太阳纸业：继续推进产品结构调整，盈利能力稳步提升

公司概况：

      山东太阳纸业股份有限公司成立于1982年，是全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化上市公司，也是国内最大的民营造纸企业，位列中国500强企业第331位，世界造纸百强企业第53位。公司拥有资产总额259亿元，年浆纸产能450万吨，目前汇集了世界著名造纸机械制造商德国福伊特、芬兰美卓、奥地利安德里茨等公司最先进的生产设备，并研发出了多项具有颠覆性的新技术，纸机装备已经达到国际领先水平。

      公司主要从事纸、纸浆及其产业链延伸产品的研发、制造与销售工作，主营产品有高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、生活用纸等五大系列，拥有国内最大的高档涂布包装纸板生产基地，并与百安国际合作投资8亿元建设了年产9.8万吨高档激光打印纸项目，与美国国际在兖州建立了合资公司进行涂布白卡纸和无菌液态包装纸的生产。截至2015年6月末，非涂布文化用纸以及铜版纸各占主营业务收入的33.15%和30.22%。公司旗下还拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔等多个知名品牌，其中“金太阳”商标为中国驰名商标。

买入理由：

      1、行业持续并购整合，利好公司发展。造纸行业近年来的粗放式发展导致产能严重过剩，目前消耗和淘汰落后产能成为了行业的主基调。在过去的2014年，我国纸及纸板生产总量约为1亿吨，同比下降约1%，表观消费量约为9600万吨，同比下降约1.8%；造纸用纸浆生产总量约为7450万吨，同比下降约2%，消费量约为9000万吨，同比下降约1.5%。一方面，宏观经济增速趋缓，国内市场消费需求不断下降，另一方面，造纸机纸制品行业过去几年的产能过度释放致使当前阶段性产能饱和与过剩，产品价格持续走低。根据国家“十二五”规划要求，到2015年底，国家将集中扶持100家产能在100万吨以上的造纸企业，未来行业将持续洗牌。作为行业的标杆性企业，行业集中度的逐步提升，对公司将构成政策性利好。

      2、迎合市场需求，生活用纸业务快速发展。当前中国经济出现结构性震荡，高档消费被抑制，而大众化消费不断升级和高速增长。2015年前第三季度，拉动经济的三驾马车中，投资和出口均出现大幅性下滑，唯独消费对经济增长的贡献率高达58.4%，而纸业由工业转向生活用纸的潮流恰好折现这一趋势：随着人们用纸习惯的升级和餐饮业火爆，生活用纸消费需求大增，产量由2010年的620万吨大幅增长至2015年的约1100多万吨，形成整个造纸行业转向消费领域的趋势。预计到2017年我国的生活用纸的销售额预计将达到4400亿元。

      公司从2013年便开始对产品结构进行调整，成立生活用纸公司，将造纸业务向生活用纸倾斜，同时纳入新材料业务，未来公司的利润结构将呈现“四三三”格局，即现有纸产品40%，新材料占比30%，生活用纸占30%。2015年5月，公司自有品牌“幸福阳光”生活用纸更是推出“无添加”系列，在婴儿、妇女以及敏感肌肤的细分人群中率先打开市场，并率先通过美国FDA食品级认证，向快消品方向快速发展，不断提升行业占有率及市场知名度。2015年上半年，生活用纸业务实现营业收入2.38亿元，营收占比为5%，生活用纸公司的生产和加工能力已达到12万吨。

      另外，2015年11月22日公司公告与美国阿肯色州经济发展委员会签订投资合作意向书，拟在美国阿肯色州新建年产70万吨绒毛浆（个人护理产品主要生产原料）生产基地，项目总投资约13.6亿美元。绒毛浆在全球以及我国的需求增长潜力都较大，而我国目前绒毛浆基本依赖进口。为加快公司在快速消费品领域的发展进度，本次对绒毛浆生产领域的投资将使公司进入快消品产业上游，为公司在个人护理用品领域的可持续发展奠定基础。

      3、原材料价格回落承压，毛利率持续提升。原材料方面：受制于下游低迷的景气度，废纸价格整体仍在低位震荡；而阔叶浆前期的销售价格已接近其生产成本，2015年上半年在供给端集中提价的影响下，价格回升较明显（现阔叶浆与针叶浆价格基本持平）。在需求端持续低迷的背景下，考虑到阔叶浆与针叶浆的替代作用，对原材料价格持续上涨的支撑有限，预计后续阔叶浆价格存在一定的回落压力，针叶浆价格也将继续在低位震荡。虽然国家在不断淘汰落后产能，但早期产能不断释放使得供给依然大于需求，盲目提价只会适得其反，加之国内宏观经济疲软使得能源成本下降，预计未来公司未来毛利率仍有提升空间。2015年前三季度单季毛利率依次为23.59%、20.91%和24.44%，较2014年同期分别提升4.36pct、2.28pct和2.70pct。

      4、多项目上马，奠定中长期增长基础。2015年1月公司历时一年有余的非公开发行股票议案终于获审通过，由子公司太阳宏河实施建设年产50万吨低克重高档牛皮箱纸板项目，低克重高档牛皮箱纸板具有重量轻、抗水强等突出优点，已被国内外广泛应用于鲜冻食品、精密仪器等领域，项目计划于2016年底竣工，预计项目投产后可带来收入和净利润大幅增长；另外12万吨高档生活纸加工生产线已实现投产，并在线上线下同时进行市场推广和营销：在线上，公司布局了京东、天猫、苏宁、1号店等电商，线下针对华东和华北市场开发了120个地级城市和300个县级城市，实现快速扩张；在邹平建设的35万吨天然纤维素项目，预计达产后可贡献利润总额 4.5 亿元；木糖醇生产线在2014年上半年已进入试产阶段，老挝林浆基地建设正稳步推进，公司在手项目之多可确保中长期持续发展需要。

        5、盈利呈持续增长态势。2009-2014年公司营收规模由59.6亿元上升至104.6亿元，年复合增长率为12%，因行业供给产能过剩而持续调整，行业整体需求低迷，公司近两年来收入表现差强人意，但受益于成本费用的有效管控以及毛利率的持续提升，净利润增长表现喜人，近三年的年复合增长率为21%。2015年前个三季度公司累计扣除后净利润依次为1.04亿元，2.34亿元和4.37亿元，同比分别增长15.69%，21.42%和50.95%，显著好于行业水平。并且12月25日，公司收到济宁市兖州区财政局拨付的基础设施建设补助资金5455.65万元，超过2014整年度净利润的10%，将增厚当期公司利润额。



      6、产品结构不断优化，着眼于外延发展。公司具有一支有思路、有谋略、具创新、高素质的领导班子（基本上都是硕士、博士），近年来在现管理层的带领下，公司不仅积极扩大造纸产能，还不断向上游扩张，逐步实施“林-浆-纸”一体化战略，降低公司对进口木浆的依赖，提高业绩的稳定性。随着公司主业结构不断优化，业绩稳健增长，并着眼外延发展：（1）传统造纸主业占比收缩，成本管控增强，盈利能力持续提升；（2）经过前期线下线上渠道的布局，生活用纸业务步入正轨，发展迅速，前景乐观；（3）新材料产能释放在即，预计2015 年将成全国第一大溶解浆供应商，且下半年纤维素产能释放，其生产过程中提取的木糖醇等中间产物附加值高，应用广泛。

      7、参与国企混合改革，拓宽业绩增长空间。先是公司的控股股东太阳控股与上海瑞力投资基金管理有限公司在2014年10月签订战略合作框架协议，与上海上报资产管理有限公司、上海国际集团投资发展、上海国际集团资产管理等上海骨干国企合作，共同对瑞力投资进行增资（太阳控股持股比例为10.49%）。此次增资实现了太阳控股参与国企混改的战略部署，逐步形成产业链条上下游业务的密切合作，为做强做大太阳纸业主营业务及多元化发展打下基础。随后，公司于2015年6月25日公告称与上海瑞力投资基金签署了6年合作协议，双方共同设立产业投资基金，目标规模3亿元，公司首期拟认缴规模为1.2亿元。该基金将致力于互联网金融、TMT及国企改革等方向投资，将启动公司股权投资业务，有利于公司的多元化发展战略的顺利推进，外延并购预期进一步增强。

      8、根据市场的一致预期，公司未来三年收入及扣除后净利润增速分别为6%和28%，业绩增速将保持稳定增长。以2015年11月13日收盘价5.47元计算，公司目前PE 为18倍，略低于过往中位22.9倍，PEG为0.67倍，现价属低价、低市盈率、低市值、低估值四低价值股，估值优势较明显。

      9、太阳纸业在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，本文写作时的股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往太阳纸业的个股报告。

风险提示：

      1、募投项目建设进度不及预期。
      2、行业背景长期难有改善。
      3、纸浆价格上升，成本压力剧增。

风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：23.57亿/19.87亿，按本文写作时推算总市值128.93亿元）
      价值股