思源电气：老产品仍具增长潜力，新产品亦成倍增长
2013-09-12 | 文章来源：中股价值线 | 成为付费会员
在2011-2012年，电气设备板块在股票市场的表现是非常疲弱的，连续2年大幅跑输大盘，具体原因包括电力投资下滑、电网招标低价中标，整体业绩乏善可陈。不过，今年上半年，电气设备板块表现却异常抢眼，申万行业指数走出5月份单月涨幅高达18.7%的逆袭行情，成为上半年少数有正收益的板块之一，一扫前两年的颓势。
当一个行业被市场重新青睐，板块个股涨声一片的时候，我们更需小心揪出其中的“伪成长”个股，抓住“真成长”公司，因为一旦狂热过去，那些“伪成长”公司终将再次陨落。而思源电气正是我们所说的“真成长”杰出代表，2012年公司成功转型，新产品打开市场，其业绩自2012Y2Q由负转正，近5个季度业绩增长均昂扬向上，其股价亦体现出与业绩良好的正相关关系，在2012年年中触底反弹后，迄今仍处于良好的上升趋势中。
高瞻远瞩，优秀的电气设备民营企业
思源电气成立于1993年，2004年上市，是电力设备中优秀的民营企业，董事长董增平持有公司18.52%的股权。虽然不具备国网系公司那样的资源优势，但公司后天对行业发展脉络和行业技术动向理解深刻，很早就认识到行业的周期性，在2009年一次设备行业周期顶部没有盲目跟随同行扩张产能，而是选择三个方向作为穿越周期的出路：一是布局组合电器，为海外变电站总包打下坚实基础；二是投资思源弘瑞、思源光电两家公司布局智能电网产品；三是收购并成立思源清能，布局电力电子产品。正是由于这三次布局，公司从过去传统的一次输变电设备转型为电力电子供应商和涵盖一、二次电力设备供应商。
截止2013年上半年，公司产品结构由2010年的4大类产品或拆分或新增至10大类产品，又可大致分成传统产品（隔离开关、中性点接地产品、电容器、高压互感器、断路器和电抗器）和新开发产品（GIS、电力电子成套设备、油色谱、变电站及继电保护产品）两大类。其中隔离开关、电力电容器收入占比17.8%和15.4%，电力电子成套设备、高压互感器、GIS占比11.3%、11.0%和10.7%，其他产品占比10%以下，产品分布较为均衡，抗周期性较强。
重新踏上成长之路
翻开公司过往历史，不难看出，公司成长历史可大致分成“起—落—再起”三个阶段：在2004-2009年充分享受着电网投资建设高峰带来的成长机会，取得46%的年复合增长；2010-2011年这两年电网投资规模持续下降，电气设备景气出现分化，一次设备产能过剩景气下降，公司积极谋划转型，业绩分别出现-27%和-52%的下降；而2012年至今，公司转型成功，新产品打开市场，当年业绩取得67.9%的超高增长，重回高增长通道。
2013年上半年，受2012年未执行的25亿元高额订单结转影响，公司实现收入12.68亿元和扣除后净利润8894万元，同比增长28.5%和60.9%，利润增长较快主要是去年一季度低基数影响所致。其中二季度公司产品收入确认有所放缓，单季业绩增长30.1%，略低于预期。不过，公司预计1-9月归属于上市公司股东的净利润为1.87-2.3亿元，同比增长30-60%，据此预计三季度净利润为0.8-1.23亿元，取其中位值1亿元，同比增长约44%，业绩增长有望重新加速。
老产品仍具增长潜力，新产品亦成倍增长
传统产品仍是公司目前收入的最大来源，客观来讲，在电网投资结构分化的大背景下，其成长空间已较为有限，不过公司凭借其强势的竞争力，这一块产品仍有一定增长潜力。2012年公司6大类传统产品合计实现收入19.45亿（+23.2%），新签订单22.85亿（+17.2%）。其中电抗器、弧线圈产品持续位列行业第一，电力电容器产品在国网和南网中标份额分别提升至第3、第2名。2013年上半年，电力电容器、断路器分别实现收入1.96亿元和1.13亿元，同比增长111%和 42%，其他四项产品也仅隔离开关出现16%的收入下滑，令人惊喜。
新开发产品方面，2012年公司4大类新开发产品合计收入9.35亿（+150.6%），新签订单16.12亿（+106.6%）。拆分来看，电力电子成套设备、GIS、油色谱、变电站自动化及继电保护产品分别收入3.21、3.13、1.69和1.31亿，大幅增长92%、251%、60%和1052%。其中新产品145KV等级GIS在2012年国网和南网中标份额分列第4、第3名。2013年上半年，上述四项产品收入分别增长44%、167%、-8%和103%，油色谱的短暂下滑预计是受订单确认放缓影响，下半年有望恢复增长。
留存订单饱满，下半年订单提升空间较大
2012年新签订单38.97亿（+42.8%），超额完成35亿的订单目标，结转到2013年后执行订单约24.94亿。另外，年报披露了公司2013年经营目标：新签订单48亿（+23%），收入35亿（+21%）。
2013年上半年，公司新签合同订单22.47亿元，完成年度目标36.26%，同比仅增长6%，远低于去年同期增速。低于预期原因：从行业因素来讲，今年国网招标的时间节奏有所放缓（第三批开标在7月）；从公司自身来看，前两批招标中公司因投标策略失误，导致除隔离开关订单同比增长22%，以及互感器订单增长45%外，其他产品订单增速均低于预期：GIS订单同比仅增长8%，高压互感器订单增长4%，第一分公司的中性点接地、铁心电抗、变压器油色谱设备等产品订单同比下降约4%。
尽管上半年订单增长不达预期，但公司在中报中仍维持全年订单48亿元（+23%）的增长目标，显示公司仍有信心在下半年扳回局面。事实上，在7月第三批国网招标中，公司表现就异常抢眼，扭转了前两次招标的颓势。具体体现在：220kV GIS首次中标19个间隔，中标金额2655万元，占当期采购量的6.7%；常规站监控业务拓展成果显著，从2012年零中标到本次的7.52%份额。单纯从招标批次来看（上半年2次招标，下半年将有4次招标），下半年订单有很大提升空间。
看好下半年业绩和估值的同回升
总的来看，公司传统产品仍有增长潜力，新产品持续放量，成长动力充沛，市场普遍预期思源电气未来两三年的盈利年复合增速有望保持在35%左右。公司股价经过4、5月份40%的区间大涨后，6月跟随大盘快速下跌，以最新股价（16.25元）计算，目前PE仅25倍，低于过往31.4的中位水平，PB和PS也均处于过去几年的低位水平，估值受到较大压制。若下半年业绩和订单如期回升，公司估值水平将有较大的上移空间，有意配置的投资者可重点关注。
思源电气在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为2，是成长性最高，安全稳定性较强的公司。股价处于估值评级的B点位置，即估值合理区域，更详细的介绍请参见股票估值网最新一期思源电气的个股报告。
