恩华药业：行业壁垒高，重磅药连续获批

      江苏恩华药业股份有限公司主要从事中枢神经系统药物的开发、生产和销售，是国内医药行业中唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的企业，主要类别包括麻醉类用药、精神类用药和神经类用药。公司共拥有“福尔利”、“泰维思”、“力月西”、“思贝格”、“优必罗”等12个药品品牌，其中“福尔利”、“泰维思”、“力月西”和“思贝格”均是销售过亿元的大品种。

      公司前身始建于1978年的徐州制药厂第三分厂，2007年改制成股份公司并于2008年在深圳交易所中小板上市。目前拥有江苏恩华和润医药有限公司、徐州恩华统一医药连锁销售有限公司、江苏恩华赛德药业有限责任公司、陕西恩华脑生物医药有限公司、江苏远恒药业有限公司、徐州恩华医药化工公司和江苏恩华和信医药营销公司等7家。拥有原料药和制剂药物三个大型医药GMP生产基地，总占地面积800余亩，企业具有经国家认证的原料药、固体制剂、水针剂、冻干粉针剂等车间，具有自动化的片剂、胶囊剂、水针剂、粉针剂十余条生产线。目前具有原料药31种550吨/年；西药制剂100余种，固体制剂20亿片（粒）/年、针剂5000万支/年的生产规模。

      目前公司年营业收入接近25亿元，2014年中报显示实现营业收入12.18亿元，其中医药商业业务收入占比为48.59%，医药工业收入占比为50.93%。

买入理由：

      1、增发约5.5亿加码主营，助力公司未来发展。11月公司推出定向增发方案，拟以不低于25.4元/股定增不超过2170.9万股，募资不超过5.51亿元调整国际原料药出口基地建设和药品制剂制造5号车间等项目。此次增发也有利于减轻公司未来将面临的产能问题，为公司新产品放量和在研产品的研发推进提供必要的产能保证。

      2、新药瑞芬太尼获批，有望推动公司业绩持续快速增长。公司注射用盐酸瑞芬太尼在10月份获得药品注册批件，公司麻醉类药品再添重磅品种。瑞芬太尼主要用于全麻诱导和维持镇痛。在当前的麻醉镇痛药物领域，主流的药品包括芬 太尼系列、曲马多、吗啡和杜冷丁（哌替啶）等。目前国内麻醉镇痛药物的市场规模在 18亿元左右，其中芬太尼系列产品的市场占比在 60%以上。恩华药业是获批瑞芬太尼的第三家医药生产企业，由于麻醉镇痛药的研发和审批的门槛较高，未来几年没有新的进入者，因此或将成为未来麻醉药品的新增长点。

      3、中枢神经药物行业发展前景广阔。随着中国社会经济的快速发展、社会生活节奏的加快、竞争压力的加大以及老龄化趋势的加剧，造成中枢神经系统疾病患者的数量日益增加。根据中国疾病预防控制中心精神卫生中心在2009年公布的数据，我国各类精神疾病患者人数已在1亿人以上，重性精神病患人数已超过1600万，其中约70%的患者未得到有效治疗。神经精神疾病在我国疾病总负担中已排名首位，约占中国疾病总负担的20%，预计到2020年，这个比率将上升至25%。中枢神经领域病患人数巨大并持续增长，催生了巨大的中枢神经药物市场。全球最大的医药市场咨询调研公司美国艾美仕市场咨询公司曾预测，到2020年，中国中枢神经类疾病市场规模将达到甚至超过1000亿人民币，预计中国中枢神经类药物将持续保持高速增长的趋势，增长速度远高于国际市场。

      4、麻醉及精神药品进入壁垒高，部分技术国内领先。对于麻醉药品、精神药品企业数量，国家食品药品监管局有严格的规定，目前一共只有13家定点生产企业。公司是国家定点麻醉及精神药品生产基地，是国内重要的中枢神经系统药物的生产商和销售商，同时也是国内唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的制药企业。公司主要竞争优势在在缓释制剂、脂肪乳制剂、口崩片及分散片等新剂型的研究方面具有国内领先的实力。

      5、公司医药工业业务方面产品梯队非常丰富，自去年抗抑郁重磅产品度洛西汀获批后，今年又获批的产品有埃他卡林和瑞芬太尼，这些有望成为公司近两年新的利润增长点。目前正处于申报生产的重磅品种共有 5 个，分别是：瑞芬太尼、阿立哌唑、埃他卡林、普瑞巴林、奥氮平。新产品不断获批将使得公司医药工业业务收入持续快速增长。而公司医药工业一直维持在70%以上的毛利率水平，未来有望持续保持。

      6、原料药及制剂生产的一体化使得公司具有了较低的成本优势。根据中国药网数据库数据，我国中枢神经原料药市场与中枢神经药品制剂市场较为类似，均受国家的严格控制。市场容量约为制剂市场的1/6。且国家对麻醉类与精神类药品原料药的生产审批更加严格，生产企业须国家药品监督管理部门批准定点。中枢神经原料药属于特色原料药，生产技术含量较高，因此，与维生素、抗生素等大宗原料药相比，中枢神经原料药生产的毛利率一般较高。而公司拥有从原料药合成到成品药制剂的全部生产流程，主要原料均为初级化工产品。这样的生产模式使本公司的业务受上游行业影响较小，生产经营的纵向延伸也保证了本公司的经营利润率较高。

       7、业绩持续保持快速增长。公司受益于壁垒高的用药领域，良好的产品线梯队以及经营稳健的管理层，自2008年上市以来业绩始终保持稳健的快速成长，业绩复合增速达到34%。2013年营业收入同比增长12.79%至22.36亿元，净利润（扣除后）同比增长26.31%至1.74亿元。受益于高毛利率的医药工业销售比例大幅提升，低毛利率的医药商业业务占比逐步下滑，公司毛利率水平呈现不断上升的趋势。2014年1-9月销售收入同比增长11.05%至18.33亿元，净利润（扣除后）同比增长25.62%至1.83元。受益于公司麻精药品销量稳定上升，营收和净利双双保持稳定增长。从季度数据来看，公司最近4个季度公司销售收入和净利润也均呈现同比高速增长态势，具体数据详见表一。

      8、凭借公司在原料药与制剂产品一体化的优势，同时行业进入壁垒极高，使得公司麻精药品持续获得较为稳定的垄断利润。公司在消除行政降价和反商业贿赂的负面影响后，老产品有望回归稳健增长；而随着各省非基药招标的陆续启动，右美托咪定等新产品放量有望驱动业绩加速；中长期来看，公司在研储备品种丰富，瑞芬太尼等潜力重磅品种获批后也有利于进一步改善公司产品结构，公司中长期保持快速成长的确定性强。市场普遍预期公司在未来三年净利润年复合增速在25%左右，以最新股价（2014年12月10日）26.26元计算，目前PE为44倍，于45.1倍的过往中位水平相当，相对未来成长预期，目前估值较为合理，具有一定的投资价值。

      9、恩华药业在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级也为1，是成长性最好，稳定性和预测性最高的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往恩华药业的个股报告。

风险提示：

      1. 药品降价风险。国家发改委针对医保目录品种的价格调整，以及行业性降价政策的陆续推出，会给公司的增长带来不确定性。

      2. 产品招标风险。每年各地招标方案和实际执行依然存在着很大的不确定性，各地招标过程中“唯低价是取”、“重价不重质”的情况难以得到改善，这会造成投标企业间竞相压价，公司在争取到更多市场份额的同时，亦会造成部分品种毛利率的下降。

      3. 药品研发风险。公司基于未来发展所需，每年都必须投入大量资金用于药品的研发。一种新药从实验研究、临床试验、获得新药证书到正式生产需要经过多个环节的审批，前期的资金、技术投入较大，周期较长，行业进入门槛高。随着国家监管法规、注册法规的日益严格，新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。

风格归属：

      小盘股（总股本/流通股本：3.93亿/3.29亿，按本文写作时（2014-12-10）推算总市值103.2亿元）
      积极成长股