高增长，低估值

      上半年国内通胀节节走高，不少行业，盈利趋势下滑，然而，白酒行业却逆势成长，继续保持量价齐升的态势，成长动能非常充沛，若干上市公司业绩还不断地超越预期，给市场正面的惊奇。白酒企业的成长除了量的提高之外，拜通胀之赐，或曰借通胀打劫，纷纷提价，提价的幅度远在成本增加之上，因此获得超额盈利。白酒行业中报业绩有三大特点：（1）净利润增速多超预期；（2）费用率下降；（3）预收账款同比大幅增加。

一、评述范围 
      上市公司A股中共有14家白酒企业，本期我们选取其中6家进行评述，包括泸州老窖、五粮液、贵州茅台、洋河股份、水井坊和山西汾酒。 

      成长性方面，本次选取的公司中，有5家成长动能为1，与上季度保持未变；只有水井坊1家通过产品结构上移以及控制费用和提价提升了公司盈利能力，本期成长动能由3上调至2。估值方面，从各公司在JW4点位置来看，有4家公司估值处于颇具优势的A点；估值偏高，在C、D点的公司各有1家。6家公司中有4家处于“双1+A”。

公司名称	细分行业	成长动能分类		安全稳定指数		最近合理买入价（元）	2011-2013年股价区间高/低（元）	2011-9-7日股价所在JW4点位置
		11y1q	11y2q	11y1q	11y2q
贵州茅台	白酒	1	1	1	1	该信息为会员专享，请 点击查看
泸州老窖	白酒	1	1	1	1
山西汾酒	白酒	1	1	1	1
水井坊	白酒	3	2↑	3	2↑
五 粮 液	白酒	1	1	1	1
洋河股份	白酒	1	1	1	1

二、业绩趋势和表现 
      2011年二季度，我们选取的6家白酒公司实现营业收入152.5亿元，同比增加52.2%，高于白酒行业49.96%的平均增速，较今年一季度和2010年同期增幅分别扩大3.1个百分点和15个百分点；实现扣除非经常性损益后的净利润56.5亿元，同比增长67.8%，高于行业平均水平13.35个百分点，环比一季度增幅扩大22.2个百分点，较去年同期增幅扩大33.4个百分点。 

      白酒行业营收和净利润的持续增长，主要来自于产品销量扩大、产品结构持续上移以及产品提价。同时，提价和产品结构调整也使得白酒行业毛利率得以一直处于上升通道中，二季度为74.2%，同比增加0.8百分点，环比增加2.2个百分点。二季度净利润率同比增加3.4个百分点至37.0%，达到近年来的最高点。收入持续高增长的同时，期间费用得以下降，二季度期间费用率13.9%，同比大幅下降4.7个百分点。由于现金充沛，财务费用率持续为负；销售费用率和管理费用率总体下降。一线企业销售费用率持续下降，而其它企业需要进行品牌建设，在宣传和销售渠道建设上，投入大，销售费用率上升，但管理费用率低于一线企业。 

      食品饮料行业所有公司中，盈利能力最强的是茅台，其毛利率达到91.40%；盈利最多的茅台和五粮液，上半年其归属于母公司的净利润总额分别为49亿元和34亿元，同比增长58.31%和48.72%。每股收益最高的是贵州茅台5.02元和洋河股份2.02 元，而且茅台每股收益依然占据所有A 股第一名。在净资产收益率方面，山西汾酒和泸州老窖分列前两名，分别达到30.67%和25.39%。

六家白酒公司季度数据汇总表（单位/亿元）
09年2季	09年3季	09年4季	09年	10年1季	10年2季	10年3季	10年4季	10年	11年1季	11年2季	指标
74.1	80.6	85.0	329.9	123.8	100.2	110.1	115.9	450.0	184.6	152.5	主营收入
36.0%	41.9%	85.0%	45.1%	37.3%	35.2%	36.6%	36.4%	36.4%	49.1%	52.2%	同比变化
25.1	23.4	26.1	111.3	45.7	33.7	34.0	32.8	146.1	66.5	56.5	净利润（扣除）
24.9%	366.6%	6.3%	48.9%	24.7%	34.4%	44.9%	25.4%	31.3%	45.6%	67.8%	同比变化
73.6%	74.2%	74.8%	74.5%	74.3%	73.4%	70.1%	71.8%	72.4%	72.0%	74.2%	毛利率
18.1%	19.8%	23.4%	18.4%	14.4%	18.6%	16.9%	23.3%	18.2%	12.8%	13.9%	期间费用率
33.8%	29.1%	30.8%	33.7%	36.9%	33.6%	30.8%	28.3%	32.5%	36.0%	37.0%	净利润率

      近年来，食品饮料行业保持了过往的增长势头，具有很强的稳定性。在食品饮料行业的各细分行业中，白酒行业是唯一没有出现过营收和利润负增长的行业。且按照五年来的平均收入及利润增长率，白酒行业依然是增长最快的盈利能力最强的细分行业，体现了行业良好的成长性和稳定性。尤其是高端白酒，受经济影响较小且又进入提价窗口，相对更具投资价值。白酒行业年度统计数据见下表：

六家白酒公司年度数据汇总统计（单位/亿元）
2007年	2008年	2009年	2010年	2011年	2012年	2013年
203.4	227.4	329.9	450.0	636.9	837.4	1,062.6	主营收入
	11.8%	45.1%	36.4%	41.5%	31.5%	26.9%	主营收入年成长率
55.0	74.7	111.3	146.1	219.2	295.2	384.7	净利润（扣除）
	36.0%	48.9%	31.3%	50.1%	34.6%	30.3%	净利润年成长率
69.6%	72.2%	72.5%	72.4%	74.0%	74.5%	75.1%	毛利率
19.1%	20.3%	18.1%	18.2%	16.8%	16.2%	15.5%	期间费用率
27.0%	32.9%	33.7%	32.5%	34.4%	35.2%	36.2%	净利润率
26.6%	6.0%	32.1%	37.5%	24.0%	22.8%	15.3%	分红率
19.2%	21.4%	22.4%	18.3%	22.2%	20.1%	18.2%	总资产报酬率
23.8%	25.8%	27.0%	27.9%	31.6%	29.8%	28.0%	净资产收益率
66.7	47.6	29.5	34.9	黑体数据为预测数据			年平均市盈率
18.0	15.6	9.9	11.3				市营收比
说明：本表后面是本册包含的6家白酒类公司。本表将它们的主要财务数据汇总起来，你可以用它来进行横向比较，看看你感兴趣的公司的规模和市场份额，看看它们与其它公司相比的盈利能力，以及股价水平，等等。

三、估值及证券市场表现

市场指数	近13周市场表现	近52周市场表现
沪深 300	-6.06%	-5.24%
上证指数	-7.89%	-8.78%

      在过去的13周，本期选取的六家白酒行业公司平均上涨13.3%，跑赢上证指数21.19个百分点，防御性特征明显。其中贵州茅台、五粮液和山西汾酒逆势成长。但是，由于市场对2011年经济运行高通胀和增长下滑的预期，市场整体估值水平下移。在这个下移的过程中，市场连带地对白酒行业的估值水平也错误地下移了。2010年底白酒行业平均市盈率（注1）为34.9，到今年6月，白酒行业的平均市盈率下降到31.1。由于市场整体估值水平的下移，目前白酒行业市盈率水平仍是上证综指的2倍左右，处于五年来的相对低点。估值下移，而股价走强，PE变小，是盈利增加的强力支撑所致。平均PEG（注2）目前为0.82，就其成长预期，行业估值仍处于较低水平，未来上移仍有空间。 

      从下表中可以看出，洋河股份、山西汾酒、水井坊、五粮液和贵州茅台在过去的13周都表现出了正面成长，股价分别上涨15.9%、15.9%、13.8%和10.1%。其中，洋河股份、山西汾酒、水井坊和五粮液4家公司的表现又优于选取公司的平均走势，结合52周股价表现来看，这4家公司近期市场表现增速提升。在过去的26周、13周、6周的行业行业升跌排行中，酿酒食品都稳居增幅第一，其中又以白酒行业为首，说明市场对这个行业的看法相当正面和肯定。主要原因除业绩变好外，贵州茅台存在技改项目，预计增加2600吨茅台生产力，公司制定的“十二五”产能规划到2015年达到40000 吨，产能增长将保障公司长期持续发展。五粮液存在进一步提价预期，上半年推出新产品百年古窖典藏，未来五年公司高端酒将会放量到2万吨以上，出厂价提升至千元附近。山西汾酒的竹叶青酒系列的新品国酿、精酿和特酿在4、5月份推出，玫瑰汾酒和白玉汾酒也会推出，由竹叶青酒销售公司专门负责销售。洋河股份通过名优酒酿造技改，将实现年新增5.65万吨名优基酒产能。

公司名称	未来三年预期收入 年复合成长率	未来三年预期净利润 年复合成长率	近13周股价表现	近52周股价表现
贵州茅台	36%	40%	10.1%	38.4%
泸州老窖	29%	28%	-3.4%	23.1%
山西汾酒	40%	50%	15.9%	38.5%
水井坊	-1%	31%	15.9%	6.8%
五 粮 液	27%	32%	13.8%	20.7%
洋河股份	46%	51%	27.3%	57.1%

      几家公司近52周的股价表现和未来三年的净利润复合成长率都较为接近，除洋河股份的股价表现略高于其成长率外，其他5家公司的股价表现都略低于其成长性，说明期成长性还未在股价上得到充分反映，未来仍有上移空间。六家公司的PE较其对应的拖移PE（注3）略低，说明公司未来的两个季度的盈利仍有加上趋势。说明在提价和产品结构调整的推动下，白酒行业前景依旧乐观。

公司名称	PE	拖移PE	PEG	PB
贵州茅台	27	31	0.67	10.16
泸州老窖	22	24	0.79	10.98
山西汾酒	40	42	0.81	14.73
水井坊	39	52	1.25	7.66
五 粮 液	24	27	0.74	7.31
洋河股份	35	44	0.68	16.78

四、行业分析 
      白酒行业继续量价齐升：行业继续保持量价齐升的态势，增长质量得到进一步改善。1-7月，白酒累计产量547.31万千升，同比增长28.78%；7月单月，白酒产量69.66万千升，同比增长33.82%，增速较上月提升0.24个百分点。分地区看，山西、贵州、内蒙古、河南的增速都在50%以上，江苏和四川的产量也维持了快速增长。高端白酒终端价格继续上行。7月，53度五粮液终端价格全国平均为889元/瓶，53度飞天茅台为1419元/瓶，国窖1573为929元/瓶。除了价格上行外，茅台和五粮液供货紧张依然明显。上半年，受国内通胀影响，食品饮料行业成本压力加大，但白酒企业纷纷提价，不仅转嫁了成本压力，还使盈利能力得到进一步的加强。 

      地方政府对食品产业的支持：食品产业的不断做大做强使其继续成为地方经济的增长引擎和业绩标杆，所以地方政府不断加大对食品产业的支持，比如，四川省政府全力打造“中国白酒金三角”，贵州省提出中国白酒下个十年看贵州等等。 

      行业收购和整合力度加大，区域和规模效不断加强：白酒的整合也开始显现，比如茅台整合习酒，这些收购和整合，使行业的集中度不断提高，区域和规模效应也不断加强。 

      下半年，我们继续看好白酒行业。从盈利能力上看，下半年通胀势头可能减缓，成本压力减弱，同时，政府对价格管控的力度有可能放宽，行业提价环境好转。从消费环境上看，下半年节假日众多，是白酒消费的高峰，在此影响下，行业将会继续保持高增长的态势。从资本市场角度上看，下半年，资本市场持续低迷，白酒较强的防御性决定其将成为市场的热点。同时，白酒产品摆脱了单一的实体消费特性而向体验性和彰显性消费方向延伸，引发出颇具弹性的提价张力。在可预见的期间内，白酒行业的产销量依然会保持较快的增长，同时产品价格也还有较大的提升空间。闪耀着强大品牌光环、具有丰富产品线资源以及良好的市场销售渠道的白酒公司，将会继续享受到行业的增长收益。

五、公司点评 
      6家公司中，泸州老窖、贵州茅台、五粮液和洋河股份四家为“双1+A” 公司，其成长动能分类为1，同时JW评级位于JW4点，位于超额利润买入区。 

      泸州老窖：中报业绩增速35.26%；下半年存在提价可能。公司拥有良好的品牌，产品结构和市场营销也非常成熟。公司提出2013年实现收入130亿元（2010年为54亿），公司实现该目标的基础坚实，达致目标的可能极大，未来业绩较为确定。 

      贵州茅台：中报业绩增速58%，上半年毛利率91.4%，是食品饮料行业中盈利能力最强的公司。公司决定投资实施“十二五”万吨茅台酒工程第一期（2011年）新增2600吨茅台酒技术改造项目，以新增2600吨茅台酒生产能力。预计在2012-2016年间，普通高度茅台酒销量增速有望提高到12%以上，为量价齐升提供基础。公司制定的“十二五”产能规划到2015年达到40000 吨，产能增长将保障公司长期持续发展。公司业绩释放动力足，能力强。

      五粮液：中报业绩增速49%，上半年五粮液提价20%-30%，推出新产品五粮液•百年古窖典藏。公司2011年计划实现营业收入、净利润、销售量不低于20%的增长。未来五年公司高端酒将会放量到2万吨以上，出厂价提升至千元附近；系列中端酒也会量增价升，特别是六和液、永福酱酒等新品会呈现较好增幅，逐步放大业绩贡献。 

      洋河股份：中报业绩增长70%；公司实施名优酒酿造技改，将实现年新增5.65万吨名优基酒产能，突破基酒产能瓶颈。公司产品主要占据白酒市场的次高端空间。

注1：市盈率（PE）：每股股价/最近过去2个季度已知的每股盈利之和+未来两个季度预测的每股盈之和。
注2：PEG：又称盈率相对盈利增长比率，是用公司的市盈率除以公司未来三年的盈利增长速度。
注3：拖移市盈率（拖移PE）：每股股价/最近过去4个季度已知的每股盈利之和。