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2017-12-08 | 文章来源：中股价值线 | 成为付费会员
宏观系列之一从汇率的角度梳理了近20年的经济脉络，今天将从一个微观的视角来做一个讨论——资管形式的演变和影响。之所以选择这个角度，是因为我国过去很多年的融资渠道都是间接而不是直接的，资管计划作为经济活动融资的主要形式一直影响着楼市、股市和债市，它们虽然名目众多，但是底层逻辑是一致的，我们只有理解了资管计划的背景和演进历史，才能看懂新规对未来的影响。
资管的角度
1)资管行业的历史主线
资管行业的历史大致分为四个阶段。
第一阶段是2007年之前，主要以公募基金为主，那时股权分置改革完成，公募基金投资的资产主要就是二级市场股票，产品结构以股票型基金和偏股型基金为主，截至2007年12月底，股票型基金与偏股混合型基金规模之和约为2.59万亿，占基金行业总体规模之比为79.29%，这个时期的资产管理行业规模较小，可投资的标的种类不多，受股票市场影响较大。
第二阶段是2008年至2012年，主要形式就是银行和信托开始大规模合作，缘由是2008年金融危机后，政府推出了一揽子的财政刺激计划，在稳定经济增速的同时，带来了房价上涨和通货膨胀，地方政府债务也越滚越多，所以2010年开始，银监会就限制信贷资金投入房地产行业，并拟定了地方融资平台名单，限制地方融资平台从银行获得贷款，这些政策使得地方政府措手不及，投资的项目已经启动，而后续的银行信贷资金没有按照计划下放，项目又不能停止，所以银行急需一种能够突破监管限制、表内资产表外化的工具，这时银行通过信托计划将理财资金投向信贷资产、信托贷款，实现向房地产企业和地方政府融资平台提供融资。银信合作业务是后来较为流行的“非标”业务和影子银行业务的雏形，大量使用了资金池模式并具备刚性兑付属性，使得资产管理业务逐步偏离了“受人之托、代人理财、风险自担”的属性，将风险停留在金融机构体系内，给市场造成了一定的扭曲和潜在系统性风险。在这一阶段，资产管理行业逐步向“通道”延伸，在企业融资端形成对传统信贷业务的替代，推动其在金融行业中占比迅速提升，投融资功能得到较为显著的发挥。不过，2011年开始，银监会就发现其中的风险并连发多个文件叫停腾挪信贷额度为目的的银信合作业务。
第三阶段是2013年至2015年，这个时期的资产管理行业步入一轮放松大潮，行业门槛解除，牌照资源放开，金融产品创新不断，非标资产盛行，资产管理行业彻底沦为影子银行。2012年下半年，券商创新大会召开后，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，陆续颁布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》，在引领大资管时代到来的同时，为银行理财资金投资非标准化债权资产提供了资管通道这种新渠道，通过券商或基金可以绕开众多之前银监会颁布的法规约束，因为2012年之前银监会发布的法规并未考虑到会有券商基金资管这种渠道大规模和银行合作的可能性。这种法规字眼上的漏洞，为敢于闯监管灰色地带的银行带来很大便利，银证通道合作蓬勃开展。渐渐地，非标准化债权资产的业务形式从最开始的银信合作，到信托受益权，再到银证合作、银证信合作、银保合作，通道日益多元化，交易结构日益复杂化，但无论形式如何多变，其本质上就是向企业发放贷款。即先由通道方设立特殊目的载体(SPV，如资管计划)，向融资人发放委托贷款或信托贷款，再由银行理财资金购买SPV，实现用理财资金向借款人放款的目的。
第四阶段是2016年至今——资管新规落地，这段期间的主题就是规范。2017年7月召开的全国第五次金融工作会议提出，要设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。
未来，在统一监管框架的基础上，经过清理整顿，资产管理行业将重新回归业务实质，届时，主动管理能力和产品创新能力将成为竞争胜负的杀手锏。
2)重要概念解析：银行理财、刚性兑付、资金池、非标资产、影子银行
银行理财：
我国银行理财业务的起源要追溯到2004年，这一年7月，光大银行（601818）发型了第一只真正意义上自主研发的人民币理财产品：“阳光理财B计划”，主要投向为国债、央票、政策性金融债等利率债，产品到期后以预期收益率向客户兑付。根据《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(银监会令2005年第2号)的定义和界定，个人理财业务是指商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。其中资产管理指的是银行作为资产管理人秉持“受人之托、代人理财、风险自担”的原则，为委托人提供资产管理服务，收取相应的管理费用，不向客户承诺保本保收益，不承担信用风险和流动性风险。
刚性兑付：
按照百度的定义，刚性兑付指的是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。但是事实上，我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。按照《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(银监会令2005年第2号)的规定，理财业务的收益分配可由管理人与投资者自行约定，通行的做法是管理人与投资者约定一个固定的预期收益率，超过预期收益率的部分归银行管理人留存。这种“预期收益率+超额留存”的模式为刚性兑付埋下了伏笔，在中国经济快速增长的基础上，银行理财的风险小，所以投资者慢慢地就把购买理财产品当作存款，其并不知道资金最终投向，这样以来就将本应是资管业务的理财产品彻底存款化了。
资金池：
银行理财业务“资金池”运作模式是由刚性兑付导致的。在刚性兑付背景下，理财产品投资者获取的是固定收益，银行获取的是“超额留存”，为了使“超额留存”最大化，银行有动力拉大资金成本与所投资资产收益率之间的差额，其中最有效的办法之一就是期限错配，即让资金来源方期限短于资金运用方，意味着短期限产品以较低的资金成本对应收益较高的长期限资产，可以有效提升银行的留存收益。为了解决期限错配带来的流动性问题，银行主要通过滚动发售理财产品来承接尚未到期的底层资产，甚至采取集合运作的方式，将基于同一资产池发售的理财产品募集的资金混同管理。由于理财产品不断到期和续发，加上集合运作，导致每一笔理财资金并不能和理财产品所投资的资产形成一一对应的关系，单一产品很难进行独立核算，在向投资者兑付收益时，无法按照投资资产的实际收益进行分配，只能按照事先告知客户的预期收益率进行兑付，导致理财产品收益率与所投资资产实际收益率相分离，形成分离定价。期限错配、滚动发行、集合运作、分离定价，即为“资金池”运作模式的显著特点和表现形式，这些操作方法会衍生出新的问题和风险。期限错配和滚动发售的风险在于，如果资金端出现大规模赎回，或者后续产品募集的资金不能补足前期投资，极易引发系统性的流动性风险。
非标资产和影子银行：
对非标准化债权资产的首次官方定义由银监会于2013年3月发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》提出，当时的定义是：指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债券、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权型融资等。非标资产的盛行是从2009年后银信大规模合作开始的，当时非标准化债权资产被纳入理财资金的投资范围，从此，资产管理业务基本沦为影子银行。所谓影子银行，即不是银行但其业务模式与银行类似的机构。从资金来源端看，大部分均为银行理财资金，在刚性兑付的背景下，理财产品已被存款化，投资者购买理财产品，就跟持有存款一样，获得固定的利息收益，而从资金投向上看，投资各资管产品层层嵌套的非标准化债权资产，其实质就是为企业贷款。这实质上的“一存一贷”，加上运作过程中的期限错配、资金池管理，使得资管业务彻底沦为影子银行。与银行表内存贷款业务面临严格的资本充足率、不良率、流动性、贷款投向限制等监管要求不同，银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现表外存贷款，不受资本充足率、不良率、流动性等监管指标约束，贷款投向也无明确禁止性规定，风险有可能失控，产业政策有可能失效。
3)资管新规的影响
邓海清团队对资管新规所透露出的核心内涵和政策思路的理解是：
1、对资管行业重新定义，从“通道+资产池”的“伪资管”，彻底转变为“投研驱动”的“真资管”;
2、与降准、“宽货币”、政治局会议降成本一脉相承，政策层的“金融去杠杆焦虑症”明显缓解，正式稿标志着“激进去杠杆”成为过去式，对金融市场态度友好，再次验证政策层思路已经发生“巨变”;
3、“欧美模式”重塑中国银行（601988）业态，与国际标准接轨，银行资管的“公募基金化”成为唯一路径;
4、“非标”作为金融乱象高发地带，金融风险集中地，监管套利的核心载体，是与征求意见稿相比唯一“不松反紧”的监管对象，体现了矫枉需要过正的监管思路;
5、“标化市场”受益，对于股市、债市而言，不仅仅是利空出尽，更是增量利好;
6、资管行业重新洗牌，研究创造价值，投资创造财富，“投研驱动”成为“大资管新规”下资管行业的唯一发展路径。
资管的角度
1)资管行业的历史主线
资管行业的历史大致分为四个阶段。
第一阶段是2007年之前，主要以公募基金为主，那时股权分置改革完成，公募基金投资的资产主要就是二级市场股票，产品结构以股票型基金和偏股型基金为主，截至2007年12月底，股票型基金与偏股混合型基金规模之和约为2.59万亿，占基金行业总体规模之比为79.29%，这个时期的资产管理行业规模较小，可投资的标的种类不多，受股票市场影响较大。
第二阶段是2008年至2012年，主要形式就是银行和信托开始大规模合作，缘由是2008年金融危机后，政府推出了一揽子的财政刺激计划，在稳定经济增速的同时，带来了房价上涨和通货膨胀，地方政府债务也越滚越多，所以2010年开始，银监会就限制信贷资金投入房地产行业，并拟定了地方融资平台名单，限制地方融资平台从银行获得贷款，这些政策使得地方政府措手不及，投资的项目已经启动，而后续的银行信贷资金没有按照计划下放，项目又不能停止，所以银行急需一种能够突破监管限制、表内资产表外化的工具，这时银行通过信托计划将理财资金投向信贷资产、信托贷款，实现向房地产企业和地方政府融资平台提供融资。银信合作业务是后来较为流行的“非标”业务和影子银行业务的雏形，大量使用了资金池模式并具备刚性兑付属性，使得资产管理业务逐步偏离了“受人之托、代人理财、风险自担”的属性，将风险停留在金融机构体系内，给市场造成了一定的扭曲和潜在系统性风险。在这一阶段，资产管理行业逐步向“通道”延伸，在企业融资端形成对传统信贷业务的替代，推动其在金融行业中占比迅速提升，投融资功能得到较为显著的发挥。不过，2011年开始，银监会就发现其中的风险并连发多个文件叫停腾挪信贷额度为目的的银信合作业务。
第三阶段是2013年至2015年，这个时期的资产管理行业步入一轮放松大潮，行业门槛解除，牌照资源放开，金融产品创新不断，非标资产盛行，资产管理行业彻底沦为影子银行。2012年下半年，券商创新大会召开后，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，陆续颁布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》，在引领大资管时代到来的同时，为银行理财资金投资非标准化债权资产提供了资管通道这种新渠道，通过券商或基金可以绕开众多之前银监会颁布的法规约束，因为2012年之前银监会发布的法规并未考虑到会有券商基金资管这种渠道大规模和银行合作的可能性。这种法规字眼上的漏洞，为敢于闯监管灰色地带的银行带来很大便利，银证通道合作蓬勃开展。渐渐地，非标准化债权资产的业务形式从最开始的银信合作，到信托受益权，再到银证合作、银证信合作、银保合作，通道日益多元化，交易结构日益复杂化，但无论形式如何多变，其本质上就是向企业发放贷款。即先由通道方设立特殊目的载体(SPV，如资管计划)，向融资人发放委托贷款或信托贷款，再由银行理财资金购买SPV，实现用理财资金向借款人放款的目的。
第四阶段是2016年至今——资管新规落地，这段期间的主题就是规范。2017年7月召开的全国第五次金融工作会议提出，要设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。
未来，在统一监管框架的基础上，经过清理整顿，资产管理行业将重新回归业务实质，届时，主动管理能力和产品创新能力将成为竞争胜负的杀手锏。
2)重要概念解析：银行理财、刚性兑付、资金池、非标资产、影子银行
银行理财：
我国银行理财业务的起源要追溯到2004年，这一年7月，光大银行（601818）发型了第一只真正意义上自主研发的人民币理财产品：“阳光理财B计划”，主要投向为国债、央票、政策性金融债等利率债，产品到期后以预期收益率向客户兑付。根据《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(银监会令2005年第2号)的定义和界定，个人理财业务是指商业银行为个人客户提供的财务分析、财务规划、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。其中资产管理指的是银行作为资产管理人秉持“受人之托、代人理财、风险自担”的原则，为委托人提供资产管理服务，收取相应的管理费用，不向客户承诺保本保收益，不承担信用风险和流动性风险。
刚性兑付：
按照百度的定义，刚性兑付指的是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。但是事实上，我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。按照《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(银监会令2005年第2号)的规定，理财业务的收益分配可由管理人与投资者自行约定，通行的做法是管理人与投资者约定一个固定的预期收益率，超过预期收益率的部分归银行管理人留存。这种“预期收益率+超额留存”的模式为刚性兑付埋下了伏笔，在中国经济快速增长的基础上，银行理财的风险小，所以投资者慢慢地就把购买理财产品当作存款，其并不知道资金最终投向，这样以来就将本应是资管业务的理财产品彻底存款化了。
资金池：
银行理财业务“资金池”运作模式是由刚性兑付导致的。在刚性兑付背景下，理财产品投资者获取的是固定收益，银行获取的是“超额留存”，为了使“超额留存”最大化，银行有动力拉大资金成本与所投资资产收益率之间的差额，其中最有效的办法之一就是期限错配，即让资金来源方期限短于资金运用方，意味着短期限产品以较低的资金成本对应收益较高的长期限资产，可以有效提升银行的留存收益。为了解决期限错配带来的流动性问题，银行主要通过滚动发售理财产品来承接尚未到期的底层资产，甚至采取集合运作的方式，将基于同一资产池发售的理财产品募集的资金混同管理。由于理财产品不断到期和续发，加上集合运作，导致每一笔理财资金并不能和理财产品所投资的资产形成一一对应的关系，单一产品很难进行独立核算，在向投资者兑付收益时，无法按照投资资产的实际收益进行分配，只能按照事先告知客户的预期收益率进行兑付，导致理财产品收益率与所投资资产实际收益率相分离，形成分离定价。期限错配、滚动发行、集合运作、分离定价，即为“资金池”运作模式的显著特点和表现形式，这些操作方法会衍生出新的问题和风险。期限错配和滚动发售的风险在于，如果资金端出现大规模赎回，或者后续产品募集的资金不能补足前期投资，极易引发系统性的流动性风险。
非标资产和影子银行：
对非标准化债权资产的首次官方定义由银监会于2013年3月发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》提出，当时的定义是：指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债券、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权型融资等。非标资产的盛行是从2009年后银信大规模合作开始的，当时非标准化债权资产被纳入理财资金的投资范围，从此，资产管理业务基本沦为影子银行。所谓影子银行，即不是银行但其业务模式与银行类似的机构。从资金来源端看，大部分均为银行理财资金，在刚性兑付的背景下，理财产品已被存款化，投资者购买理财产品，就跟持有存款一样，获得固定的利息收益，而从资金投向上看，投资各资管产品层层嵌套的非标准化债权资产，其实质就是为企业贷款。这实质上的“一存一贷”，加上运作过程中的期限错配、资金池管理，使得资管业务彻底沦为影子银行。与银行表内存贷款业务面临严格的资本充足率、不良率、流动性、贷款投向限制等监管要求不同，银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现表外存贷款，不受资本充足率、不良率、流动性等监管指标约束，贷款投向也无明确禁止性规定，风险有可能失控，产业政策有可能失效。
3)资管新规的影响
邓海清团队对资管新规所透露出的核心内涵和政策思路的理解是：
1、对资管行业重新定义，从“通道+资产池”的“伪资管”，彻底转变为“投研驱动”的“真资管”;
2、与降准、“宽货币”、政治局会议降成本一脉相承，政策层的“金融去杠杆焦虑症”明显缓解，正式稿标志着“激进去杠杆”成为过去式，对金融市场态度友好，再次验证政策层思路已经发生“巨变”;
3、“欧美模式”重塑中国银行（601988）业态，与国际标准接轨，银行资管的“公募基金化”成为唯一路径;
4、“非标”作为金融乱象高发地带，金融风险集中地，监管套利的核心载体，是与征求意见稿相比唯一“不松反紧”的监管对象，体现了矫枉需要过正的监管思路;
5、“标化市场”受益，对于股市、债市而言，不仅仅是利空出尽，更是增量利好;
6、资管行业重新洗牌，研究创造价值，投资创造财富，“投研驱动”成为“大资管新规”下资管行业的唯一发展路径。
