油价与汇率，航空业的阿喀琉斯之踵

      回顾2008年至今5年间航空业的发展，业绩波动是其最大特点。5年间，虽然各家航空行业上市公司收入规模一再扩大，但业绩却未能随之水涨船高，反而出现过山车似的行情，业绩反复出现大幅波动。究其原因，航油价格和汇率变化首当其冲。先说航油价格，作为航空公司营业成本的重要组成部分，航油成本约占总成本的40%-45%之间，由于燃油附加费调整幅度较小不足以覆盖航油价格上涨，加之航空公司缺乏航油远期套保合约规避油价波动风险，使得每一次航油价格变化都给航空公司业绩带来不小的冲击。另一方面，由于航空公司购买或租赁飞机产生大量的外汇借款，汇率变动产生的汇兑损益对业绩好坏显得尤为重要。我们对2010年和2011年前3季度三大航的财务费用（汇兑收益计入公司财务费用中）的差额以及同期净利润的差额做出比较，测算出今年汇率变化对三大航业绩的影响在70%-80%间。 

      业绩的大幅波动明显地降低了其投资的安全性，进而使其估值也承受相应的折扣。
 
一、评述范围 
      本期《A股估值•个股报告》中收录的航空行业公司共有3家，各公司成长动能和安全稳定性排名、PE、股价所处JW4点区位及预期股价区间详见下表：

      由于今年三大航空公司业绩出现较大幅度下滑，我们相应下调了其成长动能指数，其中国航由3下调至4，南航由2下调至3，东航第一次入选《A股估值》名单，我们给予其3的成长动能指数。另一方面，由于航空行业业绩受汇率和油价因素波动较大，故我们给予三大航空公司的安全稳定指数也较低，均为3。从估值方面看，由于过去一年业绩表现不佳，三家航空公司股价也呈现出下跌趋势。截止报告日，南航和东航股价处于JW4点中的A点位置，国航处于JW4点中的B点位置,低估值有一定吸引力。

二、行业分析 
      1.运营数据对比 
      前三季度三大航运力供给ASK同比增长11%，运力需求RPK同比增长8%,供需差达到3个百分点点。其中三季度ASK和RPK分别同比增长10.6%和10.1%，供需差已缩小到0.5个百分点。供求关系趋向平衡的主要原因在于一方面由于上半年运力供需差较大，南方航空大幅缩减了运力供给增加的幅度，另一方面在于经济的缓慢好转，特别是国际经济的好转。三季度国际航线RPK同比增长14.1%，高于国内RPK8.8%的增幅。 

      分公司来看： 

      国航：前三季度ASK和RPK 分别同比增长4.3%和2.7%，运力增长和需求在三大航中最低；运力供需差为1.6（注：文中所谈到的运力供需差为ASK同比增加百分比-RPK同比增加百分比；数值为正说明运力供给大于需求，数值为负说明运力供给小于需求）；客座率为81.2%，居三大航空之首，但同比下降1.3个百分点。三季度公司加大了运力投入，ASK同比增加5.9%，运力需求也有所回升，RPK同比增加3.8%，运力供需差扩大到2.1；客座率达83.5%，同比下降1.7个百分点。其中三季度运力增加主要体现在国内航线，国内航线ASK同比增加6%，虽然国内航线也有所提升，RPK也同比增加2.7%，但供需差进一步扩大至3.3。 

      南航：从运力投入的角度来看，南航近几年一直居于三大航空公司之首。前三季度，南航总体、国内和国际ASK分别同比增长20%、15.7%和37.4%。其中国际航线的大幅投入与公司近两年来大力发展国际航线的战略有一定关系。但由于运力供给投放过于激进，导致南航运力供需差巨大，其中总体、国内和国际运力供需差分别达到8.7、7.9和10.3。进入三季度，公司有意缩减了运力投放，国内和国际ASK分别同比增加10%和25.6%，较上半年有较大缩减，再加上运力需求，特别是国际航线需求的上升，公司运力差较上半年有大幅缩减，其中国际航线运力差更是首次为负。 

      东航：前三季度的ASK和RPK分别同比增长6.5%和7.8%，是三大航空公司中唯一一个运力供需差为负的公司，这也意味着东航的运力需求增长大于其运力供给增长。但三季度公司运力供求变化情况出现了与两家公司不同的情况，另两家公司在三季度运力供给增长的幅度要小于运力需求的幅度，而东航恰恰相反，运力供给增加幅度要大于运力需求幅度。出现这种现象的原因我们分析主要是公司看到上半年运力供不应求的局面，在三季度加大了运力投放的力度。 

      前3季度和3季度三大航空公司ASK、RPK和客座率数据

      3.汇率变化对汇兑收益的影响 
      除去航油价格的变动，汇率是影响航空公司业绩的另一大因素。由于需要购入或租赁飞机，航空公司往往持有较大数额的外汇借款，一旦汇率发生变动，因此产生的汇兑收益变化数额也相当大。下面两图中可以清楚的看到2011年至今的人民币对美元汇率变化以及同期航空业财务费用的支出情况。 

      2011年全年，人民币对美元单边升值，全年升值幅度到达4.3%，受此影响航空公司均得到大额汇兑收益，各季度财务费用在巨大的汇兑收益抵减下均为负值。今年年初，美元开始走强，截止三季度末，人民币对美元汇率已贬值0.64%，而去年同期升值4%。随即美国推出QE3，人民币对美元汇率又重新开始升值，其中9月升值0.06%、10月升值0.75%、11月升值1.98%。 

      人民币对美元汇率变化

      航空业财务费用季度变化

      再看下表，可以更加清楚看到三大航今年前三季度的财务费用和扣非后净利润的变化情况。前三季三大航财务费用同比增加额在20亿至34亿元之间，其中国航最多为34.68亿元，东航最少为19.92亿元；而同期三大航扣非后净利润同比减少额在21亿元-33亿元之间，其中也是国航最多，东航最少。若两者差额来衡量财务费用对净利润的影响值（注：影响值=财务费用差额×75%÷净利润差额），国航最高达到77.81%，东航最低，但也高达70.49%，足以见汇率变动对于公司业绩的影响之大。 

      三大航财务费用和净利润变化情况（单位：万）

      航空运输行业归属于运输物流大板块，以该板块指数为参照对比今年沪深300指数，可以看出在今年运输物流板块整体表现要弱于沪深300指数，但在近一周内，运输物流板块整体表现强势，指数增幅高于同期沪深300指数，主要是国务院会议最新通过《国务院关于深化流通体制改革加快流通产业发展的意见》，确定降低流通费用的10项政策，对整个物流行业仍产生实质性利好。

      单看三大航空公司的股价变化，与大的运输物流板块指数走势有一定背离。可以看出近一年来在大盘指数出现小幅上涨的前提下，三大航的股价均出现较大下滑，下滑幅度最小的国航股价下滑7%，而南航更是下滑达到14%之多。而就近一个季度股价的表现来看，受美国推出QE3后，人民币对美元汇率强势反弹的影响，三大航股价在超跌后，迎来一波反弹，整体表现强于同期大盘表现。在汇率利好逐, 渐消化后，三大航股价又重归平静，除去国航在单周内股价上涨4%以外，其他两家航空公司基本并没有变化。

五、结语

      从上文的叙述，我们看到业绩波动是航空行业过去几年的最大特点，它明显地降低了其投资的安全性，进而使其估值承受相应的折扣。对于航空行业未来的发展趋势，我们认为业绩波动的特点仍将持续。做出这样判断的原因在于航油价格和汇率变动对于航空公司业绩冲击巨大，然而此两者的变化并不受航空公司控制，航空公司所扮演的只是被动接受者的角色；主观而言，由于缺乏远期合约的存在，航空公司无法通过主动行为来对冲这部分汇率及油价风险。既然无法避免航油价格和汇率变动带来的风险，那么能否预测其变化趋势，从而掌握提前掌握航空公司业绩变化呢？答案恐怕是否定的。汇率是一个重要的国际宏观货币指标，而航油也是世界上最重要的大宗商品之一，两者的变动受众多因素影响，这也就为预测其变动增加了巨大的困难，很难通过判断两者的走势来预测航空公司的业绩变动。就估值而言，经过2012年股价的下滑，从PE的角度来看，航空公司的股票已经显得非常便宜了。但考虑到航空公司业绩的波动性以及未来增长的不确定性，我们认为目前的低估也有其合理性。故就目前情况来讲，我们认为航空行业并无明显投资机会，当然也不排除油价和汇率突然向好所带来的改变。