客车龙头估值偏低

      从汽车业整体来看，与轿车相比，客车在汽车销量中的占比很小，如2010年汽车行业合计销售1800余万辆，客车销量仅占2%左右。且由于下游市场需求的多样性和技术门槛相对偏低，行业内普遍实行以销定产的生产模式，是典型的劳动和材料密集型行业。由于行业的增长前景依然光明，业绩稳定的行业龙头 - 如宇通客车等 - 恰恰只有在目前这种股市表现弱化的周期里，才得以有机会以较低的价格买入，并在未来给投资者带来超额的回报。

一、评述范围：金龙下调，宇通独秀 

      《股票估值®500•个股报告》中列入客车行业的共有5家公司，其中有3家是今年2季度新入选的，因此无1季度的成长与安全性评级。由于行业整体仍显低迷，5家公司中只有行业龙头宇通客车一枝独秀，不仅处于1+1+A的方位，而且目前股价较其合理买入价折价较多。行业内另一龙头金龙汽车本期的成长动能分类由1下调至2，主要系其销量弱于行业平均，且上半年业绩不及市场预期所致。


二、行业背景：销量放缓，但仍有成长潜力


      根据中汽协发布的客车行业销售数据，在经历了1季度16.6%的较快增长后，客车在2季度销量明显下滑，上半年合计销售19.09万辆，同比增速回落至12.35%。进入3季度以来，行业似有企稳迹象，8、9月份销量增速恢复至10%以上的两位数增长。2011年1—9月，行业合计销售客车29.36万辆，同比增长12%，步伐依然较为稳健。 
      更新替代和公交需求是未来国内客车销售能继续保持平稳增长的两大主要动力。目前我国的客车保有量约为220万辆左右，按照8年左右的使用寿命和10%左右的折旧率推算，年客车更新需求在20万辆左右，约相当于2010年全年销量的60%。公交需求方面，目前我国的每万人公交汽车保有量不到10辆，而世界较发达地区每万人的公交车保有量为20辆，差距明显。与此同时，持续的城市化进程及新能源客车的大力发展也将为客车，尤其大中客需求锦上添花。

三、盈利趋势：行业景气度下滑，2季度放缓明显 

      下表为我们选取的5家客车公司09年1季度至11年2季度的业绩汇总统计表：

      在经历了2010年的靓丽成长后，2011年前2个季度行业总体增速呈现递减态势，收入同比增速由1季度的23.4%降至11.2%，利润同比增速由1季度的31.5%降至10.2%。不过从盈利能力指标上看，今年前2个季度13.6%、13.9%的毛利率与去年同期相比并无明显回落，甚至通过期间费用率的良好控制，5家公司的净利润率基本与去年同期持平。


      上表为今年1—2季度客车行业5家公司收入、毛利率和净利润增速的细分数据。其中，市值最高的宇通客车不仅毛利率水平独占鳌头，盈利的稳定性也普遍强于其他公司。而市值最小的中通客车凭借船小好调头的优势，在行业弱化周期的背景下调整了销售结构，主推高档车的生产销售，亦交出了得了较为不错的成绩单。总的来看，虽然2季度行业增速有明显的放缓，但客车行业这5家公司盈利能力却并未受到如乘用车、商用车般得明显冲击，利润也多实现了2位数以上的正增长。


      从上表的年度数据汇总统计来看，客车行业在2007—2010年间大致呈现出一个“V”字走势：08年在国内国际需求的双重压力下盈利下滑至底谷，经过09年的复苏，2010年客车行业成长靓丽，收入和利润规模已分别是07年的1.5倍和1.9倍；毛利率恢复至近15%的相对高位，而体现资本运用效率的总资产报酬率和净资产报酬率则更上了一个台阶。
从客车行业上半年业绩及前3季度的销量来看，2011年行业的基调已基本定位为“平稳增长”，这或许也将成为未来几年行业的主基调。不过值得注意的是，随着经济发展水平的提高，诸如新能源汽车、校车和众多专用车的需求或将日益增长，目前一通三龙的行业格局——赢者通吃或小企业通过利基市场抢占市场份额——能否打破仍值得持续关注。

四、估值及证券市场表现：行业龙头估值偏低 

公司名称	总市值（亿）	本周股价表现	近13周股价表现	近52周股价表现	年成长率（10-13年）		PE	拖移PE	PEG	PB
					营收	净利润
安凯客车	34	-13%	-12%	-27%	19%	29%	38	43	1.32	3
金龙汽车	34	-1%	-12%	-19%	15%	22%	13	16	0.61	2
曙光股份	53	3%	1%	16%	20%	23%	22	21	0.97	2
宇通客车	105	0%	-15%	-8%	18%	20%	10	11	0.50	4
中通客车	18	-1%	-12%	-16%	19%	41%	35	51	0.86	3
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      近13周和近52周，参考指数沪深300分别下跌14.6%和19.3%,5家客车公司的平均跌幅则分别为10%和10.8%，总体跑赢了指数。由于统计日前的股价大幅波动，安凯客车在5家公司内股价表现录得最差（本周即下跌13%），而曙光股份则受益于9月份的一波强劲拉升，股价涨幅逾20%，录得最优。 
      由于公司规模不同，市场预计体量最小的中通客车2010—13年将有望达到40%左右的成长速度，目前规模几乎6倍于它的宇通客车未来的增长率可能只有它的一半，约为20%。其他公司的净利润增长率则将保持在20%—30%之间。不过，尽管未来的成长率可能不高，但宇通客车的估值在5家企业中却相对最低，PE仅有10倍，PEG更是只有0.5，作为行业龙头来讲，估值上仍有相当大的上移空间。

五、公司点评 

      宇通客车：公司综合实力居国内同行业首位，其大、中型客车国内市场占有率均超过20%。2011年上半年，公司收入和扣除非经常性损益后的净利润分别同比增长15.93%和18.16%达到64.06亿元和4.14亿元，增长较为稳健。由于目前3万台/年的产能吃紧，公司去年至今年的收入一直受到压抑，只能通过产品结构及成本费用的优化来获取利润空间。不过，新建2万辆/年的大中客扩产项目预计明年就能达产，未来3年保持20%的年复合成长率的机会极大。目前公司不仅成长动能与安全指数均为1，而且当前股价较其合理买入价折价较高，可关注。