阴霾如铁，阳光特钢

      我国钢铁行业在产能过剩、矿价高企和需求疲软的情况下，已经连续两年利润下滑，生意越来越难做。而且，市场前景至今也看不到好转的迹象。这些负面的因素，如同北方初冬的天气，阴霾不散，沉重如铁，压抑在行业内外的大多数从业者和投资人心中。 

      但如世间常理，有雨就有晴，有阴便有阳。特钢的良好表现犹如一缕阳光透露在阴霾弥漫的钢铁森林，让人心生向往。据统计，本期综述中所包含的4家特钢公司——大冶特钢、抚顺特钢、久立特材和西宁特钢前3季度的经常性净利润分别同比增长1.74%、26.35%、58.27%和141.16%，而普钢企业的龙头宝钢股份前3季度的经常性净利润却下滑逾40%。随着《新材料产业“十二五”发展规划》将特钢作为重点支持的6种新材料之一，投资者若想在钢铁股内有所配置，不妨在特钢领域内多加关注。本文将就这四家公司的盈利趋势和成长性，市场表现及近期估值等，做一综合评述。

一、评述范围 

      《股票估值®500•个股报告》中列入特钢行业的共有4家公司，除了大冶特钢因下游持续放缓，毛利率下滑幅度超预期而导致本期安全稳定指数由2下调至3外，其他3家公司的分类与上期均无变化：前3季度净利润（扣除非经常性损益后）分别增长58%与141%的久立特材和西宁特钢成长动能充沛，维持在1的位置，抚顺特钢及大冶特钢略逊一筹。经过前期的普遍下跌，4家公司中有3家的股价已处于A/B点，即股价位于相对合理区间。不过，由于钢铁行业整体仍处于一个不明朗的环境中，加上价格、成本、需求的变动受不少外生因素干扰，导致其可预期性不强，我们给出的安全稳定指数普遍只有2或者3，所以在特钢行业内没有1+1+A（成长性最好+安全性最强+股价很便宜）类公司。

二、行业背景  

      与普钢主要应用于工程建筑等领域不同，特钢的专业化更强，主要表现为多品种、小批量，其主要的下游包括汽车、工程机械、石油化工、电站和军工等领域，其中汽车（约占需求的35%）和机械（约占需求的24%）合计占据半壁江山，是特钢领域最主要的两个需求市场。 

      对于仍处于城市化进程中的我国而言，目前特钢格局可以用“双低”来形容：

      1）特钢占粗钢的总量比重较低：目前发达国家特钢比重平均占粗钢总产量的15%以上，而我国2010年特钢产量仅为粗钢产量的约5%左右。有市场人士从日本城市化率中后期特钢占比快速增加 — 1975至1985特钢6.21%的产量年复合增长率远高于普钢的0.28% — 推断我国在“十二五”期间的特钢产量有望快速发展。

      2）高端特钢占特钢的比重较低：相对于普钢而言，特钢的高附加值一般体现在高端产品当中，包括不锈钢、合金工具钢、合金模具钢和高速钢等，毛利率也一般保持在20%—30%之间，而我国目前还主要停留在以合金结构钢、碳素结构钢为主的中低端产品，毛利率仅在10%左右。随着《新材料产业“十二五”发展规划》将高性能钢铁（特钢、高端管材等）作为获得重点支持的6类新材料之一，特钢行业有望在“十二五”期间迎来加速发展期。

三、盈利趋势 

      下表为我们选取的4家特钢公司2009年1季度至2011年3季度的业绩汇总统计表：

4家特钢公司季度业绩汇总（单位：亿元）
09Y2Q	09Y3Q	09Y4Q	10Y1Q	10Y2Q	10Y3Q	10Y4Q	11Y1Q	11Y2Q	11Y3Q	指标
36.4	46.0	43.1	50.7	56.6	54.9	57.9	62.3	66.7	60.9	主营收入
-38%	-18%	34.8%	60.0%	55.6%	19.3%	34.4%	22.9%	17.9%	10.9%	同比变化
0.8	1.0	1.5	1.9	2.3	1.8	2.5	2.9	3.1	2.3	净利润（扣除）
-71%	-21%	-136%	400%	183%	82.9%	73.6%	53.8%	35.7%	23.2%	同比变化
12.6%	11.3%	12.1%	13.1%	12.5%	12.6%	13.3%	13.9%	14.2%	13.8%	毛利率
7.4%	7.6%	7.7%	7.6%	7.1%	7.5%	6.7%	7.2%	7.2%	8.1%	期间费用率
2.2%	2.2%	3.4%	3.7%	4.1%	3.4%	4.4%	4.6%	4.7%	3.7%	净利润率
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      由于久立特材2009年底才上市，无法获悉其此前的季度数据，所以2009年1—4季度的各项指标只包括大冶特钢、抚顺特钢和西宁特钢3家，所以上表的净利润增长幅度有一定误差。从相应盈利指标看，受2010年下游需求如汽车、机械等行业井喷行情推动，4家特钢行业的综合毛利率、净利率指标自去年起便稳步提升，但净利润同比增速2011年似延续了2010年同比增速逐季下滑的趋势——细分到公司来看，利润占比较大的大冶特钢和西宁特钢3季度同比增速环比2季度有所放缓，而久立特材和抚顺特钢增速环比还有所提升。

      不过市场有分析师预计，由于4季度行业整体环境不佳，特钢行业4季度业绩或将实现2.5亿元左右的水平，同比基本持平，整体增速亦将进一步放缓。4家公司中，只有久立特材（前3季度增长58%）有全年业绩预告，其预计全年净利润将同比增长50%—70%。


      4家特钢公司年度业绩汇总表显示特钢公司自09年以来成长动能充沛，只是今年随着下游放缓及原材料高企等因素影响，增速有所收窄，但市场预期其盈利的向上趋势仍将得到延续。特钢由于其特殊的消费属性，发展通常滞后于普钢。普钢的需求主要来自于建筑行业，因此在城镇化快速建设时期，无论是产量还是盈利，普钢都会超过特钢。已经完成工业化的发达国家经验表明，在该国钢铁市场容量基本饱和、城镇化率渡过快速增长期后，汽车高端装备制造等行业需求的快速增长会拉动特钢行业加速发展。

四、估值及证券市场表现 


      4家特钢公司近13周和近52周分别平均下跌了12%和11%，而同期沪深300指数则分别下跌了7.5%和16.02%。除了大冶特钢持续下跌并在中短期内均跑输指数外，另外3家公司在股票市场上的表现此起彼伏。但总体来说，股价的下行或多或少反映着市场对特钢企业难以在高成本、低效益的大环境下独善其身的担忧，也基本合理。

      从估值角度看，除了抚顺特钢或在未来被大股东注入资产，因而被市场给予较高PE外，其他3家公司的PEG均小于1，PB也在2左右的相对合理区间内。我们认为，鉴于钢铁行业的市场情绪目前依然较差——在过往6周和过往13周表现中排在31个行业的倒数第三和第四——在宏观环境没有明显转暖前，钢铁类公司的估值或将难以迎来显著提升，但如做中长期布局，目前的一些估值，颇具吸引力。

五、公司点评 

      久立特材：公司产品主要为不锈钢无缝管和不锈钢焊接管两大类，2011年前3季度公司业绩实现58.27%的增长一方面依赖于主打产品无缝钢管景气复苏，3季度或延续了上半年30%以上的增长幅度。另一方面则归因于公司去年年底投产的超超临界电站锅炉关键耐温、耐压件制造项目去年年末的投产放量。

      公司的成长路径清晰：短期依赖产量扩张——2011年公司预计实现不锈钢管产量超过5.3 万吨（其中上半年实现2.37万吨，完成率44.7%），同比增速逾20%；中长期依靠产量大（2万吨）、盈利高（高端产品毛利率逾20%）的超超临界用管和3000吨油井管等项目。市场预期公司2011—13年营业收入复合增长率为30%。随着产品的结构调整、高端产品占比提升及行业环境转暖，公司综合毛利率的上扬有望带动净利润复合增长率达到50%左右。目前股价仍在合理区间。