长-0.43%和2.50%，公司预告1-6月净利润或下降0-30%，主要是公司维生素出厂价低于上年同期所致。整体上公司业绩较为平稳，目前估值也较低，更多详情请参考相关最新个股报告。