东方海洋：海参业务增长潜力拉动公司成长

公司概况：
      东方海洋主要从事海水苗种繁育、养殖、食品加工及保税仓储业务，其中水产品加工和海水养殖占总收入的77%和21%，水产品加工中进料和来料加工分别占80%和5%，海水养殖中海参占绝大部分。加工的产品主要有虾仁、扇贝、鱿鱼等水产品。从毛利结构看，海参贡献毛利55%，食品加工贡献30%，其他业务15%，公司的盈利主要来自海参养殖。公司还涉及胶原蛋白、名贵鱼和苗种培育等业务。产品主要销往海外，其中来自欧洲、北美、亚洲的业务收入分别占31%、17%、25%。目前，公司拥有5个海参养殖海域合计4.12万亩，海参产能达1200吨。公司下设烟台开发区分公司、冷藏食品加工厂、名贵鱼养殖场，拥有烟台得沣海珍品有限公司、烟台山海食品有限公司2家控股子公司。 

      在近7年中，东方海洋规模逐步扩大，业绩逐步提升，营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率达23%和20%，近3年的营收和净利润（扣除后）年复合增长率分别为10%和25%，公司的盈利能力有所加强，主要是2008-2011年期间海参的价格大幅上涨，包括中国在内的亚洲国家需求量增加所致。未来随着国内消费需求走强，有机会带动公司业绩进一步提升，预计未来3年公司的营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率分别有望保持在20%和30%附近。

买入理由： 
      1.近年来东方海洋的业绩增速有所加快，2011年营业收入同比增长20.61%至7.52亿元，净利润（扣除后）同比增长25.73%至8500万元，综合毛利率由2007年的17.6%稳步提升至24.7%，位于獐子岛（34.1%）和国联水产（9.9%）之间，高于21.5%的行业平均水平。同期的净资产收益率也由08年最低的4.6%逐渐提升至6.7%，未来提升空间依然存在。今年1季度公司收入和净利润均同比增长12%，预计上半年净利润同比增速为10%-30%。 
     
      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

指标名称	10Y2Q /11Y2Q	10Y3Q /11Y3Q	10Y4Q /11Y4Q	11Y1Q /12Y1Q	评价
营收（百万元）	151 / 209	166 / 186	212 / 237	120 / 134	收入稳步增长
盈利（百万元）	20 / 26	16 / 23	23 / 30	6 / 7	盈利稳步增长

      2.海参为公司带来较高的盈利，从2003年开始海参养殖，海参销售收入年增速超过30%，毛利率保持在58%以上。在大消费背景下，公司的海参以从传统的大众品转向品牌化，具备了一定的保健性，市场将逐步认同海参的价值，公司的议价能力也将提高，目前海参的价格约为200元/公斤，受制于市场供需的不平衡，未来价格下降幅度有限。2011年公司的海参产量约为880吨，而随着新进的养殖渔场投入使用，未来年产量可达1200吨。 

      目前海参的消费集中于一线城市的酒店消费和部分家庭消费，其中山东、辽宁等地对海参了解更深，消费热情较高。南方的省市以餐饮酒店消费为主，主要是宴请性质。国内的海参产量近年有所回升，2008年刺参产量为9.3万吨，养殖面积为11.2万公顷，2009年寒冬导致行业性减产，2010年逐步回升，产量在10.5万吨以上。此外，每年从海外进口的海参达5000吨，而通过走私的数量与正规的进口数量相当。目前国内海参的人均消费不足0.08公斤，未来国内的消费量若按人均0.5公斤、10%的人口选择消费计算，可带动潜在的需求3.9万吨。未来海参的消费有提高机会。 

      3.除海参之外，公司在国内首创人工化养殖三文鱼。2010年4月，公司从挪威采购了第一批鱼卵（孵化后约为20万尾）和苗种繁育设备，并进行施工建设投产。之后又陆续采购了第二、三批鱼卵，分别为20万尾、30万尾。目前市场上占比最高的三文鱼冻鱼的销售均价约为70元/公斤，公司于去年下半年开始销售三文鱼。第一批的三文鱼可贡献收入2100万元。三文鱼的养殖成本约为58元/公斤，毛利率约为45%，净利率约为30%。未来公司将加大三文鱼苗种的投入，按1.5公斤/尾计算，公司未来几年将做到5000吨。 

      4.公司水产品加工业务约80%为进料加工，毛利率约为40%，目前拥有的加工能力5.8万吨，其中科技园1.5万吨、保税区3.8万吨、子公司0.5万吨，每年的加工量基本保持在2万吨以上。随着海参与三文鱼逐渐放量，今后将转型为水产品加工与海珍品养殖并举。公司目前已初步建立了营销网络，全国范围内已发展了各级代理商50余家，开设加盟店20余家，开始全面推广深海鳕鱼胶原蛋白、原生态野生刺参、深海水产品精加工三大系列产品。未来该业务可保持稳定增长，营收增速在20%左右。 

      5.目前公司正积极加大三大系列产品的内销力度，巩固山东成熟客户，发展华北市场，开展全国加盟招商工作。在研发方面，发展水产精深加工技术，开发海洋保健食品，利用现有的胶原蛋白，开发海洋抗氧化活性炭肽类制品和可辅助降脂的食品产品。 

      6.以最新股价12.8元计算，目前东方海洋的市盈率为33，低于43倍的过往中位水平，相对未来成长预期，目前估值较为合理。 

      7.积极成长股。东方海洋在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能为1号、安全性排名第二，是成长潜力较大的上市公司，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见《股票估值500•个股报告》37期中最新的东方海洋个股报告。

谨记风险： 
      1.海参养殖风险来自自然灾害、疫情疾病，并且其价格波动对公司毛利的影响； 
      2.水产品加工单量较为平稳，主要是来自原有老客户。在全球经济不景气的情况下，新增单量的开发不确定性较大。

风格归属： 
      小盘股（总股本/流通股本：2.44亿/2.35亿，总市值31.2亿元） 
      积极成长股

董秘：于德海
电话：（86535）6929111
传真：（86535）6929055
电邮：mpydh@126.com