复星医药：“内生+外延+整合”助推医药全产业链布局

      公司概况：

      上海复星医药成立于1994年，1998年和2012年分别在上交所和港交所上市，是复星集团的医药产业整合平台，上海复星高科技(集团)有限公司控股39.83%。复星医药的业务构成可分为实业和财务投资两大部分。2015年初，公司与国药控股完成了对包括复星药业、复美大药房、金象大药房在内的药品分销与零售业务的整合、优化资源配置，之后公司不再直接从事医药商业业务。目前公司实业投资涉及医药工业、医药研发、医疗服务及医疗器械诊断四大领域，下属各控股制药企业在肝病药物、妇科药物、糖尿病药物等细分市场取得领先地位。根据IMS Health Incorporated的统计，以2011年的制药分部收入计算，复星医药是中国五大本土制药公司之一。

      作为中国领先的医药健康企业，复星医药的业务战略性覆盖医药健康产业价值链的多个重要环节，拥有强大的研发能力，是中国领先的医药健康企业中进军中国高端、专科及综合医疗服务行业的先行者之一。复星医药拥有国药控股27.8%股权，是其第二大实益股东，而目前国药控股已成为中国最大的药品分销商，销售网络覆盖中国超过一半的医院。

      买入理由：

      1、资本雄厚、战略清晰的医疗帝国。复星集团是我国最大的民营投资集团，以快速并购和资本运作、建立产业集团而闻名。目前已初步形成“保险、产业运营、投资、资本管理”四大引擎的发展模式，被认为是对标伯克希尔模式复制最成功的中国企业。复星医药作为集团产业运营的第一平台，同样复制了集团资本运作的成功，紧紧围绕创新、医疗服务和国际化这三大战略核心，依靠其出色的融资能力、投资能力和良好的国际视野，上市以来几乎从不间断地四面出击，且连连得手，再通过优秀的公司治理和行业整合，一个涵盖制药、服务、器械、商业协同一体的全产业链民营医疗帝国在上海黄埔江岸已隐然出现。

      2、并购多家细分领域龙头企业，确立医药工业领先地位。目前复星医药控股的制药企业多达20家，核心制药企业大约在9-10家左右，绝大部分是并购而来，少数是重组进入，这10多家制药企业涉及范围很广，多为中小规模，且多是细分领域的龙头企业，购入后公司扩张和加固其在该细分领域的能力圈，之后再延伸投资方向。如做肝药的重庆药友、做精神病药的洞庭药业、做中药的摩罗丹等，目前公司在糖尿病、肝病、氨基酸、疟疾、结核病和流感疫苗等细分市场处于领先地位。2014年底，公司并购二叶制药65%股权，二叶制药在抗感染领域的产品结构比较完善，抗感染领域分属血液系统领域，也是公司重点建设的领域之一。

      公司产品梯队丰富，创新研发能力不断增强。公司核心产品涉及心血管系统、中枢神经系统、血液系统、代谢及消化系统和抗肿瘤等疾病治疗领域，目前公司拥有17个规模过亿的核心产品，其中西黄胶囊和复方芦荟胶囊等产品为首次过亿，奥德金、阿托莫兰系列等产品销售额均超过5亿元。丰富的产品线源于在收购和研发支持下的强大产品获取能力。新产品中，心血管系统疾病治疗领域的优帝尔（前列地尔干乳）和代谢治疗领域的优立通（非布司他片）的销售在2015年上半年继续快速增长。今年上半年，药品制造与研发板块实现营收41.21亿元，同比增长21.58%，剔除新并购二叶制药后，同口径增速为12.81%，仍高于去年同期增速（11.19%）。

      研发方面，公司持续完善“仿创结合”的药品研发体系，不断加大对“4+1”研发平台的投入，为契合自身竞争优势，研发持续专注于代谢及消化系统、心血管、中枢神经系统、抗肿瘤及免疫调节、抗感染等治疗领域。今年上半年，公司研发费用化支出2.99亿元，同比增长 17.75%，其中药品制造与研发板块研发费用为2.33亿元，同比增长19.64%，占该板块业务收入的 5.7%。截至2015年三季度，公司在研新药、仿制药及生物类似药及疫苗等项目130项，药品制造与研发板块专利申请达 32 项。公司近期公告，拟用于治疗肿瘤的新药丁二酸复瑞替尼胶囊（及其原料药）获得临床试验批准，另一肿瘤新药FCN-411 胶囊（及其原料药）的临床研究申请获得受理。公司研发效果显著，新药迭出使公司药品制造与研发板块业务具有良好的成长性和可持续性，值得长期看好。

      此外，为不断增强企业的研发能力，公司整合国内资源，打造创新中药研发平台，在上海中医药大学成立“复星医药中药科技创新基金”，建设校企合作的创新中药研发平台；与上海药物所签订战略合作框架协议，建立产学研合作关系，加快技术成果转化。


      3、与国药控股完成药品分销与零售业务的整合。国药控股是复星股权投资最成功的案例，国药控股是中国最大的医药分销公司，具有全国性的药品分销网络，复星医药持有国药控股27.8%的股权。在过去几年，国药控股发展非常迅速，市场份额持续提高，公司投资收益增长快速而稳定。由于医药分销行业具有明显的规模效应，随着行业集中度不断提升，国药控股仍是行业整合的最大受益者。2015 年初，公司与国药控股完成了对包括复星药业、复美大药房、金象大药房在内的药品分销与零售业务的整合、优化资源配置：一方面，公司不再直接从事低毛利率的医药商业业务，业务结构因此明显优化，2015年三季报显示，公司的综合毛利率同比增加7.27pct至50.64%，为上市以来最高点，盈利能力由此大幅提升；另一方面，国药控股在医药分销行业继续壮大，有望再次放大规模效应，保障公司的投资收益稳定增长。

      截至2015年上半年，国药控股下属分销网络已覆盖中国 31个省、自治区、直辖市；其直接医院客户数已达12850 家（仅指分级医院，包括最大、最高级别的三级医院1752家），医药分销业务实现收入 1054.14亿元，同比增长16.38%。其次，国药控股的零售药店网络进一步扩张，其旗下国大药房已拥有零售药店2932家，业务保持增长，上半年零售业务实现收入41.02亿元，同比增长46.58%。

      4、业绩保持快速增长。2015年，复星医药实现营收126.09亿元，同比增长4.85%，收入增长放缓是由于本期出售复星药业、复美大药房、金象大药房、邯郸制药等四家企业，若剔除出售及并购影响统一口径，营业收入同比增长15.07%；实现净利润24.6亿元，同比增长16.43%；实现扣非后净利润16.56亿元，同比增长24.43%。其中医药制造与研发业务实现营收89.35亿元，同比增长21.78%；医学诊断与医疗器械业务实现收入17.25亿元，同比增长14.69%；医疗服务实现收入13.79亿元，同比增长16.26%。2015年由于剥离毛利率较低的零售业务，公司的综合毛利率同比增加5.84pct至49.97%，期间费用率同比增加4.37pct至41.01%。


      5、医疗服务业务规模持续提升。在医疗服务领域，公司继续强化已基本形成的沿海发达城市高端医疗（和睦家品牌）、二三线城市专科和综合医院（禅城医院、济民医院、广济医院及钟吾医院等4家控股医院）相结合的医疗服务业务的战略布局。2014年，医疗服务业务实现收入11.84亿元，同比大幅增长149.57%。2015年上半年，禅城医院新综合医疗大楼“精进楼”投入使用，钟吾医院康复体检医院和“台州市赞扬医养项目”也启动建设，4家控股医院合计核定床位 2770 张；美中互利旗下高端医疗服务领先品牌“和睦家”医院和诊所网络的发展和布局也在积极推进，上半年青岛和睦家医院开业，广州和睦家医院也继续加紧建设。公司医疗服务业务规模持续提升，医疗服务收入同比提升22.54%至6.74亿元。

      在投入国内医疗服务行业的同时，公司也密切关注海外主流市场医疗服务领域新经营模式的探索。 2015 年上半年，本集团投资了美国日间手术中心 Sovereign Medical Services,Inc.约30%的股权，以期进一步摸索新医疗服务模式未来在中国市场的借鉴与实践。

      6、投资医疗诊断行业 + 医疗器械制造和代理双边发展。在医疗诊断与医疗器械业务发展方面，公司不断在全球范围内寻求优质并购或合作标的，以推动自身业务发展。其中在医学诊断领域，公司是专注于个性化药物剂量诊断检测的美国企业Saladax Biomedical的单一最大股东；2012年收购韩国快速诊断公司SDB17.7%股权，进入具有全球竞争优势的血糖血脂快速检测领域；2014年签约投资了专注于开发低成本、快速、方便使用的多重细菌鉴定的体外诊断试剂的德国企业 miacom Diagnostics GmbH 约37%的股权、专注于传染性疾病及癌症等分子诊断产品开发和生产的英国企业 Genefirst Limited 约35.23%的股权；公司诊断产品在国际市场的影响力逐年扩大。

      在医疗器械领域，公司今年继续加快控股子公司Alma Lasers的国际市场拓展，并加强对 Chindex Medical Limited 代理业务的拓展，特别是达芬奇手术机器人手术量在 2015 年上半年实现快速增长。其中Alma Lasers收入增长稳定，2014年全年收入6.21亿元，同比增长13.4%；2015年上半年收入3.31亿元，同比增长12.17%。
2015年上半年，医学诊断与医疗器械制造业务实现收入8.32亿元，同比增长16.67%；代理业务实现收入2.83亿元，同比快速增长139.27%，其增长主要系达芬奇手术机器人销售提速和手术量增加带动耗材销量增加所致。

      7、推第二期限制性股票激励计划。继2013年首次限制性股票激励计划之后，公司于2015年初第二期限制性股票激励计划，主要解锁条件为2015-2017年营业收入同比分别增长19%、15.2%和 15.3%，扣非后净利润同比分别增长24.8%、14.7%和 12.8%，且2015-2017年制药业务的研发费用占制药业务的营业收入的比例均不低于5.0%。二级计划继续将员工与公司利益捆绑，有望充分调动员工积极性，利好公司长远发展。

      8、目前估值较为便宜，存持续并购预期。市场普遍预期公司在未来三年净利润（扣除）年复合增速约为19%，以最新股价（2016年4月21日）19.18元计算，目前PE为23.95倍，低于36.97倍的过往中位水平，相对未来成长预期，估值较为便宜。公司近几年研发投入不断增加，内生性增长动力不断，同时公司已完成医药商业业务整合，依照公司内生、外延加整合的战略发展模式，我们认为公司在医药工业、服务和器械领域仍存有并购预期，未来公司产业链布局有望进一步完善。

      9、复星医药在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往复星医药的个股报告。

      风险提示：

      1、并购项目低于预期风险；

      2、医疗服务行业政策变化风险；

      3、业务多元化带来的管理挑战风险。

      风格归属：
      
      大盘股（总股本/流通股本：23.14亿/19.07亿，按本文写作时推算总市值443.84亿元） 

      积极成长股