一心堂：2023年第一季度净利润约2.39亿元 同比增加33.49%
2023-04-21 | 文章来源：中股价值线 | 成为付费会员
2016年中国经济和全球发生的事件埋下了2017年新变化的种子。
从内部看，中国工业品价格超预期上涨，表明工业部门去产能取得实质进展，也反映了过去几年中国宏观经济的供给收缩明显。对中国增长问题的思考不能单纯从需求面分析，而是要考虑供给面经过六年收缩带来的宏观层面的变化。
国际上，特朗普当选也增加了新的变量，与国内因素一起改变金融危机以来的“低利率环境下的弱增长和金融不稳定”的格局。
经济、政策和金融将发生重大变化
2017年，中国经济、宏观政策和金融市场将发生新的重大变化，新变化主要表现在以下三方面：
第一，低利率的环境发生了变化，名义利率有所上升，但实际利率仍处下行通道，而真正对经济活动产生影响的是实际利率。中国十年期国债收益率从低点的2.6%上升至目前的3.4%以上，但是由于PPI通胀的回升，实际利率反而出现下降，这是一个积极的变化。
第二，2017年将开始出现“脱虚入实”，低利率从过去对增长无效将变得有效。过去几年，低利率和宽松的货币政策之所以对经济增长的效果不大，根本的原因在于实际资金成本大于投资回报，企业不会去借钱投资。但当前中国实际利率已经开始小于资本边际回报率(ROIC)，PPI的回升是ROIC回升的先导指标，此次PPI的回升已使得2016年年化ROIC(5.29%)水平已经小幅高于上年年5.27%，预计今年投资回报将稳定并略有上升。
第三，金融市场将持续不稳定格局，2017年市场的波动性将更加上升，需要预防金融风险。2017年全球货币供应的边际趋紧，美元强势可能超预期，加大金融不稳定，导致新兴市场的风险上升。短期看，美国加息、美元走强加大人民币贬值压力，可能迫使货币当局收紧货币政策，降低市场风险偏好，预计2017年人民币贬值幅度(5%)小于2016年(7%)，被迫强化外汇管制造成外汇储备的大量下降。
经济实现弱企稳的概率较大
我们定义的“弱企稳”是指经济增长窄幅波动，向下空间不大，但同时也难以看到增长上行。
2011年以来，扣除基建、地产、金融外的增长下行更加明显，我们发现，2015年下行幅度显著，2016年仅小幅放缓。虽然近期经济企稳很脆弱，但也不乏基本面的支撑，特别是供需失衡的矛盾有所好转，2017年中国经济可能实现弱企稳，经济增长6.6%，通胀水平有所上升。
今年，中国经济能够实现“弱企稳”吗？除了上文分析的实际利率降低开始对经济增长产生正面作用外，还有一个最重要的原因是中国经济的供需矛盾已经极大改善，也就是说宏观经济的基本面有所好转。
宏观经济的行业和微观基础发生了改变，供给侧经过六年的收缩，制造业特别是中下游行业去产能明显。过去几年，工业部门去产能取得实质进展，支持今后存货和固定资产投资企稳，而PPI增速与存货投资对GDP贡献率具有同步性，经过2016年、2017年PPI的回升后，存货投资对于GDP贡献将有所提高至2%以上(2015年1.6%)。
从各项具体的经济活动来看，向下的因素虽然仍旧存在，但下行空间不大，同时有利的因素在增加。
首先，房地产投资拖累增长的幅度可能不大。房地产投资滞后于新开工，2016年新开工增长对后期的投资有一定领先性，结合在建工程的持续性，因此虽然2017年地产投资虽然有所下滑，可能从2016年的6%左右下降至2.5%，影响GDP同比增速不到0.2个百分点。
其次，基建投资在广义财政扩张的支持下，仍将发挥对冲老产业投资下滑的作用。2017年基建投资增长17-18%，财政信贷化/货币化、准财政政策将扮演重要作用，而第三批PPP项目示范类项目再创新高(1.17万亿)，主要集中于交运和市政领域，也将利好今年的基建投资。
再次，外贸出口可能超预期。2017年外贸增速回升，美元计价下出口或将回升至-1.6%，人民币计价下出口或回升至5.7%。人民币实际有效汇率与出口负相关并具有一定领先性，2016年陷入贬值，预计将拉动今年出口回升。
不过，消费增幅可能下滑拖累增长。地产销售传导至下游家电、装潢等领域滞后期为8—12个月，而地产下游家电、装潢等领域占消费比重相对不高，因此预计今年消费受地产下滑影响相对有限。但是，汽车购置税优惠政策力度下降，可能引起汽车销售增速下滑(5—7%全年)。预计2017年消费增长9.1%，较2016年10%下滑1个百分点左右。
结构性改革
按照去年12月政治局会议和中央经济工作会议要求，2017年的经济工作要坚持稳中求进原则。其原因在于两个方面：一是对国内经济增长目前尚难以准确判断；二是对特朗普政策及其对中国的影响也难看清楚，宏观政策要稳，要先观察，不盲动。
尽管如此，今年中国经济增长有可能实现弱企稳，预计适当收缩货币政策，改变金融危机以来金融行业(包括房地产行业)泡沫化发展的倾向。
与英美发达国家相比，2005年之前中国的金融化程度相对来说呈现下行态势，最低下滑至2005年的4%，2005年以来则呈现出了持续上升的势头，2015年底达到了8.3%，高于英美国家的水平(7%)。
金融加杠杆除了利率市场化竞争和金融机构多重杠杆套利外，与货币政策也有关联。利率走廊下，公开市场操作利率稳定，金融机构有了明确的负债成本预期，为加杠杆提供了稳定的环境。
2017年，金融领域的工作重点需要从过去的加杠杆转变为去杠杆，金融领域各部门面临不同程度的解杠杆压力，这样既可以预防金融风险，又能促进资金脱虚入实。因此，货币政策需要从去年的中性偏松(上半年非常松)转为今年的中性偏紧。
预计今年供给侧改革要更加注意实效，由于国内外不确定增加，改革的步伐可能不会太大。从根本上说，要解决当前面临的问题，结构性改革是全球面临的最终选择。只有结构性改革才能改善增长，提高投资回报，提升自然利率水平，最终让货币政策发挥作用。
对中国而言，其主要问题不是经济增速的下降，而是这种增速的下降是由于经济增长的效率(全要素生产率)下降造成的，而未来全要素生产率能否提升取决于中国未来的改革进程。去产能将吸取煤炭行业的教训，有色、化工、建材、造船等领域的去产能将更多采取市场化的手段进行，配合去产能、债转股，国企改革的兼并重组案例增加。
此外，近几年开始的另一项重要工作，是从模仿战略走向创新战略，强调创新对经济发展的重要作用。
处在结构调整转型期的中国，由创新带来的经济增长将在中国经济中的贡献越来越高。当前宽泛的计算后发现新经济部门对于GDP的拉动作用为2.2个点，贡献率为33%左右，宏观政策需要适当调整促进新经济发展。
创新对中国经济的发展具有极端重要意义。根据哈佛大学教授PhilippeAghion研究的熊彼特范式的发展理论，从技术进步的角度看，经济增长来源于两个部分：一是通过模仿战略实现增长，一个国家的技术水平与世界前沿的差距越大，模仿战略的空间越大；二是通过自我创新实现增长。由于中国制造业的技术水平近年来取得了巨大进步，通过模仿战略实现增长的空间已经不大了，未来的增长需要发挥创新的作用。
货币条件趋紧，投资难度上升
总体看，2017年货币条件趋紧不利于资产价格。预计2017年M2与GDP名义增长差回落至3个百分点，较2015年(7.2个百分点)、2016年(4.2个百分点)进一步回落，货币条件相对于GDP增长进一步偏紧，不利于资产价格。
从债券市场看，2017年与2003年有些相似性，难有系统性机会。2003年通胀回升、固定资产投资高企，央行采取紧缩货币政策，货币条件偏紧，而实体经济吸纳资金能力强，导致债券市场持续调整，十年期国债收益率显著上升。
从股票市场看，相对于其他资产，投资者风险偏好的变化，可能更有利于股市。不过，从宏观经济角度推导不出股市走牛的系统性机会，需要把握结构性机会。经济企稳、利润回升并不能保证股市走牛，因为无风险利率同样会升高。2003年的市场就是一个很好的案例，当时企业利润大幅上升，但股指只是在一个狭窄的箱体运动。
房价难有明显上涨。2016年消费者实际利率低位催生房价持续加速上涨，而2017年虽然消费者实际利率不会有明显抬升，但考虑到偏紧的货币条件以及较为坚决的地产调控态度，2017年地产价格难有明显上涨。日本上世纪90年代房地产泡沫时其人均收入已经超过2万美元，而当前中国在人均收入只有8千美元(考虑到汇率高估，实际更低)时玩房地产泡沫，后患无穷，不仅加剧社会矛盾，而且严重影响到经济创新和产业升级。
从内部看，中国工业品价格超预期上涨，表明工业部门去产能取得实质进展，也反映了过去几年中国宏观经济的供给收缩明显。对中国增长问题的思考不能单纯从需求面分析，而是要考虑供给面经过六年收缩带来的宏观层面的变化。
国际上，特朗普当选也增加了新的变量，与国内因素一起改变金融危机以来的“低利率环境下的弱增长和金融不稳定”的格局。
经济、政策和金融将发生重大变化
2017年，中国经济、宏观政策和金融市场将发生新的重大变化，新变化主要表现在以下三方面：
第一，低利率的环境发生了变化，名义利率有所上升，但实际利率仍处下行通道，而真正对经济活动产生影响的是实际利率。中国十年期国债收益率从低点的2.6%上升至目前的3.4%以上，但是由于PPI通胀的回升，实际利率反而出现下降，这是一个积极的变化。
第二，2017年将开始出现“脱虚入实”，低利率从过去对增长无效将变得有效。过去几年，低利率和宽松的货币政策之所以对经济增长的效果不大，根本的原因在于实际资金成本大于投资回报，企业不会去借钱投资。但当前中国实际利率已经开始小于资本边际回报率(ROIC)，PPI的回升是ROIC回升的先导指标，此次PPI的回升已使得2016年年化ROIC(5.29%)水平已经小幅高于上年年5.27%，预计今年投资回报将稳定并略有上升。
第三，金融市场将持续不稳定格局，2017年市场的波动性将更加上升，需要预防金融风险。2017年全球货币供应的边际趋紧，美元强势可能超预期，加大金融不稳定，导致新兴市场的风险上升。短期看，美国加息、美元走强加大人民币贬值压力，可能迫使货币当局收紧货币政策，降低市场风险偏好，预计2017年人民币贬值幅度(5%)小于2016年(7%)，被迫强化外汇管制造成外汇储备的大量下降。
经济实现弱企稳的概率较大
我们定义的“弱企稳”是指经济增长窄幅波动，向下空间不大，但同时也难以看到增长上行。
2011年以来，扣除基建、地产、金融外的增长下行更加明显，我们发现，2015年下行幅度显著，2016年仅小幅放缓。虽然近期经济企稳很脆弱，但也不乏基本面的支撑，特别是供需失衡的矛盾有所好转，2017年中国经济可能实现弱企稳，经济增长6.6%，通胀水平有所上升。
今年，中国经济能够实现“弱企稳”吗？除了上文分析的实际利率降低开始对经济增长产生正面作用外，还有一个最重要的原因是中国经济的供需矛盾已经极大改善，也就是说宏观经济的基本面有所好转。
宏观经济的行业和微观基础发生了改变，供给侧经过六年的收缩，制造业特别是中下游行业去产能明显。过去几年，工业部门去产能取得实质进展，支持今后存货和固定资产投资企稳，而PPI增速与存货投资对GDP贡献率具有同步性，经过2016年、2017年PPI的回升后，存货投资对于GDP贡献将有所提高至2%以上(2015年1.6%)。
从各项具体的经济活动来看，向下的因素虽然仍旧存在，但下行空间不大，同时有利的因素在增加。
首先，房地产投资拖累增长的幅度可能不大。房地产投资滞后于新开工，2016年新开工增长对后期的投资有一定领先性，结合在建工程的持续性，因此虽然2017年地产投资虽然有所下滑，可能从2016年的6%左右下降至2.5%，影响GDP同比增速不到0.2个百分点。
其次，基建投资在广义财政扩张的支持下，仍将发挥对冲老产业投资下滑的作用。2017年基建投资增长17-18%，财政信贷化/货币化、准财政政策将扮演重要作用，而第三批PPP项目示范类项目再创新高(1.17万亿)，主要集中于交运和市政领域，也将利好今年的基建投资。
再次，外贸出口可能超预期。2017年外贸增速回升，美元计价下出口或将回升至-1.6%，人民币计价下出口或回升至5.7%。人民币实际有效汇率与出口负相关并具有一定领先性，2016年陷入贬值，预计将拉动今年出口回升。
不过，消费增幅可能下滑拖累增长。地产销售传导至下游家电、装潢等领域滞后期为8—12个月，而地产下游家电、装潢等领域占消费比重相对不高，因此预计今年消费受地产下滑影响相对有限。但是，汽车购置税优惠政策力度下降，可能引起汽车销售增速下滑(5—7%全年)。预计2017年消费增长9.1%，较2016年10%下滑1个百分点左右。
结构性改革
按照去年12月政治局会议和中央经济工作会议要求，2017年的经济工作要坚持稳中求进原则。其原因在于两个方面：一是对国内经济增长目前尚难以准确判断；二是对特朗普政策及其对中国的影响也难看清楚，宏观政策要稳，要先观察，不盲动。
尽管如此，今年中国经济增长有可能实现弱企稳，预计适当收缩货币政策，改变金融危机以来金融行业(包括房地产行业)泡沫化发展的倾向。
与英美发达国家相比，2005年之前中国的金融化程度相对来说呈现下行态势，最低下滑至2005年的4%，2005年以来则呈现出了持续上升的势头，2015年底达到了8.3%，高于英美国家的水平(7%)。
金融加杠杆除了利率市场化竞争和金融机构多重杠杆套利外，与货币政策也有关联。利率走廊下，公开市场操作利率稳定，金融机构有了明确的负债成本预期，为加杠杆提供了稳定的环境。
2017年，金融领域的工作重点需要从过去的加杠杆转变为去杠杆，金融领域各部门面临不同程度的解杠杆压力，这样既可以预防金融风险，又能促进资金脱虚入实。因此，货币政策需要从去年的中性偏松(上半年非常松)转为今年的中性偏紧。
预计今年供给侧改革要更加注意实效，由于国内外不确定增加，改革的步伐可能不会太大。从根本上说，要解决当前面临的问题，结构性改革是全球面临的最终选择。只有结构性改革才能改善增长，提高投资回报，提升自然利率水平，最终让货币政策发挥作用。
对中国而言，其主要问题不是经济增速的下降，而是这种增速的下降是由于经济增长的效率(全要素生产率)下降造成的，而未来全要素生产率能否提升取决于中国未来的改革进程。去产能将吸取煤炭行业的教训，有色、化工、建材、造船等领域的去产能将更多采取市场化的手段进行，配合去产能、债转股，国企改革的兼并重组案例增加。
此外，近几年开始的另一项重要工作，是从模仿战略走向创新战略，强调创新对经济发展的重要作用。
处在结构调整转型期的中国，由创新带来的经济增长将在中国经济中的贡献越来越高。当前宽泛的计算后发现新经济部门对于GDP的拉动作用为2.2个点，贡献率为33%左右，宏观政策需要适当调整促进新经济发展。
创新对中国经济的发展具有极端重要意义。根据哈佛大学教授PhilippeAghion研究的熊彼特范式的发展理论，从技术进步的角度看，经济增长来源于两个部分：一是通过模仿战略实现增长，一个国家的技术水平与世界前沿的差距越大，模仿战略的空间越大；二是通过自我创新实现增长。由于中国制造业的技术水平近年来取得了巨大进步，通过模仿战略实现增长的空间已经不大了，未来的增长需要发挥创新的作用。
货币条件趋紧，投资难度上升
总体看，2017年货币条件趋紧不利于资产价格。预计2017年M2与GDP名义增长差回落至3个百分点，较2015年(7.2个百分点)、2016年(4.2个百分点)进一步回落，货币条件相对于GDP增长进一步偏紧，不利于资产价格。
从债券市场看，2017年与2003年有些相似性，难有系统性机会。2003年通胀回升、固定资产投资高企，央行采取紧缩货币政策，货币条件偏紧，而实体经济吸纳资金能力强，导致债券市场持续调整，十年期国债收益率显著上升。
从股票市场看，相对于其他资产，投资者风险偏好的变化，可能更有利于股市。不过，从宏观经济角度推导不出股市走牛的系统性机会，需要把握结构性机会。经济企稳、利润回升并不能保证股市走牛，因为无风险利率同样会升高。2003年的市场就是一个很好的案例，当时企业利润大幅上升，但股指只是在一个狭窄的箱体运动。
房价难有明显上涨。2016年消费者实际利率低位催生房价持续加速上涨，而2017年虽然消费者实际利率不会有明显抬升，但考虑到偏紧的货币条件以及较为坚决的地产调控态度，2017年地产价格难有明显上涨。日本上世纪90年代房地产泡沫时其人均收入已经超过2万美元，而当前中国在人均收入只有8千美元(考虑到汇率高估，实际更低)时玩房地产泡沫，后患无穷，不仅加剧社会矛盾，而且严重影响到经济创新和产业升级。
