新定价机制将利好2桶油

      一直议而无果的新的成品油定价机制改革，似乎将有结果。根据目前消息，改革内容有，缩短调价周期，加快调价频率，改进成品油调价操作方式等。炼油业务的亏损，制约了业绩的成长，倘若在新的定价机制下，就算石油加工行业仅能做到0利润，也会大大增厚业绩。因此，新的定价机制对石油加工产生的积极影响，“两桶油”将会直接受益，值得关注。 

      天然气方面，目前正处于高速增长期，2000-2010年，我国天然气以年均16%的速度增长。但我国天然气占一次能源消费比例仅为4%左右，较美国的25%，我国天然气消费还有很大的增长空间。另一方面，随着城市化、天然气发电和作为工业燃料的需求进一步扩大，供需缺口会进一步扩大：据统计，去年我国天然气需求量为1100亿立方米，而供应只有935亿立方米，市场预测到2015年，天然气需求将达1700-2100亿立方米，而供应仅有1400亿立方米，缺口扩大至300-700亿立方。目前国内很多地区天然气售价低于进口价，其价格有较大的上涨空间，随着我国天然气进口依存度的提高，天然气价格改革可能性较大。作为国内最大的液化天然气生产企业，广汇股份或将迎来难得的机遇。

一、评述范围 

      本期《股票估值500》中收录石油加工行业公司共有5家，包括辽通化工、沈阳化工、中国石化、中国石油和广汇股份。各公司成长动能和安全稳定性排名、合理买入价、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      就第三季度的分析结果统计，5家公司中，成长动能为1的有中国石化和广汇股份，剩余的3家公司成长动能均为2，其中沈阳化工和中国石油由2季度的1下调至2，前者是因为主营产品需求减少，盈利能下滑，后者因炼油板块和天然气业务亏损扩大。安全稳定指数方面，辽通化工维持在等级2，其余4家均较2季度下调了一级，沈阳化工为3，中石化、中石油和广汇股份为2。目前股价处于JW四点位置中A点的仅有中国石化，辽通化工、沈阳化工和中国石油均处于B点，广汇股份估值过高，股价位于D点。中国石化目前股价处于深A点，值得关注。


二、行业分析 

      自10年4季度以来，原油价格持续走高，由10年10月份的85美元/桶左右，一路上涨，在11年4月份的时候一度超过120美元/桶，达到峰值，其后逐步回落，与此同时，布伦特原油以及杜拜原油回落幅度较WTI原油回落幅度小，WTI原油与布伦特原油、杜拜原油两者的价差逐步扩大。近日随着WTI原油价格大幅上升至100美元/桶，价差已缩窄至15美元/桶范围内。尽管目前欧洲陷于债务危机，远远未能解决和美国经济数据不佳，但市场仍对12年原油价格保持乐观态度，主要是由于新兴国家经济增长态势良好，原油需求保持较快增长，市场预期原油价格将持续高位震荡存在较大可能，WTI在85-95美元/桶之间，布伦特在95-110美元/桶之间。 

      下表为10年10月至今WTI、布伦特和杜拜原油价格走势图：  

      在原油走高的情况下，受限于国内成品油价格调整机制，行业炼油板块亏损逐步扩大：据中石油和中石化3季度报数据，两者炼油业务亏损分别达到了415和230.9亿元，较上半年的234和122亿元，有所加大。国内成品油的利润随着原油价格而震荡。炼油业务的亏损问题成了长期困扰石油加工行业的老问题。而新的成品油定价改革对于石油加工行业将会是最大的利好。根据目前消息，改革内容有，缩短调价周期，加快调价频率，改进成品油调价操作方式等。炼油业务的亏损，制约了行业业绩的成长，倘若在新的定价机制下，就算石油加工行业仅能做到0利润，从另一方面来讲，也是增厚了公司的业绩。因此，新的定价机制对石油加工产生的积极影响，“两桶油”的盈利变化，值得关注。 

      天然气方面，目前正处于高速增长期，2000-2010年，我国天然气以年均16%的速度增长。但我国天然气占一次能源消费比例仅为4%左右，较美国的25%，我国天然气消费还有很大的增长空间。另一方面，随着城市化、天然气发电和作为工业燃料的需求进一步扩大，供需缺口会进一步扩大：据统计，去年我国天然气需求量为1100亿立方米，而供应只有935亿立方米，市场预测到2015年，天然气需求将达1700-2100亿立方米，而供应仅有1400亿立方米，缺口扩大至300-700亿立方。目前国内很多地区天然气售价低于进口价，其价格有较大的上涨空间，随着我国天然气进口依存度的提高，天然气价格改革可能性较大。作为国内最大的液化天然气生产企业，广汇股份或将迎来难得的机遇。 

      另外，近日中国国家财政部公布《中华人民共和国资源税暂行条例实施细则》，该细则自今年11月1日开始施行：原油、天然气资源税将进行从价计征，税率均为5%。尽管该细则对明年石油加工行业业绩产生一定影响，但新的市场化成品油定价机制能解决行业炼油亏损的问题，给予公司业绩较大的支撑，行业发展环境得到改善，值得期待。

三、盈利趋势 

      表1是5家石油加工公司2009-2011年期间的季度业绩数据统计汇总： 

5家石油加工行业季度数据汇总统计（单位/亿元）
09Y2Q	09Y3Q	09Y4Q	10Y1Q	10Y2Q	10Y3Q	10Y4Q	11Y1Q	11Y2Q	11Y3Q	指标
5420.7	6296.4	7906.5	7628.4	8743.6	8621.6	9144.4	104711	11645	11855	主营收入
-22.2%	-12.5%	50.7%	85.0%	61.3%	36.9%	15.7%	37.3%	33.2%	37.5%	同比变化
546.0	461.0	384.5	488.3	525.2	605.7	510.1	568.8	502.8	593.2	净利润（扣除）
1719%	12.3%	-35.2%	63.2%	-3.8%	31.4%	32.7%	16.5%	-4.3%	-2.1%	同比变化
33.0%	30.0%	24.9%	25.4%	24.7%	25.4%	27.3%	23.8%	21.8%	21.6%	毛利率
8.3%	7.6%	7.5%	6.5%	6.2%	6.5%	7.3%	5.6%	5.1%	5.3%	期间费用率
10.1%	7.3%	4.9%	6.4%	6.0%	7.0%	5.6%	5.4%	4.3%	5.0%	净利润率

      表2是辽通化工、沈阳化工以及广汇股份3家石油加工公司2009-2011年期间的季度业绩数据统计汇总：

3家石油加工公司季度数据汇总统计（单位/亿元）
09Y2Q	09Y3Q	09Y4Q	10Y1Q	10Y2Q	10Y3Q	10Y4Q	11Y1Q	11Y2Q	11Y3Q	指标
29.4	24.8	27.9	58.3	100.4	77.6	115.7	122.6	137.8	130.5	主营收入
-8.4%	-11.4%	6.2%	155.0%	241.9%	213.1%	314.6%	110.2%	37.2%	68.2%	同比变化
2.8	1.0	1.6	2.8	3.4	-0.4	6.8	7.1	5.2	2.5	净利润（扣除）
-0.4%	-64.5%	457.3%	47.6%	19.5%	N/A	316.9%	156.6%	54.9%	N/A	同比变化
27.6%	22.7%	27.8%	22.6%	16.5%	14.9%	18.1%	17.9%	16.2%	12.4%	毛利率
10.4%	12.2%	13.8%	9.3%	6.9%	8.3%	6.3%	7.1%	5.8%	5.9%	期间费用率
9.6%	4.2%	5.9%	4.7%	3.4%	-0.5%	5.9%	5.8%	3.8%	1.9%	净利润率

      由表1可以看出，自09年4Q以来，石油加工行业营业收入一直保持较快增速，除了10年4Q外，季度同比增速均在33%以上。而净利润（扣除后，下同）则波动幅度较大，主要是因为原油价格的不确定性所造成。毛利率和净利润率方面，基本呈现环比下滑趋势，分别由09年2季度的33%和10.1%下滑至11年3季度的21.6%和5%，值得关注。期间费用控制良好，费用率由09年的8.0%左右降至目前的5%水平。 

      剔除中石化和中石油两家公司来看的话，广汇股份、辽通化工和沈阳化工三家企业或是正在转型，或是剥离非主营业务，尽管营收大幅增长：10年1Q至11y1Q连续五个季度增幅均在110%以上，但受原油价格波动影响，毛利率环比下滑，总体上来看，净利润还是维持正增长态势，但增长幅度变化较大。 

      表3是5家石油加工公司2008-2013年期间的年度业绩数据统计汇总： 

5家石油加工行业年度数据汇总统计（单位/亿元）
2008年	2009年	2010年	2011年	2012年	2013年	指标名称
25349	23748	34138	45594.1	49308.5	52310.2	主营收入
23.6%	-6.3%	43.7%	33.6%	8.1%	6.1%	同比变化
1300.3	1690.8	2129.3	2223.3	2502.0	2752.7	净利润（扣除）
-30.2%	30.0%	25.9%	4.4%	12.5%	10.0%	同比变化
20.3%	29.4%	25.7%	22.9%	23.0%	23.1%	毛利率
7.0%	8.1%	6.6%	5.6%	5.6%	5.5%	期间费用率
5.1%	7.1%	6.2%	4.9%	5.1%	5.3%	净利润率
47.7%	36.8%	38.2%	39.9%	39.8%	40.4%	分红率
7.0%	7.8%	7.9%	7.1%	6.2%	5.7%	总资产报酬率
11.5%	13.7%	15.5%	14.7%	14.9%	14.9%	净资产收益率
39.3	18.6	15.6	黑体数据为预测数据			年平均市盈率
2.0	1.3	1.0				市营收比

      表4是辽通化工、沈阳化工以及广汇股份3家石油加工公司2008-2013年期间的年度业绩数据统计汇总：

3家石油加工公司行业年度数据汇总统计（单位/亿元）
2008年	2009年	2010年	2011年	2012年	2013年	指标名称
116.1	104.9	352.0	524.9	579.1	616.7	主营收入
8.0%	-9.7%	235.5%	49.1%	10.3%	6.5%	同比变化
9.4	7.4	12.6	21.0	28.4	37.7	净利润（扣除）
25.3%	-21.3%	70.8%	66.2%	35.7%	32.6%	同比变化
21.9%	26.9%	17.7%	16.0%	17.1%	18.4%	毛利率
10.0%	12.4%	7.4%	6.2%	6.1%	6.1%	期间费用率
8.1%	7.0%	3.6%	4.0%	4.9%	6.1%	净利润率
16.6%	11.7%	5.9%	4.6%	5.5%	4.2%	分红率
4.0%	2.2%	2.7%	3.9%	4.2%	4.7%	总资产报酬率
8.1%	5.9%	9.4%	12.9%	15.0%	16.7%	净资产收益率
30.9	45.0	59.0	黑体数据为预测数据			年平均市盈率
2.5	3.2	2.1				市营收比

      从年度数据上来看，整个行业今年净利润增长仅为4.4%，一来是由于中石化和中石油两家公司炼油业务亏损，二来，辽通化工和广汇股份均在转型过度期中，业绩有一定的波动。若剔除中石化和中石油两家公司来看的话，辽通化工、广汇股份和沈阳化工三家石油加工公司业绩增长幅度随着净利润的基数增大，由2011年的66.2%下降至2013年的32.6%，仍保持较快增速。毛利率和分红率方面，三家公司则要较中石化和中石油低。 

      表5是5家石油加工公司2009-2012年期间的年度业绩数据统计及预测：

公司名称	主营收入（亿）				净利润（亿)				毛利率
	主营收入年成长率				净利润年成长率				期间费用率
	2009	2010	2011	2012	2009	2010	2011	2012	2009	2010	2011	2012
辽通化工	29	239	375	394	1.97	4.08	7.95	9.86	33.6%	16.5%	14.4%	14.8%
	-21%	729%	57%	5%	-50%	107%	95%	24%	24.1%	7.9%	6.4%	6.3%
沈阳化工	45	75	102	116	0.55	1.97	2.30	3.21	18.1%	12.9%	12.2%	12.7%
	-24%	66%	36%	14%	-30%	259%	17%	39%	7.8%	6.0%	5.2%	5.0%
中国石化	13451	19132	24846	26889	612.58	683.45	753.14	859.47	23.0%	19.7%	17.6%	17.8%
	-7%	42%	30%	8%	105%	12%	10%	14%	6.1%	5.0%	4.5%	4.4%
中国石油	10193	14654	20223	21841	1070.8	1433.3	1449.2	1614.1	37.9%	33.8%	29.5%	29.5%
	-5%	44%	38%	8%	8%	34%	1%	11%	10.9%	8.7%	7.1%	7.0%
广汇股份	31	38	48	69	4.86	6.56	10.71	15.38	33.6%	34.7%	36.6%	37.5%
	53%	22%	26%	45%	6%	35%	63%	44%	8.1%	7.1%	7.2%	7.0%

      细分到公司来看，辽通化工自10年转型主营石化业务后，10和11年营收和净利润均得到了大幅提升，其中10年营收和净利润增幅高达7倍和1倍，12年没有新增产能，营收和净利润趋向平稳，而毛利率变动较大，由09年的33.6%下降至15%左右水平。沈阳化工、中石化和中石油则今年均是增收不增利，三者11年的营收增幅分别为36%、30和38%，净利润增幅分别为17%、10%和1%，另外，市场较为看好炼油定价机制对三家公司净利润增长的促进作用，预测12年净利润增幅分别为39%、14%和11%，增幅均大于11年增幅。广汇股份得益于区域优势，加上煤炭等资源优势，发展势头良好，毛利率稳步上涨，11、12年两年业绩增幅为63%和44%。在石油加工行业面临原油价格波动的压力下，行业毛利率普遍下滑，为此各个企业均加强三项费用的控制以应对，期间费用率均呈下降趋势。

四、估值及证券市场表现 

      下表为5家石油加工公司近26周股价表现，以及未来三年收入、净利润复合成长率、PE和PEG数据汇总统计： 

	10-13年营收 年复合成长率	10-13年净利润 年复合成长率	近13周股价表现	近52周股价表现	PE	拖动PE	PEG	PB
辽通化工	19%	44%	-2%	-14%	16	13	0.36	2
沈阳化工	17%	28%	-19%	-18%	21	21	0.76	2
中国石化	14%	10%	5%	-8%	9	9	0.87	1
中国石油	16%	8%	2%	-9%	13	13	1.57	2
广汇股份	34%	48%	-3%	-17%	46	50	0.94	7
平均值	20%	28%	-3%	-13%	21	21	0.90	3

      在过去的13周和52周，上证指数分别下跌了3.53%和13.65%，沪深300指数分别下跌5.79%和15.17%，在中石化和中石油的拉动下，石油加工行业平均跌幅较前两者小，显示出较好的防御性。其中，中国石化受公司连续收购壳牌持有的客麦隆Pecten石油公司全部80%股份以及Galp巴西公司30%权益资产两个利好消息，股价在过去半个月内上涨10%，尤为突出。而沈阳化工过去13周大幅下跌19%，表现录得最差，主要原因是公司公告搬迁事宜尚在初步计划中，市场预期搬迁后土地补偿利好消息具有较大不确定性。

市场指数	近13周市场表现	近52周市场表现
沪深 300	-5.79	-15.17
上证指数	-3.53	-13.65

      目前，5家石油加工企业的平均PE为21倍，处于历史较低水平，平均PEG为0.90，其中中国石油的PEG为1.57，拉高了综合水平，平均PB为3，广汇股份为7。整体来说，石油加工行业具有一定的估值优势，而广汇股份估值过高，处于卖出位置。

五、公司点评 

      中国石化：国内最大的石油和石化产品的生产和供应商，3季度报业绩增速为1.51%，低于预期，净利润未来三年复合增长率为10%，目前股价处于JW四点位置中深A点，值得关注。详情参见《股票估值500•个股报告》最新的32期的中国石化个股报告。 

      广汇股份：公司计划在未来两年内转型为以LNG为核心，拥有煤、油、汽上游资源的能源公司，发展战略清晰，另公司所在的天然气行业发展前景良好，值得关注。目前股价估值过高，处于JW四点位置中D点。详情参见《股票估值500•个股报告》最新的32期的广汇股份个股报告。