供过于求，低迷持续

      自去年三季度开始，纸业所面对的供给过剩的困难就越来越明显，而且目前仍有新产能不断投产。行业内大部分公司的利润率因产品过剩，价格走低，而愈加收窄。同时，由于经济增速放缓，下游需求减少，大部分公司已不同程度地出现高价位的原材料库存，形成双重困难。更加严重的是，我们目前还看不到纸业在短期内有跳出这双重困境的机会。

一、评述范围 

      本期综述包括7家造纸公司。其中成长动能为1的公司仅有2家，没有安全稳定指数为1的公司，主要是整个行业处于景气低点，市场对各公司的业绩与财务健康存在忧虑。7家公司中，共有2家的估值较低，股价处于JW4点的A点位置；4家处于合理买入价的B点位置；剩下1家处于获利空间狭窄的C点位置。由于行业整体成长性并不突出，市场顾虑重重，股价持续在低位徘徊，且有越走越低之势。

二、行业分析 

      自2008年金融危机之后，造纸行业一度推迟新建产能，直到2009-2010年经济恢复，形成行业需求旺盛的特征。但是，从2010年3季度开始，各大公司纷纷推出新产能，造成供给过剩，以文化纸尤甚。今年8月，全国机制纸产量962.9万吨，比7月增长1.62%，比去年同期增长16.43%。1-8月，机制纸累计产量7344.58万吨，同比增长11.81%。从细分纸种来看，箱板纸增长较快，而文化纸出现下滑。1-8月，未涂布印刷书写纸（文化纸）产量567.11万吨，同比下降1.33%；箱板纸产量1140.86万吨，同比增长16.87%。 

      纸品价格下滑，主要原因是，一方面国内纸品产能过剩，而新产能还在不断投放；另一方面，经济增速放缓，导致行业下游需求减少。细分纸种来看：铜版纸和双胶纸等文化纸从去年年末纸价下跌后，一直低位徘徊；白板纸和白卡纸等包装纸需求相对较好，价格在下跌后迅速反弹，并维持在较高水平。今年八月各地铜版纸价格：东帆(镇江金东)、雪鹰(山东晨鸣)、华夏太阳(山东太阳)分别下调了200元/吨（-2.94%）、300元/吨（-4.51%）、300元/吨（-4.51%）。白卡纸价格：博汇社会卡下调100元/吨（-1.44%）、华夏太阳社会卡下调125元/吨（1.71%）、金鸥社会卡持平、美利社会卡下调50元/吨（-0.73%）。 

      原材料方面：文化用纸、白卡纸和生活纸主要使用木浆，其中文化用纸耗用了我国木浆消费总量的60%以上；而包装用纸则以废纸为原材料。近几个月国际浆价呈下降趋势，但依然是高位运行。废纸价格在2008年金融危机之后触底反弹，2009年底和2010年初虽有短暂下滑，但很快继续上升，目前已达到历史高位区间。近期，由于国内废纸回收率的提高导致废纸供应量大增，废纸价格出现短期略微下降。 

      受新兴媒体对传统媒体的冲击，全球传统印刷需求下降，预计未来印刷行业营收增速将从2010年的7%下滑至2013年的5%，这无疑将导致文化纸需求量逐步下降。相对于整个行业，白卡纸等包装纸景气度较高。但市场有观点，担心白卡纸因为缺乏进入壁垒导致明年也有可能出现产能过剩的局面。

三．盈利趋势 

      本期研究的七家造纸类公司，2010年度累计实现营业收入409.4亿元，同比增长26.1%，预计2011-2013年营收增速均在20%上下的水平。主要原因是造纸业绝大部分新增项目从去年三季度开始投放，并延续至今。例如，晨鸣纸业的寿光本埠建设年产80万吨高档低定量铜版纸项目于2011年6月试车成功；湛江建设年产45万吨高级文化纸项目于2011年8月投产。 

      七家公司2011年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后净利润同比下降4.2%（预测值），反映了行业增收不增利的困境。主要原因有两点：一，由于产品供过于求，导致价格受到压制，如铜版纸、双胶纸等文化纸；二，虽然木浆以及废纸在今年三季度均出现一定下滑，但从历史看，依然处于高位，导致行业成本居高不下。 

      就目前可以利用的因素来分析，我们预测2011-2013年的毛利率和净利率均有可能低于过去几个年份，其中市场对明后年的预期较为正面，但以目前环境推算，乐观成分居多。


      通过季度业绩汇总数据不难看出，七家造纸公司营收以及净利润增速均逐步放缓。2011年1Q-3Q营业收入分别同比增长23.4%、16.5%及12.9%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后净利润同比变动幅度分别为9.5%、-25%和-33%，是一个非常明显的下滑趋势。另一个特征是，受受毛利率下降影响，净利润增速远不及营收增速。 

      2011年前三季度毛利率分别为17.4%、17.2%和15.7%，期间费用率分别为11.9%、12.1%和12.8%，成本费用增长过快，也拖累净利润。


四．证券市场表现及估值 

      沪深300于2011年11月25日收于2569.97点，最近1周下跌1.40%，最近13周下跌11.42%，最近52周下跌19.56%。按简单算术平均法计算，本期列入的七家造纸类公司最近1周下跌4.57%，最近13周下跌13.86%，最近52周下跌29.29%。行业景气低迷，业绩回落，股价跑输大盘。 

      七家造纸类公司中，除了晨鸣纸业和帝龙新材PEG超过1，其它五家公司PEG均在1以下。其中，晨鸣纸业由于今年净利润出现下滑，加上行业整体困难导致公司未来毛利率大幅改进预期渺茫，市场预计公司未来三年净利润复合增速约1%，因而此处14.08倍的PEG看起来有点奇怪。 

      下表所列入公司平均PB为2.06，其中晨鸣纸业和华泰股份的PB小于1,股价跌破了净资产。目前行业景气度仍持续低迷，短期内仍难以看到估值提升的迹象。


五、行业公司点评 

      景兴纸业：尽管纸业经营十分困难，但是，由于景兴纸业以包装类产品为主，市场需求较好，竞争环境也相对较好好，故能独善其身。今年1-9月，营业收入为26.27亿元，同比增长41.13%；经常性净利润1.23亿元，同比增长118.19%；经常性投资收益合计1270万元，同比增加了1224万元；毛利率同比下降0.27个百分点至14.31%，由于期间费用得到较好控制，净利润同比略微提升0.71个百分点至4.73%。

      公司主营原纸、纸箱及纸板两大业务，2011年上半年各占主营业务收入的85.70%和13.74%。原纸主要包括牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高瓦纸及其他，其中，牛皮箱板纸及白面牛卡纸上半年营业收入分别同比增长45.95%和318.21%。箱板纸约1/3的需求与出口有关，至今年6月平均增速17%以上，全年营收增幅或将在25%上下。公司公布业绩预告，预计全年归属于上市公司股东的净利润同比增长幅度为20%-50%。