世联行：并购与新业务两翼，扇动增长延续

公司概况：

      深圳市世联行地产顾问股份有限公司主营房地产咨询、房地产代理、土地开发规划、房地产经纪、物业管理等业务。公司坚持轻资产服务品牌的内核，不断强化持续推动中国房地产市场发展的服务力量，将公司单一互相分割的业务打造成多种业务交叉融合的一站式服务平台，建立基于大数据和移动互联网的置业者服务系统、世联信贷互联网金融系统，打造集顾问咨询、营销代理、金融服务、资管管理等多项业务为一体的服务平台，为客户提供一站式、平台化、交叉交互式的轻资产房地产服务。

      公司成立于1993年，2007年整体改制为股份有限公司， 2009年8月，世联地产在深交所挂牌上市，成为首家登陆A股的房地产综合服务提供商。公司拥有超过15家分支机构，服务覆盖全中国100多座城市的600多家海内外机构，服务客户包括香港中旅、中国海外、中信集团、深业集团、万科地产、华侨城地产、招商地产、中海地产、香港汉国置业、西安高新、大连亿达等300多家海内外机构。

      目前公司年收入已超过30亿元，2014年中报显示公司实现销售收入14.17亿，其中代理销售、顾问策划、资产服务、金融服务和经纪业务各占主营业务收入的67.17%、16.9%、9.46%、5.74%和40.54%。

买入理由：

      1、搜房7亿战略入股，外延增长有望加速。2014年8月公司股东会同意公司拟以不低于8.23元/股价格，向华居天下（搜房100%控股）和关联方众志联高、林蔚、王伟、王正宇、邢柏静、袁鸿昌、王海晨和滕柏松等9名特定对象非公开发行1.39亿股。本次非公开增发预计累计募集资金11.42亿元，相关费用主要用于公司O2M建设。我们认为一旦搜房7.4亿战略资金到位后，世联在内涵和外延式增长上均有望取得更大进展。另外，公司同时公告你出资8200万元收购立丹行51%的股权，此次收购将确立世联厦门区域绝对领先地位、可有效提高市场份额并构建综合地产生态服务链。

      2、接连收购山东地产顾问相关资产，稳坐山东龙头地位。世联行在2010年收购山东怡高成为山东代理行排名第一的企业，但是青岛迟迟未能获得第一的排名。2014年12月拟收购的荣置地为青岛最大代理行，青岛代理销售额达到 61亿元，青岛济南两地代理销售额为 88 亿元。收购后公司整体在青岛的市占率接近 10%，随着公司开展金融等叠加业务，收入空间有望进一步扩大。

      3、公司代理业务继续领跑行业。2014年1-9月公司累计实现代理销售金额2058亿元，前三季度比上年同期下降6.79%。从金额口径看，公司前三季度全国市场占有率继续提升，达到4.18%。此外， 2014年10月1日至7日黄金周，公司实现代理销售金额超过120亿元，比上年同期增长65%，实现史上最高的黄金周销售额。

      4、资产服务作为新兴业务代表，占比明显提升，依赖新房销售的强周期性开始被服务属性取代。公司3季度新兴业务取得实质进展，其中电商服务收入（房联宝）实现2050.26万，属公司首次实现该项业务收入。此外，公司资产服务业务前三季度实现收入2.1 亿元，同比增长182.28%，营收占比也从2013 年的5.15%提升至9.7%。我们认为世联行新兴业务不仅成长快速，且开始形成规模。一旦新业务上量，公司将摆脱此前过度依赖新房销售的强周期特征，转而进入更具备持续稳健现金流和成长能力的地产存量服务业务。

      5、小贷业务发展迅速。今年前三季度小贷业务累计放贷8亿，带动金融服务业务同比增长208.7%，占总营收的比重由去年同期的2.99%提升至7.23%。同时为突破公司小贷业务资本金限制，期内公司先后设立四个私募基金筹集资金1.03 亿，以资产证券化方式融入资金2.95 亿，用于开展家圆云贷业务。随着公司逐步找到合适的融资方式突破资本金的限制，未来金融业务的增速和利润增速有望进一步提升。期内资产管理业务营收2.1 亿，同比增长182.3%。

      6、我国房地产代理服务行业市场空间巨大。房地产中介服务作为房地产市场的衍生品，真正开始在全国范围内布局业务并向系统化、专业化转变是在1998年之后，如世联地产、易居中国、合富辉煌、伟业顾问等。由于起步晚，与欧美等发达国家相比，中介服务对整个房屋销售的比例不断提高，成长空间还很大。例如，国内一线大城市的一手商品房代理销售面积约占商品房总销售面积的55%，而美国大约在85%左右，香港甚至达到90%以上。

      7、过往业绩靓丽。2009年上市之初公司布局城市只有21个，到2012年底增加至39个，2014年中期已达到47个。2009-2013年间，公司营收规模由5.11亿元增加至25.63亿元，扣除非经常性损益后的净利润由0.69亿元增加至3.05亿元，利润复合增速19%，过往业绩十分靓丽。
今年1-9月公司实现营收21.99亿元，经常性净利润2.14亿元，分别同比增长27.71%和9.4%；公司预计2014年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为0%至30%。


      8、上半年受房地产行业景气度下滑的影响，公司股价表现基本呈现震荡下跌走势，但在6月份创下7.44元的低点后，公司股价呈现震荡上涨趋势，最高上涨至11月的18.41元，最高涨幅接近150%。近期受“二八现象”的影响，中小市值股票快速下滑，公司股价跌至12月24日的12.87元。目前公司PE为27倍，略高于过往中位24倍，处于合理水平。综合市场一致预期，对应公司未来三年利润复合增速为20%，当前估值合理反映出公司价值。

      9、世联地产在股票估值网股票评级系统中被归为价值股和积极成长股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的C点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往世联地产的个股报告。

风险提示：

      1、公司并未真正经历过完整的房地产周期洗礼，市场对地产服务公司抵抗房地产调整时的应对能力存在疑虑。
      2、房地产行业的整体风险。

风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：12.22亿/12.21亿，按照本文写作时股价，总市值：254.18亿元）
      价值股
      积极成长股