伊利股份：基本面良好，错杀跌出机会

公司概况： 

      伊利股份起源于内蒙古呼和浩特回民区1956年成立的养牛合作小组，1993年由21家发起人发起公司整体改制设立伊利集团，1996年登陆A股资本市场，并在2003年登上乳制品龙头地位。目前伊利已成为国内规模最大、产品线最全的领军企业，拥有液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部，在建、合作及自建牧场2400多个，所属企业130多家，旗下有纯牛奶、乳饮料、雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、酸奶、奶酪等1000多个产品品种。其中，伊利雪糕、冰淇淋、产销量已连续18年居全国第一，伊利超高温灭菌奶产销量连续多年在全国遥遥领先，伊利奶粉、奶茶粉产销量自2005年起即稳居全国第一位。

      2014年上半年，伊利股份实现营业总收入272.86亿元，平均单季营收稳定超130亿元，同时扣除后净利润实现20.9亿元，同比增长91.05%。2014年荷兰合作银行发布了《2014年乳业全球20强》报告，伊利连升2位，成功买入全球乳业10强，成为2014年全球乳业10强中唯一的亚洲企业。在奶源把控上，伊利已经完成“纵贯南北、辐射东西”的全国战略布局，在内蒙古奶源带、东北奶源带、河北奶源带、新疆奶源带、四川奶源带、济南奶源带拥有优质牧场近200个，可控良种奶牛超过200万头，是中国乳品行业中唯一一家覆盖“世界奶源带”优质奶源基地的乳品企业。

买入理由： 

      1、明星产品表现抢眼，新产品蓄势待发。金典、舒化奶、儿童奶、果优、谷粒多、味可滋六大高端产品系列在公司整个液体乳中的收入占比已接近40%，今年上半年，“金典”系列同比增长近50%，每益添及珍护同比增长更是高达125%和150%。与此同时，新产品也开始展示出良好的销售势头，常温酸奶安慕希二季度销售收入成功实现翻番，由于上半年该产品仅在山东等传统优势区域进行宣传销售，且下半年会有多条生产线投产，产能跟上后将全国性铺货推广。市场预计常温酸奶未来五年的规模将达到500亿元，我们估计今年安慕希对公司收入贡献为6亿元，明年或达30亿元。

      2.毛利率显著提升，盈利能力进一步加强。受益于结构升级及去年下半年产品的提价，上半年公司液体乳业务毛利率同比增加2.51个百分点至31.04%，拉动综合毛利率同比上升2.26%至33.12%。尽管如此，但与雀巢、达能这类国际巨头40%-50%的毛利率相比，伊利仍有很大的提升空间，未来伴随明星产品及常温酸奶安慕希的高速增长，我们判断未来几年公司毛利率将向40%靠拢，业绩有望显著提升。

      3、奶源涨价，为乳品企业产品升级和提价提供了条件。去年因夏季高温以及8月份恒天然肉毒杆菌导致新西兰进口奶粉限制（作为乳制品的原材料），造成国内原奶供给缺口放大，原奶价格平均涨幅达30%。为应对原奶价格上涨，公司多次提价，去年1月初对液奶中的纯奶、功能奶等提价5%-7%，4月初对奶粉的成人粉提价10%，金装提价10%，8月初对金典等高端奶提价5%-10%。由于奶源供应紧张，一方面导致乳品价格上涨，另一方面导致乳品消费市场超预期繁荣，部分经销商甚至出现销售断货现象。提价能够稳固毛利率，同时当奶源价格下落时，毛利率通常有翘高的机会。

      4、收购上游奶源，保证原料供给充足。2013年9月公告，通过香港全资子公司伊利国际投资辉山乳业5000万美元（约3.1亿人民币）。辉山乳业是一家具有完整垂直产业链（包括牧草养殖、奶牛养殖、乳品加工）的大型乳品企业，拥有自营牧草50座，存栏奶牛11万余头。通过此次战略投资，伊利与其建立长期合作关系，有利于稳定上市公司在东北地区的奶源供应。此外，今年公司拟通过释放部分伊利畜牧股权的方式募集20亿元以上资金用于上游牧场艰涩，继续优化其产业链一体化建设。

      海外方面同样加紧布局，4月份伊利在新西兰南岛南坎特伯雷地区的投资获批，7月与美国DFA签订战略合作协议，同年还成功牵手意大利斯嘉达公司，全球化奶源战略部署逐渐形成，除抵抗原奶价格波动外可进一步保证原奶供应充足。

      5、规模效应显现，2008年之后费用率趋于下降，销售净利率缓慢增加。自2010年公司披露费用明细以来，其广告费用基本每年稳定在38亿元，控制严格。2014年1-6月期间费用合计66.54亿元，仅较上年同期增长11.8%，期间费用率24.39%，同比减少0.37%，延续了2008年以来的下行趋势。

      2008-2013年公司销售净利率由-8.3%增加至4.6%，盈利能力逐渐增强。随着上下游产业链构建完善，公司规模效应现象，未来毛利率将稳健增长，销售净利率有望达到5%-6%。

      6、乳制品市场正逐渐走出三聚氰胺的阴影。1998-2007年我国乳制品行业快速发展并度过了黄金十年，2008年受三聚氰胺事件刺激行业增速急剧下降，2014年上半年乳制品产量同比下降1.8%，其中液体乳产量同比下降1.42%，乳粉产量同比下滑10.87%，显示行业正处于逐渐复苏当中。

      7、行业集中度高，竞争格局稳固。截至2013年底，伊利、蒙牛分别占据国内乳制品行业21.7%和18.8%的市场份额，成双头垄断局面，竞争格局稳固。即使遭遇原奶供应不足、原奶提价这类危机，也不难将其转嫁至消费端。

      8、政策支持，龙头企业兼并落后产能是大势所趋。2013年7月工信部出台了关于婴幼儿配方奶粉企业兼并重组的实施细则，进一步加快行业洗牌的节奏；同年国家食药总局公布了《企业生产婴幼儿奶粉配方乳粉许可证可条件审查细则》，此举有利于提高乳粉行业准入门槛，实现扶优汰劣。根据国家发改委与工信部联合印发《食品工业“十二五”发展规划》，鼓励乳制品企业兼并重组，加快淘汰规模小、技术落后的乳制品加工产能，培育形成一批年销售收入超过20亿元的骨干企业，伊利、蒙牛、光明等龙头企业的市占率将不断提高。

      9、2014年上半年公司共完成营收272.8亿元，扣除非经常性损益后的净利润为20.9亿元，分别同比增长13.59%和91.05%，销售净利率达到7.60%。费用方面，销售费用仅同比增长8.6%，管理费用同比增长29.15%，财务费用为-0.51亿元，三项费用率24.39%，控制严格。

      2004-2013年间伊利股份营收复合增速为22.46%，经常性净利润复合增速为37.37%，成长十分积极。除了2007和2008年受三聚氰胺事件影响导致业绩亏损外，其余年份毛利率均在28%-30%上下，销售净利率在2%-5%之间，近几年净资产收益率在17%-25%之间振荡，综合而言盈利能力较强。

      10、今年以来伊利股份的股价随市场情绪出现较大波动。先是6月3日市场传出旗下4家公司换证审查落榜的乌龙消息，同日光大证券以三大站不住脚的理由发布一篇“唱空”研报，导致市场对伊利股份的错杀，随后估值开始修复，股价也一度上涨至年内最高点28.91元。但此后，股价于10月13日再次遭受重创，盘中一度接近跌停，而此次的根源或是由于成都商报报道的伊利牛奶结块事件。在基本面稳定的情况下，我们更倾向于认为此次的大跌是市场对伊利的又一次错杀。主要理由：一是乳业黑天鹅事件时有发生，如去年的恒天然肉毒杆菌乌龙事件，今年光明乳业的乳制品质量门事件。二是伊利牛奶出现块状物可能与运输及储存不善，导致蛋白质变性成块有关，而并非所谓的重大食品安全问题。再者就是市场情绪被过度放大。实际上，市场自08年三聚氰胺事件后对乳业的看法偏向负面，国人杯弓蛇影的心态难免会引发踩踏事件。类似的食品问题其他品牌也出现过，此次事件实属个别案例。以10月22日收盘价23.33元计算，公司当前PE为21.6倍，PS为1倍，估值已存在洼地，此次的错杀或是买入机会。

      11、伊利股份在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往伊利股份的个股报告。

谨记风险： 
      1、食品安全问题再次发生，消费者对国内乳品信心缺失。 
      2、乳品进口规模扩大，国内乳品行业竞争加剧。 
      3、饲料等成本上升，原奶价格持续走高。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：30.6亿/ 30.1亿，按10月22日最新股价推算总市值为713.9亿元） 
      积极成长股