国电南瑞：静待业绩和估值回升

公司背景介绍

      国电南瑞科技股份有限公司成立于2001年，由南京南瑞集团公司作为主发起人，以南京南瑞集团公司下属三家分公司的资产经过重组设立，2003年9月在上交所上市，目前是国家电网公司旗下三个上市公司之一，南京南瑞集团公司控股36.29%。国电南瑞目前由电网控制、系统控制、配电技术、农村电气化、用电技术、轨道交通技术、电气控制、成套设备、深圳分公司九家分公司，南京中德保护控制系统有限公司和国电南瑞（北京）控制系统有限公司、安徽继远电网技术有限责任公司、南瑞中天电力电子有限公司四家全资子公司，以及国电南瑞吉电新能源（南京）有限公司、南瑞航天（北京）电气控制技术有限公司两家控股公司组成。 

      国电南瑞是国内的二次设备龙头企业，具有覆盖发、输、变、配、用和调度等电网智能化六大环节的自主技术，并且在变电、配电和调度这三个环节市场占有率排名第一。公司主营电网调度自动化、变电站保护及综合自动化、轨道交通保护及电气自动化、农电/配电自动化及终端设备、用电自动化及终端设备、电气控制自动化六大产品，2012年各大产品收入占比分别为22%、27%、9%、12%、13%、16%。其中公司在华东享有较高的市场份额，2012年收入占比达到56%。 

      二次设备技术壁垒高，国电南瑞起源于历史最为悠久、实力最强的二次设备科研机构南自研究所，背靠的母公司国网电科院更是国际一流的二次设备研发中心，因而具有其他企业无可比拟的技术优势，技术水平均处于国际最领先地位。截止2012年底，公司技术人员有1879人，占比达到71%，从学历构成来看，公司本科以上员工2319人，占比达到87%，极高的员工素质确保公司的技术研发优势。

智能电网建设的全面受益者 

      从电力设备各个子行业来看，目前尚未见顶的并将持续增长的就是二次设备，其主要需求来自于在电网智能化升级和改造过程中的电力电子控制，信息处理以及原有系统的升级。智能电网建设的大幕已经拉开，“十二五”期间将会有3千亿元左右的大蛋糕待分享，国电南瑞作为二次设备行业龙头，是建设“坚强智能电网”的直接而全面的受益者。公司的实际控制人是国家电网，具有独特的占位优势，多项产品均占据行业领先地位。 

      电网调度自动化和变电站保护及综合自动化是公司的传统优势领域，其中在网省级调度市场，公司的市场占有率达70%，在高压及特高压变电站综合自动化市场，公司市场占有率达40%以上。电网调度自动化2012年收入13.3亿元（+15.8%），经过2011年的大幅增长（+74%）后回归平稳，今年正大面积向地区渗透，预计合同额将不低于去年17亿元的水平。变电站自动化2012收入16.3亿元（+23.5%），增速较2011年提高6个百分点，其中保护产品首次打入国网集中招标体系，并中标9888万元。“十二五”期间，我国将新建220KV 及以上变电站5100座，改造1000 座，公司变电站自动化业务仍可享受2-3年的高景气时期。 

      农配电自动化2012年收入7.2亿元（+28.4%），增速放缓，但毛利率大幅提升5.7个百分点至38.6%。配网自动化建设经过前期三个阶段的试点后，按计划今年将全面铺开，江宁基地也将在今年5月投入使用，预计产能增长将在一倍以上。用电自动化收入7.7亿元（+30.4%），新增订单超过13亿元（+70%），市场份额继续提升。电气控制自动化收入9.8亿元（+158%），连续两年同比翻番，收入占比由8.2%提升至16.3%。但需要注意的是，其增长主要来自总包和新能源电控产品，盈利能力相对较弱，毛利率同比下降9.8个百分点至16.7%，连续两年下降。 

      轨道交通业务2013年将大幅回暖。公司在国内轨道交通综合监控系统的市场占有率达40%，但由于2012年轨道交通的招标量非常少（上半年只有3条线路招标），对公司轨道交通业务产生较大影响，2012年收入5.47亿元（-7.1%），是唯一出现下滑的业务。不过，在2012年下半年发改委密集批复了17个城市25条线路后，今年将迎来招标大年，轨道交通自动化业务有望大幅回暖。且长期来看，我国已有36个城市制订了城市轨道交通规划，其中29个城市已获得国务院的审批，预计到2020年我国城市轨道交通累计营业里程将达到7395公里，公司轨道交通业务还有很长的成长期。 

      我们根据“十二五”智能电网投资规划和目前公司的市场份额做了一个简单的测算，预计“十二五”期间公司可分享的市场份额高达633.9亿元，年均126.8亿元，以2010年收入24.8亿元计算，“十二五”期间公司收入年复合增速将达到91.2%。 

      表：“十二五”智能电网投资规模及公司市场份额预计

曾经的大牛股，2013年将重拾30%以上的快速成长 

      国电南瑞是前几年的一只大牛股：若进行前复权计算，股价从2008年底的3.26元涨至2011年底的20.73元，涨幅高达536%，而股价的成倍上升是由业绩的爆发性增长所带动的。历史数据显示，2008年公司收入和净利润仅为11.07亿元、1.15亿元，而到了2011年，公司收入和净利润达到46.6亿元、8.2亿元，用三年时间完成了321%和613%的增长，净资产收益率达28.0%，为2008年的两倍多。公司在此期间能够取得如此骄人的业绩，源于外延扩张和内涵增长的共同作用。外延扩张方面，自国电南瑞2003年上市以来，为了解决关联交易问题，同时也是为了支持上市公司做强做大，南瑞集团不断将旗下的相关成熟资产注入到上市公司，目前约有超过35%的收入来自后续资产注入。内涵增长方面，虽然行业竞争日益激烈，但由于公司产品软件含量高，硬件产品多外包，同时处于市场第一梯队，议价能力强，2008年以来毛利率均稳定在30%左右的较高水平；而得益于公司规模效应和产业整合效果的逐步显现，期间费用率由08年的20.4%持续下降至2011年的10.9%，盈利能力持续提升。 

      经过几年的高速增长，在高基数的作用和经济放缓的背景下，2012年实现总收入60.3亿元和扣除后净利润10.3亿元，同比增长29.4%和25.5%，业绩增长步伐较过往相比有所减缓，但依然是步伐矫健，且在行业里仍位居前列。2013年一季度，在结算恢复正常和期间费用率下降作用下，公司收入和利润分别增长42%和55%，重拾高增长势头。由于公司的电网类产品订单结算周期约1年，我们发现2009-2011年公司当年收入与前一年的新增订单额基本相近，公司2012年新签订单89.3亿元（+23.7%），期末在手订单50.2亿元，就已接近2012年全年收入。公司提出今年目标订单112亿元（+25%），收入75亿元（+25%），归属母公司净利润13.73亿元（+30%）。整体来看，2013年高压保护、配用电、轨交、及总包业务将是利润的主要增长点，一季度来看业绩也超预期，达成目标概率高，并可能会略超预期。

（百万）	11年2季 / 12年2季	11年3季 / 12年3季	11年4季 / 12年4季	12年1季 / 13年1季	评价
营收	916 / 1365	1404 / 1295	1826 / 2595	773 / 1097	持续同比正增长
净利润	195 / 239	131 / 157	443 / 569	63 / 98	增速逐季提升

资产注入将提升投资价值，后续注入仍可期待 

      2012年11月国电南瑞公告，拟以16.44元/股的价格向南瑞集团定向增发13929万股，收购其控股的北京科东100%股权、电研华源100%股权、国电富通100%股权、南瑞太阳能75%股权和稳定分公司整体资产及负债。拟注入资产2011年及2012年1-9月净利润分别1.74亿元和1.44亿元，根据行业需求现状，保守预计2012年全年拟注入资产的净利润之和可达到2.5亿元。目前收购仍在进行中，预计5月将有结果。拟购入公司情况如下： 

      1）北京科东主营调度业务，电研华源主营配网业务，与上市公司基本重叠，稳定分公司主营与上市公司存在上下游关系，重组后同业竞争将明显减少；2）国电富通与公司已有的发电厂励磁系统等产品可实现很好结合，逐步完善公司发电厂整体解决方案；3）南瑞太阳能业务涵盖光伏发电控制设备的制造和光伏电站工程，注入后公司在新能源领域研发实力和总包实力都可以得到显著增强。 

      国家电网曾于2010年8月承诺在3年内完成电网调度业务的业务梳理、5年内消除与国电南瑞的同业竞争问题，此次重组完成后，南瑞集团仍有南瑞继保、中电普瑞、普瑞特高压等资产与上市公司构成同业竞争，后续注入仍然值得期待。

应享受更高估值水平 

      参照国电南瑞2009-2011年三年高达93%的年复合成长性，2012年的步履放缓，不过市场预计公司2013年可恢复33%的增长，2013-15年可实现27%的年复合增长，对于一个收入规模已达到50亿元的二次设备企业而言，30%的成长在行业中仍是积极的。目前18元附近的股价已较此前的最高点下跌过半，对成长性的放缓已有较充分的反映，对应的PE仅为23倍，远低于43倍的过往中位水平，处于低估值区域。同时考虑到其品牌地位和核心竞争力以及强烈的资产注入预期，我们认为公司估值水平有很大的上移机会。 

      国电南瑞在君亮估值系统中被归为价值股，成长动能为1，安全稳定指数略低为2，股价仍处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置。更详细信息，请请参见《股票估值500•个股报告》中国电南瑞最新一期的个股报告。