看到分化，或许就看到了机会

      2011年，是汽车行业比较难过的一年。在一系列刺激政策退出后，经济放缓给本来就开始退热的行业带来了寒意。寒气之下，弱者走弱，强者走强，出现明显的分化特征。不少企业体质虚弱，抵御不过寒气侵袭，纷纷录得亏损，乘用车行业中，长安汽车和一汽轿车在3季度就分别亏损1.42亿元和5550万元。但另一端，像上海汽车（现改名为上汽集团，代码600104），因其体质健壮，不仅抗住了寒袭，还过的颇为滋润，前3季度扣除非经常性损益后的净利润大幅增长了38.73%，销量更创历史新高。有趣的是，大势之下，泥沙俱下，强者的估值跟随行业一道持续走低，市场不分青红的过度反应，或许正在机会展现的时机。投资者若想在汽车股中有所配置，不妨重点关注。我们对乘用车行业观察后得出的总体结论是，你如果看到了分化，或许就看到了机会。

一、评述范围：成长动能都不高，上海汽车一枝独秀 

      《股票估值®500•个股报告》中列入乘用车的公司共有4家。尽管行业的走弱使其间没有1+1+A类公司（成长性最好+安全性最强+股价很便宜），但上海汽车在4家乘用车公司中一支独秀，不仅成长动能持续保持在1，目前股价较合理买入价也有较为充分的安全边际。不过值得一提的是，虽然长安汽车和一汽轿车业绩不佳，但市场已对其估值有相应调整，目前股价均处于合理价位买入区。

二、行业背景：分化是2011年汽车行业的主旋律


      从中汽协最新发布的2011年汽车产销整体状况来看，伴随着一系列汽车刺激政策的相继退出，去年全年国内合计销售汽车1850.51万辆，同比增长2.45%，增速显著慢于2009和2010年的46%和32%，创造了我国汽车行业自1999年以来最慢的增速。其中，乘用车表现要优于商用车，而乘用车中，MPV,SUV分别实现了11.74%和20.19%的增长，快于轿车的+6.62%。 

      从另一个视角来看，受年初日本地震影响，合资品牌中的日系车在上半年因零部件供给等原因表现不佳，均未达到年初预定的目标，被欧美车企抢占了风头，影响了其全年业绩。而自主品牌更是惨遭滑铁卢——据乘联会所公布的主流车企销量数据(不完全统计)显示，2011年国产乘用车(不含微客车)总销量为1100万辆，同比下滑14%。其中自主品牌赖以生存的A0级市场，下滑最为严重，达到58%；另外，中高端车型在去年也受到了市场的热捧，以上海通用、上海大众为代表的欧美系中、高端车企更是一骑绝尘，两者分别实现18%和16%的销量增速，远远领先行业。

三、盈利趋势：盈利能力与利润增速均逐季回落 

      下表为我们选取的4家乘用车公司2009年1季度至2011年3季度的业绩汇总统计：

4家乘用车公司季度业绩汇总（单位：亿元）
09Y2Q	09Y3Q	09Y4Q	10Y1Q	10Y2Q	10Y3Q	10Y4Q	11Y1Q	11Y2Q	11Y3Q	指标
494.2	532.4	585.7	829.4	1036	982.2	1080	1172	1051	1105	主营收入
24.2%	57.6%	79.1%	112%	110%	84.5%	84.4%	41.3%	1.5%	12.5%	同比变化
16.3	33.2	34.8	45.8	39.9	41.4	45.7	53.3	45.2	43.8	净利润（扣除）
39.7%	475%	-227%	457%	145%	24.7%	31.4%	16.5%	13.2%	5.8%	同比变化
16.0%	15.4%	14.7%	19.3%	19.6%	19.5%	17.7%	19.5%	18.4%	17.6%	毛利率
11.9%	11.6%	11.0%	11.3%	10.6%	11.0%	10.6%	10.7%	9.9%	10.6%	期间费用率
3.3%	6.2%	5.9%	5.5%	3.9%	4.2%	4.2%	4.6%	4.3%	4.0%	净利润率
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      进入2011年，乘用车行业利润增速与盈利能力均有所放缓，且呈逐季下滑态势：净利润同比增速由1季度的16.5%降至2季度的13.2%，再进一步回落至3季度只有个位数的5.8%；毛利率方面，1季度4家公司汇总的毛利率还同比小幅提升了0.2个百分点，但经历了2、3季度的环比下滑，3季度该指标已同比下滑了近2个百分点，明显的反映出车企向下的盈利趋势。 

      虽然总体呈放缓趋势，但不同公司的路径却各不相同：上海汽车前3季度净利润（扣除后）增速分别为47%、42%和29%；一汽轿车是-44%、-35%和-118%；另一整车企业长安汽车则分别录得-14%、-52%和-140%。一汽轿车和长安汽车均在3季度录得近几年来的首次季度亏损，给投资者带来较大的负面惊奇。


      从年度数据汇总统计可以看到，在经过了2009、2010年超高速增长后，乘用车类公司在2011年增长明显乏力，预计全年收入和净利润增速仅在10%上下，这还是考虑了上海汽车体量较大，对行业业绩有较强拉动作用后的结果。2011年1—9月，上海汽车、一汽轿车、一汽夏利和长安汽车分别实现38.73%、-54.42%、-75.54%和-52.74%的利润增速。市场普遍认为，鉴于目前乘用车市场相对饱和，若无进一步的刺激计划，2011—13年行业10%上下的增速将成为常态。在激烈的竞争下，不同车企业绩分化的过程也将持续下去。

四、证券市场表现及估值：上海汽车表现最优，估值最低

公司名称	本周股价表现	近13周股价表现	近52周股价表现	年成长率（10-13年）		PE	拖移PE	PEG	PB
				营收	净利润
长安汽车	3%	-8%	-24%	4%	2%	20	17	10.66	1.32
上海汽车	7%	-4%	-2%	18%	22%	8	8	0.39	1.84
一汽轿车	4%	-21%	-45%	9%	-4%	16	15	N/A	1.65
一汽夏利	5%	-15%	-27%	13%	16%	75	180	4.78	2.71
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      作为参照指数的沪深300指数本周、近13周和近52周分别下跌了-4.1%、-9.5%和-21%，4家乘用车企业由于遭遇业绩与估值的双降，平均分别录得4.8%、-12%、-25%的市场表现。除了本周表现优于大盘外，近13周和近52周均跑输大盘。但其中，也有上海汽车这样均跑赢300指数的公司存在，其在近13周和52周仅录得4%和2%的跌幅，这在哀鸿遍野的2011年实属不易。 

      估值方面，除了一汽夏利有整体上市的预期，估值偏高外，其他3家公司的PE均在20倍以下。但由于2011年业绩下滑剧烈，加上近1、2年处于产能建设期，市场对各公司2010—13年净利润增幅的估计都不高，如一汽轿车由于庞大的资本开支，预计到2013年都难达到2010年的利润规模。由于上海汽车今年表现非常优异，较高的基数或使市场有明年业绩能否持续亮眼的担忧，因此在净利润大幅增长的同时，估值却持续下行至目前的8倍PE，0.39倍PEG左右的水平。我们认为，持续的分化将会是一个强者恒强的过程，而不是你方唱罢我登场，目前较低的估值水平已过度反应了公司增长放缓的预期，股价存在低估。

五、公司点评 

      上海汽车（上汽集团，600104）：公司是目前国内最大的微型车制造商和销量最大的汽车制造商。凭借旗下上海通用和上海大众的出色表现，公司在乘用车增速只有5.19%的2011年实现了12.01%的销量增速，前3季度公司收入和扣除非经常性损益后的净利润更是同比分别增长了22.59%和38.73%，展示了强者走强的独立特征。在增速放缓的大背景下，公司凭借旗下品牌良好的知名度与口碑，在两极分化的行业格局内成为赢家的可能性极大。公司目前PE仅为8倍，处于历史低位，对照2010—13年22%的净利润增长率，目前PEG仅有0.39，估值较低。投资者若想在汽车股中有所配置，不妨重点关注。