御银股份：股权激励高标尺 特色业务助成长

公司概况：
      御银股份主营ATM机的销售、融资租赁、合作运营和技术金融服务，2011年各自贡献主营收入比重的48%、27%、23%和2%。公司的主导产品是自主研发、生产、销售、运营KINGTELLER系列银行存取款机及主机咨询服务。公司目前已形成年产量1万台的生产能力，产能和销售规模在国产ATM制造厂商中位居前列。 

      与其他ATM机厂商的不同点在于，御银股份除了向金融机构直接销售ATM机产品外，还拥有合作运营与融资租赁等独特经营模式，尤其是融资租赁业务收入由08年仅有2324万一跃至2011年的1.99亿，3年增加逾8倍，扩展得相当成功。 

      御银股份的设备在销售市场上属于二线厂商，主要客户为邮储，农信社等。2011年，公司也首次成为了建设银行的取款机设备供应商，业务面更加扩展。 

      御银股份分地域的收入构成为：广州地区占比13%，广东省（除广州）占比31%，广东省外（包括上海、山东、山西和陕西等地）占比56%。

买入理由： 
      1.御银股份2012年业绩继续保持快速增长势头，1季度收入和净利润分别同比增长26%和31%。2011年公司凭借主要收入来源ATM机和融资租赁收入各同比增长56.46%和152.67%，全年营业收入和扣除非经常性损益后的净利润分别较上年同期大增58%和86%，成功达到了股权激励方案中2011年加权平均净资产收益率不低于12%，净利润增速不低于80%的要求。从过往的5个季度来看，公司也在不断地突破，业绩持续同比正增长，成长非常积极、动能非常充沛。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      2.根据中国人民银行发布的《2011年第三季度支付体系运行总体情况》报告，截至2011 年第三季度末，全国累计发行银行卡28.06亿张，同比增长17.90%，增速较上年同期加快3.3个百分点。发卡量的持续增长，促进了联网ATM的快速增加。截至2011年底，全国联网ATM 数量为34.9万台，较2010 年增长28.78%。虽然ATM 设备总保有量持续增加，但是与世界发达国家相比，我国ATM发展仍处于较低水平——截至2011年第三季度末，我国每台ATM对应的银行卡数量为0.91万张，相较于国际0.40万张的标准配置水平高出一倍多，ATM机市场仍需求旺盛。 

      由于目前我国的ATM设备仅在大、中城市及部分经济发达地区普及，在中小城市和农村的ATM设备使用率和布放率都还很低，人民银行在2011年发布的《关于推广银行卡助农取款服务的通知》中提出，要在2013年底前实现银行卡助农取款服务在全国农村乡镇及行政村基本覆盖；在《关于改善农村地区支付服务环境的指导意见》中也提到力争2012年ATM 在农村地区的布放数量达到6万台，较贫困县实现ATM布放零突破。农村（村镇）ATM市场的启动，将利好于以邮政储蓄、农信合作社等中小金融机构为主要客户的御银股份。 

      3.由于2009、2010年御银股份投放用于合作运营的机器较多，该业务毛利率一直受压，成为公司毛利率最低的业务（2011年录得49.38%，低于ATM产品销售的52.93%和ATM融资租赁的52.25%）。不过随着2011年起收获期的逐渐到来，该业务毛利率有回升态势，去年全年即同比上升了0.91个百分点，成为公司唯一毛利率同比有所上升的业务。预计其未来盈利能力仍有持续提升的空间。 

      4.ATM融资租赁业务已进入收获期，由于颇受中小企业欢迎，出货量快速增长。该收入2011年全年收入同比增长了1.5倍，收入比重由16.87%跃升至26.92%，成为左右公司未来业绩的一个颇有影响力的业务。 

      5.ATM技术服务虽然当前占比较小，对利润的贡献不大。但ATM机的平均运营年限为8年，前2—3年免费维护，之后维护将进行收费。07—09年公司高速扩张的产品在2010—12年将陆续进入维护收费期，加之其拥有近80%的较高利润率，未来极有可能为公司的成长增添动能。 

      6.公司去年获得建行规模订单，取得四大行历史性突破，预计今年建行采购份额会有提升。公司前五名下游客户的集中度也由08年的50%降至去年年末的38%，客户依赖的风险度有所降低。此外，截至2011年底，公司结转到以后年度执行的建行、邮政总局的订单约1亿元，约为2011年全年营收的13%，增加了业绩增长的确定性。 

      7.御银股份于去年发布高行权条件的股权激励方案，拟授予股票期权激励对象318.50万份股票期权，占公司股本总额的0.9247%，行权价格为11.85元。行权条件分别为2011—15年公司加权平均净资产收益率不低于12%、15%、16%、16.5%和17%；净利润分别较2010年增长80%、160%、240%、320%和400%。业绩要求不可谓不高，或从侧面反映出公司管理层对其未来5年业绩的看好。 

      8.以最新股价7.24元计算，御银股份PE约为24倍，仅略高于22倍的近3年平均PE低位，较40倍的平均PE高位仍有较大提升空间。市场普遍预期御银股份2011—14年收入和净利润复合增长率分别将达到29%和32%，依此计算的PEG小于0.8，成长性或并未被市场所充分发掘。尤其若2012年业绩仍能满足其股权激励条件，公司的估值将有进一步的提升。 

      9.御银股份在君亮估值系统中被归为积极成长股。由于盈利的稳定性和可预期性相对偏弱，其安全稳定指数暂定为2，但充沛的成长动能使其成长性分类为1，即被归于成长最好的一类公司中。年初至今公司股价上涨逾两成，仍略低于其合理买入价。

谨记风险： 
      1.若未来银行放缓ATM覆盖进程，或将对公司新业务模式的拓展形成负面影响； 
      2.公司下游客户主要是商业银行，买方议价能力强，客户的变动有可能带来收入的波动。

风格归属：  
      小盘股（总股本/流通股本：3.44亿/2.05亿，按本文写作时推算总市值44亿） 
      积极成长股

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