双轮驱动 逆势增长

      2011年国内经济增速放缓，欧美经济持续不振，再者，受通胀高企、油价高涨等因素影响，整个交通运输板块业绩增速放缓明显，个别子行业甚至出现了显著下滑。不过，我们发现机场行业在航空主业和非航业务的双轮驱动下，业绩可谓逆势成长，表现亮眼。 

      今年1-9月份，4家机场公司合计收入和净利润（不含少数股东损益）增速同比分别达到11.6%、11.4%，增长稳健。同期，本站收录的航运、港口、航空和高速公路行业收入同比增速分别为-11.7%、14.7%、22.3%和22.7%，净利润（不含少数股东损益）同比增速分别为-145.6%、1.3%、-4.4%和7.6%，相较于机场行业，颇为逊色。但是，机场行业稳健增长之时，受累于大盘和交通运输行业情绪持续低迷，多数公司股价纷纷大幅下滑。目前，其股价已跌入估值颇具吸引力的区域，值得关注。

一、评述范围 
      本站收录的上市机场公司共计4家，分别为白云机场、上海机场、深圳机场和厦门空港。 

      整体来看，机场行业成长优秀，估值亦低，4家机场公司目前股价均处于JW4点中低估值区间的A点位置。具体来看，上海机场、厦门空港和白云机场成长动能指标分别为1、1、2，成长性均为优秀。深圳机场则因产能限制、成本费用增长较快等因素影响，成长性疲弱，在今年1季度净利润（扣除）再度同比下滑后，本站将其成长动能指标下调为3，且短期改善的难度较大。

公司名称	成长动能分类		安全稳定指数		最近合理买入价（元）	2011-2013年股价区间高/低（元）	2011-12-12日股价所在JW4点位置
	11Y2Q	11Y3Q	11Y2Q	11Y3Q
白云机场	2	2	2	2	会员尊享，点击查看
上海机场	1	1	1	1
深圳机场	3	3	2	3
厦门空港	1	1	1	1
版权陈述：图表资料属于君亮资产管理公司所有，未经书面允许，不得以任何形式复制、转载、传播此文件，违者必究。

二、行业分析 
      机场行业继去年快速增长之后，今年增速虽有放缓，但全年稳健成长当属无疑，1-9月份4家机场公司合计收入同比增长11.6%至87.2亿元，净利润（扣除）同比增长11.6%至23.8亿元。究其原因，运量维持平缓增长致航空主业增长较快是其一，非航业务持续增长是其二。未来双轮驱动继续，机场行业可望稳健增长。 

      1、航空主业 
      进入2011年，航空业受国内经济增速放缓以及欧美经济不振等因素影响，其客、货运量增速出现放缓，从而导致机场行业运量随之放缓。由下表可知，今年前3季度全国前50大机场客、货量、起降架次增速分别为9.4%、4.0%、5.3%，相较于去年15.2%、21.6%、9.8%的增速水平，放缓明显。同期，4家机场公司合计客、货量增速也分别放缓至7.5%、1.4%、5.2%。 

      不过，相对航空业来说，机场因不受票价下调等因素影响，且相关收费标准相对稳定，机场公司航空主业收入增速一般都高于其运量增速，此点可有下表数据分析得知。2009年，4家机场公司航空主业收入合计同比增长9.2%，增速要小于客运量和起降架次这两项主要指标，主要是受累于上海机场负增长影响（国际航线低迷，国际航班收入明显下滑）所致。不考虑上海机场的影响，当年航空主业收入同比增速为16.0%，高于运量增速。2010年，航空主业收入增速为13.9%，仅高于起降架次增速。分析可知，这是因东西三指廊和亚运改造工程影响，白云机场收入增速明显跟不上行业增长的脚步，从而拖累了整体增速水平，剔除白云机场影响，航空主业增速为16.8%，高于运量增速。 

      进入2011年，机场运量实现平缓增长，航空主业收入则实现稳健、较快的增长：今年上半年收入同比增长了11.5%，仍高于运量增速。其中，深圳机场主要因产能瓶颈影响，增速明显不及行业平均水平，同比仅增长4.7%，短期困境仍难解决。厦门空港则受益时刻资源的释放等因素影响，航空主业增速要高于行业，同比增长18.4%。进入3、4季度，机场运量数据继续平缓增长，1-10月份4家机场合计客、货运量及起降架次同比增速分别7.3%、0.8%、5.3%。其中，客运量有所放缓或因去年三季度世博会的高基数影响所致；货运量增速放缓则是受经济进一步放缓等因素影响，不过，货运量增速水平对航空主业收入影响较小。预计3季度航空主业收入稳健、较快的增长趋势未改，4季度亦可望维持此趋势。 

      展望未来，明年将迎来内外航线起降费用的上调窗口期，届时若顺利进行，上海机场将最为受益，主要是因为浦东机场内航外线占整个航线比例在27%，而其他机场内航外线占比却均不足10%。目前，市场预计未来航空市场需求在8%-10%左右，预计机场行业运量将继续平缓增长，航空主业收入稳健增长亦非难事。

公司	航空主业（单位：万元）
	2009	同比	2010	同比	2011.H	同比
白云机场	191199	11.9%	207790	8.7%	112767	13.5%
上海机场	190131	-1.4%	229502	20.7%	115058	11.7%
深圳机场	108860	15.1%	121843	11.9%	63227	4.7%
厦门空港	49067	38.5%	55290	12.7%	33199	18.4%
合计	539257	9.2%	614426	13.9%	324251	11.5%
版权陈述：图表资料属于君亮资产管理公司所有，未经书面允许，不得以任何形式复制、转载、传播此文件，违者必究。

      2、非航业务 
      在各机场公司的重视发展下，自去年以来，非航业务增长势头颇好，增速高于航空主业。去年4家机场公司非航业务合计收入同比增长26.2%至46.46亿元，营收占比为43.1%，同比提高2.5个百分点，业绩贡献度进一步提高。其中，厦门空港同比增速仅有3.8%，主要是因其在2009年3季度将广告、机电工程等业务出售给集团所致。今年上半年，合计收入快速增长15.3%至24.31亿元，营收占比为42.9%，同比提高0.9个百分点。其中，得益于凭借租赁及特许权业务的快速增长，厦门空港非航业务增速水平得到明显提高，同比增速达到16.6%。不过，自09年出售广告等业务后，厦门空港非航业务营收占比一直较低，目前仅在29%左右，远低于白云机场和上海机场均达40%以上的水平，亦低于深圳机场达35%以上的水平，有待进一步提高。 

      考虑到各机场公司非航业务快速发展正在进行，市场预计未来机场行业非航业务增速有望维持在15%以上的较高水平。具体来看：1）白云机场，东三西三指廊扩建、亚运改造使商业面积扩大近30%，南航加快广州复合枢纽建设将使部分零售商业重新招标带来提价效应。2）上海机场，T1、T2间的三纵三横连廊处可新增两千平米以上，且公司目前商业面积占航站楼面积比重仅约3.8%，远不及虹桥等机场的6%；后期客流量受益扩容影响，可望持续快速增长。3）深圳机场，T3航站楼项目即将完成，公司计划设立商业开发分公司和地面服务公司，以期提高资源使用效率，逐步推进专业化经营。4）厦门空港，明年租赁招标将再次启动，参考04年、08年重新招标后租金提升幅度，市场预计此次提升幅度在30%上下，再考虑到T2改造后，市场最新预计可新增商业面积1000-2000平米，预计未来两三年租赁与特许权业务年复合增速在20%以上；后期T4投产亦将新增商业面积。

公司	非航业务（单位：万元）
	2009	同比	2010	同比	2011.H	同比
白云机场	139410	4.0%	178758	28.2%	90064	15.6%
上海机场	143702	1.0%	189139	31.6%	102343	14.8%
深圳机场	57411	0.7%	68104	18.6%	37064	15.5%
厦门空港	27539	-4.5%	28587	3.8%	13654	16.6%
合计	368063	1.6%	464587	26.2%	243124	15.3%
版权陈述：图表资料属于君亮资产管理公司所有，未经书面允许，不得以任何形式复制、转载、传播此文件，违者必究。

三、盈利趋势 
      总的来说，2009年是机场业绩恢复增长的一年，当年收入和净利润（扣除）增速分别为6.0%、0.8%，其中，3、4季度盈利增速得到明显提升，同比分别达到32.6%、23.1%。2010年是迅速增长的一年，收入和净利润（扣除）增速分别为18.9%、36.0%，整体盈利增长维持2009年3、4季度的良好势头，不过，4季度受基数影响，增速已开始放缓，同比只增长了16.8%。2011年是稳健成长的一年，1-9月份收入和净利润（扣除）增速均为11.6%，其中，3季度同比增速仅有1.5%，主要是因世博会的高基数影响所致。未来，在航空主业稳健增长，非航业务快速发展的推动下，机场行业仍可望延续今年的稳健增长态势，预计2011-2013年营收和净利润（扣除）年复合增长率分别为12.2%、11.8%。 

      具体就公司而言，白云机场、上海机场和厦门空港均可望维持较快增长态势，未来两三年收入年复合增速分别在11.0%、11.9%、14.5%左右，净利润（扣除）年复合增速分别在14.5%、17.6%、14.9%左右。深圳机场则因产能瓶颈限制，以及受困于成本、费用增长，未来两三年业绩成长性较低，市场亦不看好，预计收入增速在14.4%左右，净利润增速为-7.2%，盈利增长趋势与行业背道而驰。

公司名称	年成长率（2011-2013年）
	营收	净利润
白云机场	11.0%	14.5%
上海机场	11.9%	17.6%
深圳机场	14.4%	-7.2%
厦门空港	14.5%	14.9%
合计	12.2%	11.8%
版权陈述：图表资料属于君亮资产管理公司所有，未经书面允许，不得以任何形式复制、转载、传播此文件，违者必究。

季度业绩汇总（单位：亿元）
09Y2Q	09Y3Q	09Y4Q	10Y1Q	10Y2Q	10Y3Q	10Y4Q	11Y1Q	11Y2Q	11Y3Q	指标
21.8	23.1	24.9	24.3	25.9	28.0	29.8	27.5	29.3	30.5	主营收入
4.5%	6.1%	7.6%	16.2%	18.9%	21.0%	19.4%	13.2%	13.0%	8.9%	同比变化
4.8	5.9	5.8	6.6	6.5	8.3	6.8	7.7	7.8	8.4	净利润（扣除）
-1.9%	32.6%	23.1%	56.2%	35.6%	40.9%	16.8%	16.3%	19.7%	1.5%	同比变化
41.4%	40.8%	40.2%	43.6%	40.9%	44.4%	35.9%	42.6%	41.1%	43.4%	毛利率
9.3%	9.0%	9.6%	7.9%	8.0%	6.8%	7.8%	7.7%	6.9%	6.7%	期间费用率
22.1%	25.4%	23.4%	27.1%	25.2%	29.6%	22.9%	27.8%	26.7%	27.5%	净利润率
版权陈述：图表资料属于君亮资产管理公司所有，未经书面允许，不得以任何形式复制、转载、传播此文件，违者必究。

年度业绩汇总（单位：亿元）
2007年	2008年	2009年	2010年	2011年	2012年	2013年	指标名称
76.6	85.6	90.7	107.9	119.9	135.1	152.6	主营收入
	11.7%	6.0%	18.9%	11.1%	12.7%	13.0%	同比变化
26.6	20.5	20.7	28.2	31.4	36.3	39.4	净利润（扣除）
	-22.8%	0.8%	36.0%	11.3%	15.6%	8.7%	同比变化
53.5%	42.8%	40.8%	41.1%	41.0%	42.5%	41.4%	毛利率
9.7%	9.1%	9.3%	7.6%	7.6%	8.0%	7.9%	期间费用率
34.7%	24.0%	22.8%	26.1%	26.2%	26.8%	25.8%	净利润率
24.2%	17.5%	23.1%	22.7%	19.6%	21.4%	23.2%	分红率
9.3%	6.3%	6.0%	7.6%	8.1%	8.6%	8.4%	总资产报酬率
12.2%	8.6%	8.1%	10.1%	10.4%	11.1%	11.2%	净资产收益率
33.9	40.4	25.5	19.7	黑体数据为预测数据			年平均市盈率
11.8	9.7	5.8	5.2				市营收比
版权陈述：图表资料属于君亮资产管理公司所有，未经书面允许，不得以任何形式复制、转载、传播此文件，违者必究。

四、市场估值及表现 
      今年整个市场一片惨淡，截止2011年12月22日，上证指数同比跌幅将近25%。再者，受累于整个交通运输板块市场情绪的低迷，机场公司股价并未随其业绩的增长而上涨，4家机场公司除上海机场股价表现“相对坚挺”外，其他公司股价均告大幅下滑。 

      由下表可知，上海机场、厦门空港、白云机场和深圳机场近52周股价跌幅分别为2%、23%、26%、26%。其中，上海机场股价跌幅最小，一方面是因业绩成长快速，今年前3季度净利润（扣除）增速水平为19.9%，据4家机场公司之首；另外，集团资产的注入预期、迪士尼乐园的落户开张将带来长期新增需求，以及内外航线收费并轨等利好因素的影响亦不可忽略。 

      在大幅下跌之后，机场行业整体估值已走进低估值区间，目前4家机场公司平均PE为16倍，逼近15倍的历史最低点，各公司股价也早已跌进超额利润买入区间——JW4点中的A位置。具体来看，上海机场目前PE为15倍，接近历史最低点的14倍水平，2倍PB于历史低位持平，PEG仅为0.88。白云机场和厦门空港PE均为11，均分别低于历史最低点的15倍和14倍，1倍和2倍的PB亦与历史最低点持平，PEG分别仅为0.78、0.74。深圳机场，PE为11倍，低于12倍的历史低位水平，1倍的PB于历史最低点持平，但考虑其未来盈利预期为负增长，不宜介入。

公司名称	本周股价表现	近13周股价表现	近52周股价表现	年成长率（11-13年）		PE	拖移PE	PEG	PB
				营收	净利润
白云机场	-9%	-13%	-26%	11%	14%	11	12	0.78	1
上海机场	-2%	-1%	-2%	12%	18%	15	16	0.88	2
深圳机场	-11%	-13%	-26%	14%	-7%	11	11	N/A	1
厦门空港	-11%	-12%	-23%	15%	15%	11	11	0.74	2
版权陈述：图表资料属于君亮资产管理公司所有，未经书面允许，不得以任何形式复制、转载、传播此文件，违者必究。

五、公司点评 
      上海机场：业绩快速增长，今年前3季度收入和净利润（扣除）增速分别为10.3%、19.9%，盈利增速位居行业首位，未来盈利增速有望继续领跑行业，2011-2013年收入和净利润预期年复合增速分别为11.9%、17.6%。目前估值偏低。详情参见《股票估值500•个股报告》33期中的上海机场个股报告。  

      厦门空港：业绩快速增长，今年前3季度收入和净利润（扣除）增速分别为18.3%、16.7%，盈利增速仅低于上海机场，未来营收、盈利均可望维持较快增速，预期2011-2013年收入和净利润年复合增速分别为14.5%、14.9%。目前估值偏低。详情参见《股票估值500•个股报告》33期中的厦门空港个股报告。  

      此外，白云机场目前成长性也较为优秀，估值低，分红习惯也好，值得关注。白云机场年年分红，颇为优厚，近6年平均分红率为51.6%，远高于深圳机场、厦门空港和上海机场的28.9%、25.2%、18.0%。